En résumé, les propriétés statistiques des différents actifs, déduites de l’analyse em- pirique des chroniques de performances des grandes classes d’actifs, font apparaître qu’à long terme les actions procurent un risque sensiblement moins élevé que les autres ac- tifs financiers. Par ailleurs, les propriétés de retour à la moyenne des actions justifient
qu’elles soient utilisées dans une stratégie decycle de viecomme «option par défaut» de plans d’épargneretraite. Un autre argument qui milite en faveur de l’épargne en ac- tions est qu’elle alimente de manière durable les fonds propres des entreprises, ce qui est favorable à leur croissance. Outre l’intérêt de l’épargnant, il y aurait un avantage non né- gligeable pour toute l’économie à inciter celui-ci à détenir des actions. Il y a donc conver- gence nette entre le besoin d’épargne à long terme susceptible d’augmenter les revenus deretraitedes individus et le besoin des entreprises et donc de la macroéconomie.
1.3 Convergence ou efficience : le débat sur la dynamique
des cours reste ouvert
En dépit de nos conclusions tranchées, le débat sur la dynamique des cours existe de- puis plus d’une cinquantaine d’années et, bien qu’apaisé, n’est pas totalement refermé. Sans refaire l’histoire de l’EMHà la manière deSEWELL[2011], on peut illustrer l’ardeur de la polémique en citant quelques exemples emblématiques. A ce titre, on ne peut s’em- pêcher de citer SHILLERet collab. [1984] qui définit l’EMHcomme « one of the most re- markable errors in the history of economic thought». Dans un registre différent, on notera que dans le sillage de la publication deLOet MACKINLAY[1999] « A Non-Random Walk Down Wall Street » démontrant l’inconsistance de l’EMH, BURTON [2003] publiait une version révisée de son ouvrage « A Random Walk Down Wall Street ». Suite à de nombreux travaux empiriques toujours plus sophistiqués, alors que les tenants de l’efficience des marchés semblaient en passe de devenir minoritaires au sein du monde académique, la « Grande Récession » de 2008 (en référence à la Grande Dépression de 1929) a réveillé la controverse outre-Atlantique entre les adversaires, commeSIEGEL[2014], et les partisans de L’EMHdontBODIE[1995] est l’un des chefs de file.
La confirmation de nos résultats, qui conditionne la poursuite de nos recherches, est subordonnée à l’explication de ces visions antagonistes de la dynamique des prix. Ce né- cessaire éclaircissement nous éloigne de l’économie desretraiteset nous impose un dé- tour sur le territoire de la modélisation statistique et des techniques numériques qui sont devenus les instruments indispensables de l’analyse de la dynamique des cours boursiers. Les méthodologies utilisées pour tester l’EMH peuvent se répartir en deux grands groupes : les tests sur les séries temporelles de cours boursiers et les études d’événements.
• Les études d’événements
Les études empiriques réalisées pour tester l’EMHont révélé différents types d’ano- malies. Par exemple, des anomalies calendaires (effet lundi, effet janvier, effet de fin de mois, . . . ) ont été mises en évidence notamment par les travaux empiriques deGIBBONS
et HESS[1981].BANZ[1981] trouve, pour sa part, une relation négative entre la taille d’une entreprise, mesurée par sa capitalisation boursière, et le rendement de ses actions. Dans
un autre registre,BASU[1977] observe sur certains marchés une relation négative entre le PERd’une société (ratio cours sur bénéfice) et le rendement de ses titres.
Parallèlement, le développement de la finance comportementale (rangée un peu abu- sivement dans la rubrique « étude d’évènements ») a joué un rôle non négligeable dans la remise en cause de l’EMH. Le questionnement du modèle de l’efficience des marchés financiers s’est nourrie de la mise en évidence de phénomènes constituant des « anoma- lies » par rapport aux fondements de la théorie et d’une contestation des hypothèses de rationalité prêtées aux investisseurs.DEBONDT et THALER [1985] sont parmi les pre- miers à consacrer un article aux singularités détectées sur la rentabilité à long terme des actions. Ils concluent à l’existence d’un phénomène de sur-réaction des marchés selon lequel les titres ayant eu de plus faibles performances (perdants) sur une période passée ont des performances supérieures (gagnants) sur les périodes subséquentes et vice versa. SelonDEBONDT et THALER, ce phénomène serait dû au poids prépondérant des per- formances passées dans la formation des anticipations des agents. Cette sur-réaction à l’information passée serait conforme aux prédictions de la théorie de la décision com- portementale de KAHNEMAN[1982]. Les tenants de l’application de la psychologie à la finance identifient ainsi l’existence de biais cognitifs qui altèrent la rationalité des inves- tisseurs (« framing effect » ou biais de présentation, biais domestique, biais de conser- vatisme, emballement mimétique, excès de confiance, . . . ) et contribuent à la remise en cause de l’hypothèse selon laquelle les cours reflètent à tout moment la valeur fondamen- tale des titres. Notre propos n’étant pas de faire l’inventaire des biais de rationalité dans le cadre de cette étude, on se reportera avec profit aux travaux deLAVIGNEet LEGROS[2006] pour une présentation de l’incidence des biais cognitifs en finance.
Face à la multiplication des travaux menés sur l’efficience via les études d’événements, les défenseurs de l’EMHont reconnu l’existence d’anomalies. Pour justifier l’innocuité de ces biais, ils rétorquent que la théorie n’implique pas que les prix des titres reflètent à tout instant les valeurs fondamentales, mais que les prix restent au voisinage des vraies valeurs sans que personne ne sache à coup sûr s’ils sont trop élevés ou trop bas. Les anomalies ob- servées ne permettraient donc pas de surperformer durablement le marché. L’argument parait recevable. L’implication principale de l’EMHest qu’il est impossible de « battre le marché » de manière systématique et prévisible (après les coûts de transactions), ce qui
signifie qu’un investisseur ne peut réaliser un rendement qui sera constamment supé- rieur à celui du marché en général, car cela impliquerait que cet investisseur dispose d’un avantage informationnel, c’est-à-dire d’informations qui ne seraient pas prises en compte par le marché. Or, comme l’atteste le classement des performances relatives des fonds de placement à gestion active sur la période 1970-2010 établi par Vanguard1, il s’avère que la grande majorité des fonds communs de placement à gestion active investis en actions n’arrivent pas à battre leur benchmark (en l’occurrence le S&P500) sur des périodes suf- fisamment longues pour que cela ne puisse pas être attribué au hasard. En première ap- proche, ces résultats souvent cités pour corroborer l’EMHparaissent convaincants. D’au- tant plus que la hiérarchie des fonds n’est pas stable dans le temps : les fonds qui ont obtenu les meilleurs résultats sur les 5 dernières années (premier quintile), ont tendance à figurer dans le dernier quintile les 5 années suivantes. Cela indiquerait que la perfor- mance des gestionnaires n’est pas « persistante », ou qu’elle est plus ou moins aléatoire.
<-4% [-4%;-3%[ [-3%;-2%[ [-2%;-1%[ [-1%;0%[ [0%;1%[ [1%;2%[ [2%;3%[ [3%;4%[ >4% Rendements annualisés 0 5 10 15 20 25 30 Nombre de fonds
Performances relatives des fonds commun de placement survivants par rapport à leur benchmark(S&P500) de 1970 à 2010.
Source : Vanguard 2 1 12 23 28 19 18 3 2 0
Fonds dominés par le S&P Fonds dominant le S&P