Segundo Melo (1986), o IPCA apresenta maior aderência aos três pré-requisitos dos indicadores de inflação quando comparados aos IGPs. Quanto à abrangência, a área de cobertura do IPCA inclui os principais centros metropolitanos, agregando a maior parte da população urbana nacional e ampliando o escopo da pesquisa para famílias de até 40 salários mínimos.
Do ponto de vista da agregação, Melo (1986) destaca que o IPCA, como um índice de preços ao consumidor que inclui a totalidade da população urbana, pode ser considerado um modelo para o cálculo do custo de vida da população residente na área de abrangência.
Já o IGP agrega em seu cálculo índices de preços ao atacado, sendo que alguns dos itens são computados em duplicidade, pois figuram em mais de um dos indicadores que compõem o IGP.
O IGP-DI inclui também bens de produção, que afetam diretamente o produtor e não o custo de vida do consumidor final. Este fato também impossibilita a adequação do IGP-DI no que se refere ao pré-requisito conceituação, pois, sendo um agregado de outros índices, não se pode afirmar que expresse um conceito econômico. Estas diferenças têm acarretado discrepâncias entre os valores históricos destes índices.
Registramos, no Gráfico 3, o comparativo da evolução histórica dos dois índices nos período de 1980 a 2009. Em seguida, apresentamos, nos gráficos 4 e 5, a evolução nos períodos Pré e Pós-real, seguindo, na delimitação dos períodos, a definição proposta no presente trabalho.
Gráfico 3: IGP-DI x IPCA (1980 a 2009)
Quando dividimos a amostra entre o período Pré e Pós real, ficam mais evidentes as discrepâncias entre os valores fornecidos pelos dois indicadores.
Gráfico 4: IGP-DI x IPCA (jan/1980 a jun/1994).
Gráfico 5: IGP-DI x IPCA (jul/1994 a abri/2009).
No período de 1981 a 1985, por exemplo, pode-se observar a maior volatilidade do IGP- DI, a qual se deve, em parte, aos choques agrícolas e à desvalorização cambial ocorrida naquele período, quando a inflação brasileira alcançou níveis inéditos. Segundo Melo (1986), isto demonstra a sensibilidade do IGP-DI aos choques de oferta, em função da presença do IPA, que não é capturado pelo IPCA.
Já no período Pós-real podemos notar, dentre outros fatos, divergências significativas em janeiro/99, quando houve a mudança do regime cambial. Em 2008, com a crise financeira mundial, o IGP-DI apresentou variações que não foram captadas pelo IPCA e, portanto, não atingiram o consumidor final, ratificando a inadequação do IGP como indexador de inflação.
No entanto, em que pese a não-adequação do IGP-DI aos critérios técnicos necessários a um índice de inflação, optamos por mantê-lo em nosso trabalho juntamente ao IPCA, em função da expressiva aceitabilidade que este indicador ainda possui no mercado.
3.2 TAXA SELIC
É a taxa apurada no Sistema Especial de Liquidação e Custódia de Títulos Públicos (Selic), obtida mediante o cálculo da taxa média ponderada e ajustada das operações de financiamento por um dia, lastreadas em títulos públicos federais e cursadas no referido sistema ou em câmaras de compensação e liquidação de ativos, na forma de operações compromissadas (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2009) 13.
A taxa média ajustada das mencionadas operações de financiamento é calculada de acordo com a seguinte fórmula:
− =
∑
∑
= = 1 100 . 252 1 1 x v v l i n j j n j j j SELIC (15) Na qual:• lj é taxa diária da j-ésima operação;
• Vj: valor da j-ésima operação; e
• n: número de operações que compõem, do dia.
13 Operações compromissadas são negociações efetuadas por instituições financeiras que envolvem a venda de títulos
O cálculo é feito diretamente pelo sistema Selic após o encerramento das operações e são excluídas do índice operações atípicas14.
Pela expressão (15), notamos que a taxa Selic reflete as taxas nominais efetivamente praticadas no mercado e, se consideramos os títulos do governo como livres de risco de default, o retorno do obtido com estes ativos estaria sujeito apenas aos riscos de inflação e de oscilação das taxas de juros que refletem as condições de liquidez do mercado15.
A taxa Selic também é utilizada pelo Governo como expectativa de retorno nominal do mercado; para tanto, o Comitê de Política Monetária – Copom – estabelece periodicamente a Selic-Meta com o objetivo de balizar as demais taxas do Mercado.
Com a implementação do Plano Real, a Selic se tornou o principal instrumento de política monetária utilizado pelo governo para controle da inflação, fazendo com que o Brasil tenha uma das maiores taxas de juros reais do mundo.
Os gráficos 6, 7 e 8 registram, para efeitos de comparação, as variações do IGP-DI, do IPCA e da Selic, incluindo todo o período amostral do presente trabalho e depois, separadamente os períodos pré e pós-real.
Gráfico 6: Variação Percentual Mensal IGP-DI x IPCA x SELIC (jan/1980 a abr/2009).
14 Operações atípicas: 2,5% das operações com os maiores fatores diários e 2,5% das operações com os menores
fatores diários no caso de distribuição simétrica; 5% das operações com os maiores fatores diários no caso de distribuição assimétrica positiva; e 5% das operações com os menores fatores diários no caso de distribuição assimétrica negativa. (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2009).
Não são observadas discrepâncias significativas, mesmo no período de descontrole inflacionário que antece ao Plano Real, quando se observa uma variação conjunta entre as variáveis.
Gráfico 7: Variação Percentual Mensal IGP-DI x IPCA x SELIC (jan/1980 a jun/1994).
No Gráfico 7, observamos que a taxa Selic se mantém em nível com os índices de inflação no período Pré-real.
Já no gráfico 8, no período Pós-real, quando a Taxa Selic tornou-se instrumento fundamental no controle da inflação, verificamos que esta se mantém em patamares elevados.
Note que em poucos momentos o IPCA supera a Selic como no final de 2002, momento da eleição do primeiro governo do Partido dos Trabalhadores. No entanto, o mesmo não se pode afirmar acerca do IGP-DI, que apresentou vários momentos de alta volatilidade, superando a taxa Selic.
Esta variação se deve ao fato do IGP-DI capturar os efeitos da desvalorização do Real frente ao Dólar nos períodos de crise e incerteza política, evidenciando, mais uma vez, a inadequação deste indicador como medida de variação de preços ao consumidor, conforme citamos no item 3.1.3.
No Capítulo 4, descrevemos o modelo para previsão de inflação utilizado nesta pesquisa e utilizamos a taxa Selic como um dos regressores na estimativa. Justificamos essa escolha em função da opção do Governo por utilizar esta taxa como o principal instrumento para controle da inflação, o que poderia sugerir uma relação de causalidade da Selic para Índice de Inflação.
Submetemos nosso conjunto de dados referentes aos índices de inflação e a taxa Selic aos testes de causalidade de Granger16, com o auxílio do software Eviews, para verificar o sentido da causalidade entre estas variáveis. Os resultados são descritos no Capítulo 4.
3.3 MERCADO DE CAPITAIS
Segundo o site da Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa:
O Mercado de Capitais é um sistema de distribuição de valores mobiliários, que tem o propósito de proporcionar liquidez aos títulos de emissão de empresas e viabilizar seu
16 Exposição detalhada do teste de causalidade de Granger pode ser encontrada em: GUJARATI, Damodar.
Econometria Básica. 4º ed. Rio de Janeiro: Campus, 2006. p. 560-564; MADDALA, G. S. Introduction to Econometrics. 3 ed. Rio de Janeiro: LTC, 2001. p. 202-203.
processo de capitalização. É constituído pelas bolsas de valores, sociedades corretoras e outras instituições financeiras autorizadas. (BOVESPA, 2009).
No mercado de capitais, são negociados títulos de dívidas das empresas, direitos e bônus de subscrição de derivativos; no entanto, o principal papel que circula neste mercado são as ações, títulos representativos da menor parcela do capital social de uma companhia de capital aberto. O escopo deste estudo inclui apenas um dos ativos negociado no mercado de capitais: as ações; portanto, doravante trataremos apenas do mercado de ações ou mercado acionário.
Dentro da estrutura do sistema financeiro, o Mercado de Ações assume importância fundamental, tanto como fonte de recursos para financiamento dos projetos das empresas de capital aberto como opção de investimento de médio e longo prazo para poupadores.
Em geral, um mercado de capitais forte está associado às economias desenvolvidas; porém, alguns países desenvolvidos ainda têm o sistema bancário como a principal fonte de financiamento da economia.
Segundo Novaes (2005), há estudos que comparam mercados financeiros onde as fontes de financiamento são baseadas no sistema bancário, tais como Japão e Alemanha, e mercados financeiros com fontes lastreadas no mercado de capitais, como Estados Unidos e Reino Unido.
Ambas as correntes apresentam vantagens e desvantagens, mas, em geral, o desenvolvimento da economia de um país está positivamente associado à magnitude do mercado de capitais.
De forma geral, verifica-se a existência de mercados de ações mais evoluídos em países desenvolvidos. Nos países emergentes, os mercados acionários são, em sua maioria, pouco desenvolvidos e instáveis. Estudos empíricos mostram evidências sugerindo que há relação entre os mercados acionários e o crescimento econômico. Levine e Zervos (1996) argumentam que o mercado acionário, ao afetar a liquidez, a governança corporativa, a disponibilização de informações sobre as empresas, a diversificação de riscos e a mobilização de poupança, podem alterar positivamente as taxas de crescimento econômico. A experiência mostra uma forte correlação entre o crescimento econômico e o desenvolvimento do mercado de capitais. (Medeiros e Ramos, 2004, p. 2)
No Brasil, com a estabilização da inflação e com a melhoria dos fundamentos econômicos que redundaram na obtenção do grau de investimento – atraindo, por conseguinte, um grande volume de capital estrangeiro, os investimentos em ações vêm crescendo a cada ano. Adicione-se a estes fatores a queda da taxa de juros, que fez com que um grande número de investidores
buscasse no mercado de ações opções mais rentáveis de investimento. No Brasil, a entidade responsável pela coordenação do mercado de ações é a BM&FBovespa17.
O acompanhamento dos preços médios das ações negociados no mercado de capitais é feito por meio de índices. Segundo Leite e Sanvicente (1995), os índices de ações são essenciais por:
a) Fornecer instantaneamente as flutuações nos preços das ações que retratam tendências do mercado acionário;
b) Possibilitar a comparação entre os vários mercados acionários do mundo; e c) Viabilizar o processo decisório de investimento no dia-a-dia.
Leite e Sanvicente (1995) ressaltam, ainda, que os índices são termômetros das expectativas dos investidores, sendo sua flutuação um parâmetro essencial para a análise de risco. Os autores também chamam a atenção para a utilização dos índices de ações como benckmark para o desempenho das carteiras de ações e referência para análise macroeconômica.
Para fins de acompanhamento da rentabilidade dos papéis negociados, a Bovespa divulga diversos índices sobre ações de setores específicos da economia, como (i) eletricidade e telecomunicações, (ii) de ações de empresas com nível diferenciado de Governança Corporativa18, (iii) sustentabilidade e (iv) com alta liquidez, como o IBX-50. No entanto, o principal índice do mercado de ações no Brasil é o Índice Bovespa – Ibovespa.
Conforme descrito no site da BM&FBovespa (2009):
O Ibovespa é o valor atual, em moeda corrente, de uma carteira teórica de ações constituída em 2/1/1968 (valor-base: 100 pontos), a partir de uma aplicação hipotética [...]. Supõe-se não ter sido efetuado nenhum investimento adicional desde então, considerando-se somente os ajustes efetuados em decorrência da distribuição de proventos pelas empresas emissoras (tais como reinversão de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de subscrição, e manutenção em carteira das ações recebidas em bonificação). Dessa forma, o índice reflete não apenas as variações dos preços das ações, mas também o impacto da distribuição dos proventos, sendo considerado um indicador que avalia o retorno total de suas ações componentes. Extremamente confiável e com uma metodologia de fácil acompanhamento pelo mercado, o Índice Bovespa representa fielmente o comportamento médio das principais ações transacionadas e o perfil das negociações a vista observadas nos pregões da BOVESPA.
17 Nome adotado a partir da fusão entre a Bovespa e a Bolsa Mercantil e Futuros, em 2008. 18
O Manual de Governança Corporativa está disponível no site www.ibgc.org.br e detalha o conceito de Governança.
O objetivo do Ibovespa é ser o indicador da rentabilidade média do mercado de ações; sua carteira busca refletir as negociações efetuadas no mercado. Desta forma, o índice é visto como um Benckmark para o mercado de ações, razão pela qual o utilizamos no presente texto.
O Gráfico 9 ilustra o retorno nominal do Ibovespa no período da amostra considerada comparado à variação do IPCA e do IGP-DI.
Gráfico 9: Variação Percentual Mensal IGP-DI x IPCA x Retorno Nominal do Ibovespa (jan/1980 a abr/2009).
Observamos que, apesar da alta volatilidade do Ibovespa, há uma tendência do retorno do Ibovespa acompanhar a curva da variação dos índices de inflação. No entanto, o presente gráfico registra a variação nominal do Ibovespa, ou seja, sem desconto da taxa de inflação que é precificada pelos investidores, pelo menos no que se refere à parcela esperada.
Utilizamos o Retorno do Ibovespa como Proxy da carteira do mercado de ações em função da regularidade de sua metodologia de cálculo durante todo o período da amostra, atualização constante espelhando de fato os papéis com maior volume de negociação no mercado brasileiro e reconhecimento internacional como modelo do mercado acionário brasileiro.
4 METODOLOGIA
Utilizamos os indicadores de inflação em vez de índice de variação no poder de compra. O parâmetro D definido por Bodie (1975) seria expresso por
t t
P P 1
~
+ . Portanto, a relação positiva encontrada por Bodie em seus testes têm o mesmo significado dos resultados que encontramos no presente trabalho.
Além do índice de variação do poder de compra, Bodie definiu as seguintes variáveis:
• Re e re (retornos reais e nominais da carteira de ações, respectivamente): retorno obtido por
cada dólar investido em todas as ações negociadas na NYSE19. Considera-se o retorno bruto, ou seja, antes da cobrança de impostos, taxas e comissões.
• R: Retorno do ativo livre de risco (Treasury Bill). Já que não utilizamos o conceito de hedge como redutor da variância de um portfólio, esta variável não estará presente em nossos cálculos.
Pesquisamos a resposta do retorno real da carteira de ações às variações não-antecipadas da inflação no período de janeiro de 1980 a abril de 2009; dividimos as análises nos períodos Pré- Real e Pós-Real, conforme relatado no capítulo 3; repetimos as análises para os dois índices de preços IGP-DI e IPCA; e definimos as seguintes variáveis:
• Selic: Variação da taxa Selic mensal para o período considerado20 dada por: + Π− 100 1 1 i n n (16) Em que:
n é o número de meses compreendido no período considerado; e i é a taxa selic mensal na forma percentual.
19
New York Stock Exchange – Bolsa de Valores de Nova York.
• M121: Variação da soma do papel moeda em poder do público e depósitos à vista dado por ) 1 ( 1 ) ( 1 1 − = t M t M M acumulato acumulado (17) Sendo:
M1 acumulado: saldo de M1 no final de cada mês; e P é o valor de M1 no ultimo mês do período considerado.22
• IGPDI: variação do IGP-DI no período dada por:
) 1 ( ) ( − = t IGPDI t IGPDI IGPDI acumulado acumulado (18)
• IPCA: variação do IPCA no período dada por:
) 1 ( ) ( − = t IPCA t IPCA IPCA acumulado acumulado (19)
• RIbovespa: Retorno real do Índice Bovespa, desconsiderados impostos, taxas e comissões,
dado por: t t t NIBOV t NIBOV INFL INFL R R IBOVESPA
R
1 ) ( ) 1 ( + +=
(20) Em que:RNIBOV é o retorno nominal acumulado do Ibovespa; e
INFL é o índice de inflação acumulado.23
Obs.: Os valores do retorno nominal do Ibovespa utilizados em nossa base de dados não estão ajustados por juros sobre capital próprio e dividendos.
21
O Banco Central do Brasil reformulou o conceito e a metodologia de cálculo dos meios de pagamento. A reformulação foi implantada a partir do levantamento dos saldos de julho de 2001 e aplicada para elaboração de séries históricas desde julho de 1988. No entanto, após reformulação, o conceito de M1 permaneceu inalterado.
22 Por exemplo, se o período for semestral, p será o último mês do semestre e p-1 será o último mês do semestre
anterior.
4.1 METODOLOGIA ECONOMÉTRICA
No Capítulo 3, supomos, na relação entre retorno da taxa Selic e Inflação, que o sentido da causalidade se dá da taxa Selic para a Inflação e embasamos nossa suposição, dentre outros fatores, no fato da taxa Selic ser utilizada pelo Governo como principal instrumento de controle dos níveis de preços.
Submetemos as duas variáveis ao teste de causalidade Granger, conforme descrito em Gujarati (2006), e os resultados obtidos no processo não confirmaram nossa suposição em todos os períodos analisados (tabelas 1 e 2 reproduzidas nas páginas seguintes).
Conforme descrito no manual do software econométrico Eviews 3.0, neste procedimento são testadas duas hipóteses nulas: (1) a primeira, que estabelece que a variação na taxa Selic não causa variação no índice de inflação (IGP-DI, na Tabela 1, e IPCA, na Tabela 2), que chamamos de H0(1); e (2) a segunda, que determina que a variação no índice de inflação não causa variação
na taxa Selic, definida como H0(2). Utilizamos nível de significância estatística de 5%.
Com ambos os indexadores, utilizamos quatro níveis de defasagens, número também utilizado em nosso modelo de previsão de inflação. Simulamos testes variando grau de defasagem de dois a seis e os resultados não apresentaram diferenças significativas.
Em cada simulação, analisamos os critérios de informação de Alaike e Schwarsz24 conforme descrito em Gujarati (2006), para avaliar se identificariamos melhoria significativa no ajustamento do modelo com outros níveis de defasagem. Não observamos diferenças significativas.
Os resultados obtidos no teste de causalidade de Granger permitiram rejeitar H0(1), ou seja,
identificar evidências de que a taxa Selic causa inflação em quatro dos casos em que utilizamos o IGP-DI como índice de inflação: para a amostra contendo dados mensais e trimestrais abrangendo todo o período amostral e no período Pré-Real. Neste período, ao utilizarmos dados trimestras identificamos evidências de causalidade bidirecional.
Com dados semestrais, não obtivemos relações estatisticamente significantes em nenhum dos casos verificados. No entanto, cabe frisar que a utilização de quatro níveis de defasagem
24
Estes critérios estão descritos em GUJARATI, Damodar. Econometria Básica. 4º ed. Rio de Janeiro: Campus, 2006. p 433-434.
quando se considera período semestral significa retroagir quatro semestres, o que nos leva a concluir que os efeitos da taxa Selic sobre a inflação atual já estariam dissipados.
Tabela 1: Teste de Causalidade de Granger entre IGP-DI e Taxa Selic (Identificamos com o símbolo (*) os resultados estatisticamente significantes)
IGP-DI x TAXA SELIC (nível de significância: 5%)
H0(1) Taxa Selic não causa IGP-DI
H0(2) IGP-DI não causa Taxa Selic
Observações Estatística F p Dados Mensais Período Completo H0(1) 348 85.2260 0.00000 * H0(2) 1.35324 0.24994 Pré-Real H0(1) 170 60.2481 0.00000 * H0(2) 1.79647 0.13205 Pós Real H0(1) 174 2.27319 0.06354 H0(2) 2.29571 0.06135 Dados Trimestrais
Período Completo H0(1) 113 8.77419 3.8E-06 *
H0(2) 2.11327 0.08437 Pré-Real H0(1) 54 12.1888 8.5E-07 * H0(2) 6.11010 0.00051 * Pós Real H0(1) 55 0.44793 0.77333 H0(2) 0.31991 0.86320 Dados Semestrais Período Completo H0(1) 54 1.61741 0.18637 H0(2) 0.86955 0.48960 Pré-Real H0(1) 25 2.57862 0.07726 H0(2) 1.56764 0.23085 Pós Real H0(1) 29 0.28358 0.88514 H0(2) 0.61750 0.65514 Fonte: Eviews
Tabela 2: Teste de Causalidade de Granger entre IPCA e Taxa Selic.
(Identificamos com o símbolo (*) os resultados estatisticamente significantes)
IPCA x TAXA SELIC (nível de significância: 5%)
H0(1) Taxa Selic não causa IPCA
H0(2) IPCA não causa Taxa Selic
Observações Estatística F p Dados Mensais Período Completo H0(1) 347 52.9706 0.00000 * H0(2) 1.05487 0.37888 Pré-Real H0(1) 167 51.1781 0.00000 * H0(2) 0.98124 0.41951 Pós Real H0(1) 178 1.24123 0.29538 H0(2) 1.90985 0.11102 Dados Trimestrais
Período Completo H0(1) 113 7.62852 2.0E-05 *
H0(2) 3.55700 0.00923 * Pré-Real H0(1) 54 7.29320 0.00013 * H0(2) 3.49593 0.01437 * Pós Real H0(1) 59 0.94991 0.44316 H0(2) 9.69563 7.0E-06 * Dados Semestrais Período Completo H0(1) 54 1.17964 0.33259 H0(2) 1.21534 0.31760 Pré-Real H0(1) 25 1.37563 0.28638 H0(2) 1.42643 0.27048 Pós Real H0(1) 29 1.14197 0.36549 H0(2) 1.10255 0.38263 Fonte: Eviews
Os resultados encontrados para o IGP-DI foram semelhantes aos obtidos com o IPCA. Os testes indicaram causalidade da taxa Selic para Inflação apenas com os dados mensais no período total e Pré-real.
Com os dados trimestrais, constatamos evidências de causalidade bidirecional nos períodos total e Pré-real. Novamente, não foi possível identificar relações de causalidade no
período Pós-real. O que nos surpreendeu, pois – uma vez que a Selic passou a ser usada mais efetivamente no controle da inflação justamente neste período, esperávamos por evidências mais significantes da taxa Selic causando inflação. Em que pese os resultados encontrados para os dados trimestrais e semestrais, mantivemos a taxa Selic como variável regressora em nosso modelo de estimativa de inflação.
4.1.1 Previsão de Inflação
Uma vez definidas as variáveis que serão utilizadas no presente trabalho, apresentamos a seguir o modelo que utilizamos para estimar a expectativa de inflação:
t t t t t t t t t t t t t t estimada M M M M selic selic selic selic