Les conventions dans le marché des changes peuvent-elles expliquer la dynamique des taux de change ?

L’article propose une nouvelle structure de modélisation de la dynamique des taux de change à travers les conventions prévalant entre agents sur le marché. Le modèle à convention est basé sur un fait stylisé mis en évidence par De Grauwe (2000). De Grauwe montre que les agents on tendance à mettre l’accent sur les fondamentaux qui confirment les mouvements observés du change. Les économistes ont ainsi justifié la dépréciation de l’euro vis-à-vis du dollar entre janvier 1999 et décembre 2002 par les perspectives de croissance plus favorables aux Etats-Unis qu’en zone euro. Inversement, l’appréciation de l’euro vis-à-vis du dollar entre décembre 2002 et décembre 2004 a été justifiée par l’importance des déficits courants des Etats-Unis relativement à la zone euro. Bachetta et van Wincoop (2005) ont théorisé cette idée dans leur modèle à variable bouc-émissaire (scapegoat model). Un fondamental est ici considéré comme bouc-émissaire par les agents pour justifier les mouvements du change. Notre approche diffère de celle de Bachetta et van Wincoop (2005). Notre modèle emprunte plus d’éléments à l’approche IKE (Imperfect Knowledge Economics) développée par Frydman et Goldberg (2007).

Dans un premier temps, nous construisons un modèle théorique qui décrit la formation des conventions dans le marché des changes. Le taux de change simulé par le modèle théorique réplique d’importants faits stylisés observés sur la dynamique du change au niveau empirique.

Dans un deuxième temps, nous testons empiriquement le modèle à convention sur le taux de change euro/dollar entre janvier 1995 et décembre 2008. Nous considérons deux approches. En premier lieu, nous utilisons une approche macroéconomique pour mettre en évidence les conventions présentes sur le taux de change euro/dollar. Nous utilisons pour cela les justifications des mouvements de change apportées par le consensus du marché. Dans un

second temps, nous construisons une approche économétrique basée sur l’estimation d’un modèle à coefficients variables dans le temps.

L’analyse macroéconomique et l’approche économétrique débouchent sur les mêmes résultats. Le marché tend à alterner entre des périodes d’optimisme et des périodes de pessimisme. Plus précisément, la dynamique du taux de change euro/dollar est expliquée par l’alternance entre les fondamentaux considérés dans les conventions optimiste et pessimiste. Ce résultat montre l’existence d’une relation non-linéaire entre le taux de change et les fondamentaux macroéconomiques. En d’autres termes, certains fondamentaux sont importants dans la détermination du change pour certaines périodes alors que d’autres fondamentaux sont importants pour d’autres périodes.

Les deux méthodes identifient trois principales conventions pour le taux de change euro/dollar. La première convention est la convention de la nouvelle économie qui prévaut entre janvier 1995 et décembre 2000. Les investisseurs étaient à cette époque optimistes dans les perspectives de croissance des économies américaine et européenne. Le dollar s’apprécie fortement durant cette période. Entre janvier 2001 et juin 2003, le marché s’appuie sur une convention pessimiste basée sur la soutenabilité des déficits courants américains. Le dollar se déprécie durant cette période. De juillet 2003 à décembre 2005, deux conventions sont en compétition dans le marché. Une convention pessimiste basée sur l’importance des déficits courants américains et une convention optimiste basée sur la forte reprise économique aux Etats-Unis. Durant cette période, le dollar alterne entre des périodes courtes d’appréciation et de dépréciation selon que la convention optimiste domine celle pessimiste. Après janvier 2006, des chocs négatifs affectent les fondamentaux de l’économie américaine. Le marché commence à attribuer plus de crédibilité à la convention pessimiste relativement à la convention optimiste. Le déclenchement de la crise des subprimes en juin 2007 conduit à l’adoption par le marché de la convention pessimiste.

Dans un troisième temps, nous comparons les performances prédictives du modèle à convention par rapport à des modélisations alternatives. Les résultats montrent que pour des horizons supérieurs à 1 mois le modèle à convention fournit de meilleures prévisions en dehors de l’échantillon que les modèles traditionnels de change et que la marche aléatoire. Par conséquent, le modèle à convention offre une voie prometteuse pour expliquer et prévoir la dynamique des taux de change.

Article 1

Through the Looking-Glass:

Reconsidering Efficiency in the Foreign Exchange Market

Abstract

This paper argues that market efficiency can be split into multiple and independent forms. We provide three alternative definitions of market efficiency: fundamental efficiency, speculative efficiency and macroeconomic efficiency. We run empirical tests on the euro/dollar, the pound/dollar and the yen/dollar exchange rates. Results show that foreign exchange market efficiency is characterized by pure inefficiency in the short run (between 1 month and 1 year), speculative efficiency in the medium run (between 1 and 2 years) and macroeconomic efficiency in the long run (from 5 years on). Fundamental efficiency - Fama’s definition of efficiency - is rejected at every horizon.

Keywords: Market Efficiency; Fundamental Efficiency; Speculative Efficiency;

Résumé

Ce papier montre que l’efficience des marchés peut être décomposée en des formes multiples et indépendantes. Nous proposons trois définitions de l’efficience informationnelle des marchés: l’efficience fondamentale, l’efficience spéculative et l’efficience macroéconomique. Nous testons ces trois formes d’efficience pour différentes devises et sur différents horizons. Les résultats montrent que le marché des changes est purement inefficient à court terme (entre 1 mois et 1 an), spéculativement efficient à moyen terme (entre 1 an et 2 ans) et macroéconomiquement efficient à long terme (à partir de 5 ans). L’efficience fondamentale - l’efficience au sens de Fama - est rejetée pour tous les horizons.

Mots-clés: Efficience des Marchés; Efficience Fondamentale; Efficience Spéculative;

1. Introduction

The analysis of foreign exchange market efficiency has been a long-standing subject for academics and practitioners. Empirical studies have used various strategies to test foreign exchange market efficiency. A lot of tests are based on Fama’s regression (Frankel and Froot (1987), Meredith and Chinn (1998), Ron et al. (2008)); others on the profitability of trading rules (Neely et al. (1997), Burnside et al. (2006, 2008), Park and Irwin (2007), Wagner (2008), Jordà and Taylor (2009)); others on the estimation of equilibrium exchange rate models (Giannellis and Papadopoulos (2009)). After decades of research, the literature has not yet reached a clear-cut conclusion concerning the efficiency of the foreign exchange market. Besides, the concept of efficiency that has been tested across articles may not be identical.

The innovations brought by this paper are twofold. First, we claim that there is not a unique definition of market efficiency but that markets can actually be characterised by multiple and independent forms of efficiency. We come up with three distinct definitions of efficiency (fundamental efficiency, speculative efficiency and macroeconomic efficiency). Secondly, we test which form of efficiency best characterises the foreign exchange market at different time horizons4.

We apply empirical tests on three nominal exchange rates: the euro, the pound and the yen against the dollar between January 1998 and December 2008. Results show that several forms of efficiency prevail in the foreign exchange market according to time horizon. The foreign exchange market is thus characterised by pure inefficiency in the short run (between 1 month and 1 year), speculative efficiency in the medium term (between 1 and 2 years) and macroeconomic efficiency in the long run (from 5 years on). Fundamental efficiency is rejected at every horizon.

The remainder of the paper is organized as follows. Starting from the contradiction of Fama (1965)’s efficiency, section 2 defines the different forms of efficiency. Section 3 tests fundamental efficiency by analysing the forecasting abilities of UIP as well as the validation of its underlying hypotheses (risk-neutrality and the rational expectations hypothesis). Section 4 tests speculative efficiency by assessing the profitability of two speculative strategies: a momentum rule and a carry trade strategy. Section 5 tests macroeconomic efficiency by estimating a Behavioral Equilibrium Exchange Rate (BEER) model in order to appraise the

4 _{The closest work to this paper is a book chapter by Bourghelle et al. (2005). They discuss several concepts of}

efficiency but their perspectives remain mostly theoretical. They do not provide any empirically tractable definitions of market efficiency.

explanatory and forecasting powers of macroeconomic fundamentals for exchange rates. Section 6 discusses the results. Section 7 concludes.