CONCLUSIONS ET RECOMMANDATIONS

Jorge Lobo trata ainda de outro princípio que compõe as bases da governança corporativa, chamado princípio do tratamento equitativo. Ou seja, um tratamento justo e igualitário, mas considerando que há diferenças entre acionistas; daí não se dizer que o

tratamento deve ser igual para todos, mas equitativo, pois quando surgirem as diferenças, estas devem ser respeitadas para que se faça justiça ao uso das boas práticas de governança corporativa através do princípio da equidade.

O autor faz menção à adesão, pelos países, de tal princípio, mas especifica quais são as nuances do princípio do tratamento equitativo no Brasil, à luz das recomendações da CVM e do próprio IBCG, como considera:

No país, o IBCG, na cartilha denominada Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa, elucida que a equidade ligada às boas práticas de governança corporativa “caracteriza-se pelo tratamento justo e igualitário de todos os grupos minoritários, sejam do capital ou das demais ‘partes interessadas’ (stakeholders), como colaboradores, clientes, fornecedores ou credores. Atitudes ou políticas discriminatórias, sob qualquer pretexto, são totalmente inaceitáveis”. A pedra de toque do princípio do tratamento equitativo está na arraigada noção de que “cada ação corresponde a um voto e a um dividendo”, daí a acerba crítica ao “direito de voto duplo”, “ações com dividendos majorados sem direito de voto” (as nossas preferenciais), “limitação dos direitos de voto em assembleia”, etc.208

Tratamento justo e igualitário de todos os grupos minoritários (parte do controle interno) e também de colaboradores, clientes, fornecedores, credores, empregados, etc. (o que a legislação brasileira chama de controle externo ou stakeholders). Obviamente que o acionista majoritário, com maior número de ações, terá maiores prerrogativas no poder de controle da sociedade. Entretanto, uma coisa é manter o poder de controle com o majoritário porque este detém maior número de ações e, por conseguinte, maior número de votos. Outra bem diversa é impedir, limitar ou tornar inacessível a participação de stakeholders ou minoritários das decisões e nos dividendos da companhia. O princípio de que “cada ação corresponde a um voto e a um dividendo” retira de vez a possibilidade do voto censitário ou mesmo do voto duplo (nos casos dos detentores de ações preferenciais votantes). Essa não aceitação do voto duplo é mais uma forma de limitar o poder de controle desenfreado na assembleia.

Nessa questão da equidade, ou seja, um tratamento justo e igualitário entre acionistas, muitos outros conceitos devem ser analisados antes de se definir o que realmente seria um tratamento igualitário ou com equidade entre as maiorias e as minorias. Um desses conceitos importantes tem a ver com ágio no caso de alienação do controle da companhia. Na época do anteprojeto da Lei de 1976, os grandes juristas se dividiram. Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, por exemplo, afirmavam que o ágio deveria pertencer

exclusivamente aos acionistas controladores.209 Já outra parte dos juristas tinha visão completamente contrária, como Arnoldo Wald210, que afirmava que o ágio deveria ser partilhado, ou seja, dividido entre acionistas os controladores da empresa e os minoritários – mais uma regra que protegeria essa parcela mais fraca da sociedade. Nelson Candido Motta e Leslie Amendolara já tinham uma visão diferenciada, ampliando ainda mais a questão do direito ao ágio: este deveria ser dividido entre todos os acionistas da companhia (votantes ou não).211

Posteriormente, em 1996, o STJ212 decidiu que o ágio seria direito apenas dos acionistas votantes, ou seja, daqueles que efetivamente tinham poder de controlar através do voto, mesmo que representassem uma minoria, portanto, os preferencialistas sem direito a voto não teriam direito ao ágio.

Mas didaticamente – até mesmo para uma maior compreensão dos direitos dos acionistas minoritários e do princípio da equidade – o que vem a ser ágio e como se configura essa situação legal atualmente e em outros momentos da legislação brasileira é algo que deve ser esclarecido.

Ágio, pela concepção mais simples contida no Dicionário do Mercado Financeiro e de Capitais é a “importância (diferença a mais entre o valor pago e valor nominal) que o comprador paga sobre o valor nominal de um título”.213Por isso o ágio é também chamado de prêmio, pois se trata de uma diferença a mais, paga ao acionista que está vendendo sua ação por um preço mais alto que o valor nominal214 subscrito nela. Na verdade é o lucro, é o ganho que o acionista tem quando vende uma ou várias de suas ações por um valor maior que o nominal, ou seja, aquele que está subscrito na ação.

O que se trata aqui é outro tipo de venda. O ágio aqui é o lucro total que o acionista controlador terá quando vender suas ações, mas não só isso, pois ao fazê-lo – já que o mesmo detém o poder de controle –, ele não vende só a propriedade de suas ações e seu direito de

209_{LAMY FILHO, Alfredo & PEDREIRA, José Luiz Bulhões. Fundamentos da Reforma das S/A, Rio de}

Janeiro, AEDE-SBERJ, 1976, pp. 22-23, apud Mauro Rodrigues Penteado, “Apontamentos sobre a alienação do controle de companhias abertas”, Revista de Direito Mercantil, 76/71, ano XXVIII, 1989.

210_{“A proteção dos acionistas minoritários na alienação do controle de companhias abertas”, Revista da CVM,}

4/2, n. 13, 1986, apud Mauro Rodrigues Penteado, ob. cit., p. 19.

211_{São exemplos, Nelson Candido Motta, “Alienação de controle de instituições financeiras. Acionistas}

minoritários. Notas para uma interpretação sistemática da Lei das S/A”, RDM 46/41, ano XXI, 1982; e Leslei Amendolara, Os Direitos dos Acionistas Minoritários: com Alterações da Lei 9.457/97, São Paulo, Ed. STS, 1998, p. 105.

212_{REsp n. 2.276-RJ, Rel. Ministro Garcia Vieira, in Nelson Eizirik, Sociedades Anônimas: Jurisprudência, Rio}

de Janeiro, Renovar, 1996, pp. 367-372.

213

ÁGIO. In. Dicionário do Mercado Financeiro e de Capitais.

214_{Ação com valor nominal: Ação que tem um valor impresso, estabelecido pelo estatuto da companhia que a}

votar e outros direitos como acionista; ele está alienando o próprio poder de controle da companhia. Ou seja, as decisões que até então estavam sob sua custódia e que eram tomadas pelo seu grupo controlador serão repassadas a outra pessoa. Quando se aliena o poder de controle, está sendo alienado muito mais que um grande lote de ações. Toda a estrutura administrativa, estatutária e até o objeto social da companhia podem ser modificados. A situação de milhares de pessoas (acionistas minoritários e stakeholders) pode ruir.

Em 2001 a LSA novamente mudou o dispositivo que trata da alienação do controle da S/A. Atualmente esse dispositivo se encontra assim disposto:

Art. 254-A A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1° Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direito de subscrição de ações e de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.215

O que esse artigo quer dispor é que o poder de controle de uma companhia pode ser alienado. Geralmente haverá um ágio nessa grande transação exatamente por não se estar comprando somente ações, mas também o poder de controlar a empresa. Daí se uma ação, por exemplo, possui valor nominal de R$ 6,00 e os acionistas majoritários que detêm o poder de controle querem, além de vender suas ações, alienar também o poder que eles já possuem – por serem maioria – ao futuro comprador, ao invés de pedir o valor nominal de cada ação, os acionistas controladores podem exigir um ágio na venda, pedindo, por exemplo, R$ 10,00 por ação. Se esse poder controlador possuir no exemplo citado 1 bilhão de ações, os compradores terão que desembolsar R$ 10 bilhões de reais para comprar o lote da maioria das ações e ainda levar “de brinde” o poder de controlar a companhia, já que deterão a maioria do capital social votante.

Quando se trata de um poder de controle totalitário não há problema, pois estará acontecendo um repasse total da companhia. Entretanto, se esse poder de controle equivale a 90% das ações da companhia e os 10% restantes estão espalhados entre acionistas minoritários, por exemplo, algumas situações, em relação aos minoritários podem vir a

215_{BRASIL. Lei 6.404 de 15 de dezembro de 1976. Disponível em:}

ocorrer. Em primeiro lugar, esses acionistas minoritários (que, ressalte-se, não são obrigados a vender suas ações) podem querer permanecer na companhia, que terá novos donos, mas com isso poderão ter um prejuízo, pois até então aquele modelo administrativo talvez não estivesse trazendo a essa minoria nenhum prejuízo, mas o efeito surpresa, um novo modelo de administração, enfim, essa nova situação com novos proprietários pode não ser tão vantajosa para os minoritários. E é por isso que os compradores, de acordo como dispositivo legal supracitado, têm obrigação de oferecer, através de uma oferta pública, a essa minoria, a oportunidade de vender suas ações (cujo valor nesse exemplo é de R$ 6,00) por um preço mais alto, mesmo não precisando de mais essas ações para conseguir controlar a companhia. A princípio, a ideia racional é que se o comprador está pagando R$ 10,00 por uma ação cujo valor nominal é somente R$ 6,00 é porque os R$ 4,00 a mais equivalem ao direito de deter o poder de controlar a companhia. Se o comprador já comprou 90% das ações ele já detém o poder de controle. Não precisando nem sequer observar os 10% restantes.

Mas a lei não entende assim. Os 10% restantes dos acionistas minoritários podem até não querer vender suas ações, mas é obrigação de quem está adquirindo o poder de controle na transação da alienação dos títulos ofertar, de forma pública, aos demais acionistas (nesse caso os 10% minoritários) um valor para adquirir também essas ações. E, ao contrário do que possa parecer, se houve um ágio por causa do poder de controle de R$ 4,00, as ações não foram vendidas pelo seu preço nominal. Portanto, o minoritário que quiser vender suas ações terá que receber por elas pelo menos 80% daquilo que fora oferecido ao controlador. Nesse exemplo foi oferecido ao controlador R$10,00 por ação (pela ação somada ao poder de controlar a empresa).

Nesse caso é obrigação do comprador oferecer pelo menos R$ 8,00 aos minoritários (os 10% restantes), apesar do valor nominal de suas ações ser só de R$ 6,00. Os minoritários, que não vão alterar a relação de controle se houver uma alienação, têm, pelo princípio da equidade e da proteção ao minoritário, o direito de receber uma proposta que lhes renda algum ágio, mesmo não tendo o poder de controle, que é do majoritário; este sim receberá 100% do ágio pela alienação do seu poder de controle. Mas o minoritário, ou para vender suas ações ou para suportar as mudanças que podem ser radicais na nova administração, recebe um prêmio, um ágio menor ou até mesmo um ágio igual, pois a lei dispõe “no mínimo 80%”, o que não impede que todas as ações da companhia, para algum comprador que queira ter o poder de controle totalitário da sociedade, sejam vendidas pelo mesmo valor, no exemplo, R$ 10,00 cada ação.

Esse é o momento propício para colacionar as explanações de Vinícius Figueiredo Chaves, advogado renomado e especialista nessa área do direito empresarial, tendo inclusive cursado o TOP VI (Programa de Treinamento de extensão em Mercado de Capitais), de iniciativa e criação da BM&F, BOVESPA e CVM. O advogado, em seu artigo “Os mecanismos de Tag Along e Drag Along e a possibilidade de sua utilização nas sociedades limitadas”, traz bem a diferença entre esses dois importantes institutos (Tag e Drag Along´s), além de demonstrar com mais eficácia a importância dessas garantias resguardadas aos minoritários, ipso facto:

O tag along e o drag along são mecanismos utilizados nas operações que envolvem a alienação de participação societária, especialmente nas ofertas de aquisição de controle, ou seja, a aquisição de ações com direito a voto, em quantidade suficiente para assegurar o exercício do controle das sociedades anônimas de capital aberto. Na verdade, ambos são instrumentos de proteção, ainda que o centro de interesses tutelados por eles sejam opostos.

Tag along

Segundo o Art. 254-A da Lei 6.404/76, a alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

O tag along é um mecanismo de proteção dos acionistas minoritários de uma companhia. Obriga o acionista controlador a somente alienar suas ações para os interessados que se disponham a também adquirir as ações de titularidade dos minoritários, por preço idêntico ou percentual previamente fixado sobre o preço oferecido pelas suas ações. Consiste em uma espécie de direito de adesão dos minoritários à venda do controle societário, de forma que a estes também se estendam as vantagens do negócio. Assim, a oferta não poderá se limitar às ações que, por si só, possibilitem a assunção do controle da companhia. O interessado na aquisição estará obrigado a estendê-la também aos minoritários.216

O autor trata do mecanismo do tag along217, ou seja, numa espécie de direito que o

minoritário tem de aderir a oferta feita pelo controle que é só do majoritário. Esse mecanismo, como foi exposto, encontra-se previsto na LSA. Após tratar desse primeiro mecanismo de alienação do poder de controle, o autor faz menção também a uma segunda situação, porém com mecanismos inversos, pois o drag along seria um tipo diferente de proteção que, a priori,

216_{CHAVES, Vinícius Figueiredo. Os mecanismos de tag along e drag along e as possibilidades de sua}

utilização nas sociedades limitadas. Direito em Debate. Disponível em <http://laweconomicsbolg.blogspot.com/2009/07/os-mecanismos-de-tag-along-e-drag-along.html>, Acesso em: 13 de setembro de 2011, às 14h.

217

Tag along: Direito que garante aos acionistas minoritários, no caso de venda do controle da companhia, as mesmas condições de oferta dadas aos controladores. Em caso de privatização, por exemplo, os acionistas minoritários teriam direito a receber por suas ações o mesmo prêmio pago em leilão aos controladores. Este direito foi retirado da Lei das Sociedades Anônimas na reforma de 1997, com o objetivo de facilitar o processo de privatizações. Está prevista em projeto, no entanto, a sua inclusão na nova lei das S/As. Fonte: Dicionário do Mercado Financeiro e de Capitais.

protegeria o majoritário, mas que não deixaria de cumprir rigorosamente a porcentagem da oferta a maior, contida no art. 254-A da LSA, ao minoritário. O autor assim assevera:

Drag Along

Como reverso da moeda, o drag along destina-se não à proteção dos interesses dos minoritários, mas justamente do interesse do próprio controlador, nos casos em que eventuais compradores, não simpatizantes em manter minoritários na sociedade que almejam controlar, pretenderem adquirir a totalidade das ações da companhia. O drag along também conhecido como direito de arraste, confere ao controlador o direito de exigir que os demais acionistas alienem as suas ações ao proponente, isto é, obriga os minoritários a venderem as suas ações em conjunto com as do controlador, por preço idêntico ou percentual sobre o preço oferecido pelo proponente da oferta ao controlador.

A existência deste mecanismo amplia o número de eventuais interessados na aquisição da sociedade que o utiliza, já que constitui dispositivo fundamental para aqueles investidores que não desejam conviver com minoritários. Assim, torna mais atrativa a companhia-objeto de aquisição do controle, do ponto de vista da redução dos conflitos internos de poder que normalmente ocorrem entre controladores e minoritários.218

Como se pode observar, o trag along consiste no fato legal de ter o comprador que estender a oferta de compra das ações também aos minoritários em no mínimo 80% daquilo que fora oferecido ao controlador, apesar de o minoritário não deter poder de controle na sociedade; essa é, sem dúvida, uma prerrogativa do minoritário que a lei lhe conferiu. Já no caso do drag along, que ocorre geralmente quando o comprador quer adquirir a totalidade do capital votante da empresa, a oferta do 254-A, da LSA, tem que ser mantida, os valores e patamares são os mesmos, mas aí quem tem que aderir à proposta de venda é o minoritário, podendo, em razão disso, pedir ao comprador valor idêntico ao pago pelas ações dos controladores da sociedade. Na verdade, essa segunda proteção traz garantias ao minoritário, pois o valor de suas ações é maior que o nominal e também traz vantagens ao controlador que, querendo alienar seu poder de controle, poderia não conseguir, pois estaria pendente à vontade do minoritário, que poderia não aceitar vender suas cotas.

Esses dois mecanismos ressaltam ainda mais o princípio da proteção ao minoritário e da equidade, ou seja, de proteger os menos favorecidos dentro da S/A e não de dar tratamento igualitário a todos. Alguns artigos de lei, como o citado 254-A da LSA, demonstram a tentativa do legislador em proteger de alguma forma o patrimônio das partes mais fracas ligadas a um negócio considerado tão arriscado que é o investimento em sociedades acionárias. Esses dois princípios, somados, são claramente o cartão postal da cartilha das boas práticas de governança corporativa adotada pela CVM.