O primeiro tópico a ser mais abordado na discussão sobre a macroeconomia financeira
na periferia é consideravelmente mais abrangente do que os tópicos subsequentes. Recorre-se
a uma breve revisão bibliográfica sobre padrões de crises externas em economias emergentes
61 Na introdução, as assimetrias são discutidas em maiores detalhes. As principais referências são Prates (2005),
no âmbito da globalização financeira, com o objetivo de apontar, de maneira preliminar, os principais mecanismos de transmissão entre o cenário externo e a dinâmica macroeconômica doméstica.
Para além da abordagem keynesiano-estruturalista, dialoga-se, como de costume, com trabalhos desenvolvidos no âmbito do mainstream do pensamento econômico, mas que apresentam uma abordagem crítica em relação à globalização financeira. Nesse tópico em especial, as visões do mainstream têm, historicamente, reconhecido aspectos originalmente ressaltados pela visão heterodoxa, em um relativo movimento de convergência, se não nas explicações, ao menos no reconhecimento dos fenômenos.
Há na literatura múltiplas relações entre o crescimento econômico e as condições externas e, por conveniência analítica, optou-se por dividi-las em diferentes abordagens: (i)
sudden stops in capital flows & current account reversals; (ii) balance of payments constraint; (iii) visão geral do balance-sheet approach; (iv) twin crisis; (v) the financial instability hypothesis; (vi) assimetrias do SMFI e; (viii) new forms of external vulnerabilities.
Convém, entretanto, expor algumas ressalvas logo de início. Essa breve discussão, assim como a escolha das abordagens, é limitada quando comparada à extensão do tema na literatura. Logo, o objetivo não é, obviamente, esgotar a discussão, mas sim dar ênfase às interpretações sobre a dinâmica das crises externas. Há também elementos comuns entre as abordagens que serão ressaltados sempre que for relevante para a análise em questão.
A primeira abordagem a ser destacada emergiu de um pensamento crítico à globalização financeira, no caso de economias emergentes, no âmbito do mainstream no pensamento econômico. Trabalhos como os de Calvo, Leiderman & Reinhart (1993 e 1996) e de Fernandez-Arias (1996) foram pioneiros em constatar, o que depois passou a ser compreendido de forma mais consolidada na literatura, que os push factors, fatores globais ou externos, eram os principais determinantes dos fluxos de capitais para as economias emergentes. Ainda que fatores domésticos como as reformas estruturais e a abertura financeira sejam relevantes, o retorno do financiamento externo para essas economias emergentes nos anos 1990 ocorreu, sobretudo, por mudanças no cenário externo.
É a partir dessa constatação sobre a dinâmica dos fluxos de capitais para economias emergentes que emerge o primeiro tópico das crises externas, o sudden stop, ou parada súbita, dos fluxos de capitais destinados a economias emergentes (ou em desenvolvimento, nos
termos dessa literatura). De acordo com Calvo (1998) e Calvo & Reinhart (2000), o financiamento externo para essas economias pode sofrer paradas súbitas em decorrência de fatores externos, mesmo diante de bons fundamentos domésticos. Há, já nesse ponto, o reconhecimento de que o financiamento externo não seria uma constante mas, ao contrário, apresentaria um caráter cíclico, passando de fases de excesso de financiamento para reversões abruptas, ambas guiadas por fatores externos. As oscilações no financiamento externo estariam relacionadas às crises bancárias domésticas, aos ciclos cambiais e ao default externo. Ainda segundo os autores, a dinâmica da crise externa envolveria as fragilidades criadas no período de excesso de financiamento externo, sobretudo os déficits em transações correntes em virtude da valorização cambial. A interrupção do financiamento externo levaria a uma necessidade de ajuste das transações correntes, o chamado current account reversals.
Segundo Edwards (2004 e 2007), current-account reversals é “a reduction in the
current-account deficit of at least 4 percent of GDP in one year” (Edwards, 2004, p. 59), ou
seja, uma redução significativa do déficit em transações correntes em um curto período. Os episódios de current-account reversals estariam, essencialmente, relacionados aos sudden
stops nos fluxos de capitais, embora não necessariamente em todos os casos62. A conexão se
dá, como ressaltado, na impossibilidade, sobretudo na ausência de reservas internacionais, de financiar déficits em transações em um cenário de escassez absoluta de financiamento externo. Por conta disso, os episódios de current-account reversals tendem a ser acompanhados por episódios de recessão doméstica. Nesse movimento associado entre
sudden stops e current-account reversals, a crise é decorrência da necessidade do ajuste
externo, ou seja, reverter o déficit em transações correntes, dada a interrupção abrupta de financiamento externo.
A questão da insustentabilidade de déficits em transações correntes foi abordada também na literatura pós-keynesiana por meio dos modelos Kaldorianos de crescimento de longo prazo com restrição de divisas, apoiados, sobretudo, na Lei de Thirwall. A abordagem do balance of payments coinstraint63 define uma taxa de crescimento máxima de longo prazo
62 Edwards (2004) alerta, em um resgaste histórico, que é possível identificar episódios de sudden stops que não
provocaram current-account reversals, principalmente em função de um elevado estoque de reservas internacionais. Por outro lado, destaca a ocorrência de current-account reversals sem a necessidade de um
sudden stops.
63 Como principais referências ver Thirlwall (1979, 2011), Thirlwall & Hussain (1982), e McCombie &
compatível com o equilíbrio no balanço de pagamentos. A Lei de Thirlwall, como posteriormente foi denominada, em sua versão mais simples, postula que a taxa de crescimento compatível com o equilíbrio do balanço de pagamento é obtida por meio da razão entre a taxa de crescimento das exportações e a elasticidade da renda da demanda por importações64, segundo Thirlwall (1979, 2011).
Na tradição dos modelos de crescimento com restrição no balanço de pagamentos, o constrangimento externo deriva da impossibilidade de acúmulo de déficits em transações correntes, por vezes aproximados como déficits na balança comercial, no longo prazo. Uma vez que o crescimento econômico tende a aumentar as importações, o crescimento das exportações tem que garantir a disponibilidade de divisas
.
Incorporar a noção de sustentabilidade do passivo externo, adicionando assim a dimensão dos estoques, representou um avanço importante aos modelos de restrição no balanço de pagamentos. O estudo de Bhering, Serrano & Freitas (2019) segue essa trilha ao incorporar um indicador de sustentabilidade, ou solvência, externa à abordagem do balance of
payment constraint. Contudo, convém ressaltar que os autores supõem que os fluxos de
capitais no longo prazo dependem de fatores domésticos, e não das condições internacionais. As principais conclusões indicam que a Lei de Thirlwall persiste mesmo na presença de fluxos de capitais pois, nas condições do modelo, a sustentabilidade do balanço de pagamento no longo prazo exigiria que a taxa de crescimento das importações fosse igual ou inferior à taxa de crescimento das exportações.
Ademais, ainda segundo os autores, a taxa de crescimento de longo prazo compatível com o equilíbrio no balanço de pagamentos não é, na presença de outros gastos autônomos além das exportações, equivalente a taxa de crescimento efetivo de longo prazo, pois posições superavitárias, ao contrário das deficitárias, podem ser mantidas no longo prazo de forma sustentável. Logo, o modelo de balance of payment constraint deve ser compreendido como um modelo de restrição externa, e não como um modelo de crescimento efetivo. Isso implica que a taxa de crescimento efetiva, mesmo no longo prazo, pode ser inferior à taxa de
64 Nas palavras de Thirlwall (1979/2011, p. 429), “in an open economy, the dominant constraint is the balance of payments. In this paper, it is shown how closely the growth experience of several developed countries approximates to the rate of growth of exports divided by the income elasticity of demand for imports, which, on certain assumptions, can be regarded as a measure of what I call the balance of payments equilibrium growth rate. In fact, the rate of growth of exports divided by the income elasticity of demand for imports gives such a good approximation to the actual growth experience of major developed countries since 1950 that anew economic law might almost be formulated.”
equilíbrio no balanço de pagamentos. Como ressalta Paula (2006), é possível que, em virtude de políticas econômicas domésticas contracionistas, a taxa de crescimento seja inferior àquela que garante o equilíbrio no balanço de pagamentos.
A questão de se considerar a sustentabilidade dos estoques externos, e não apenas os fluxos, na dinâmica das crises externas foi uma adição central nessa discussão. No âmbito do
mainstream, emergem estudos centrados na visão do balance sheet approach que, segundo
Allen et al. (2002), busca compreender as crises externas em economias emergentes como resultado de currency e maturity mismatches nos estoques de ativos e passivos externos. Segundo o estudo, as estruturas monetária e de vencimento dos passivos, assim como a distribuição setorial, são tão importante quanto sua magnitude, sendo um elemento central para compreender a dinâmica das crises externas. Resumem os autores: “the combination of
short-term debt and foreign currency denominated debt is extremely dangerous” (p. 42).
Ainda que o estoque de reservas internacionais seja um elemento atenuador para fazer jus aos compromissos externos, o governo, seja o Tesouro ou o Banco Central, não pode atuar como
lender of last resort em caso de dívidas denominadas em moeda estrangeira.
Um exemplo dessa abordagem, no âmbito do mainstream, é o conceito de twin crises, ou crises gêmeas, proposto por Kaminsky & Reinhart (1999). Segundo as autoras, há uma ligação entre as crises cambiais e bancárias, por isso, a ocorrência conjunta dessas crises é descrita como “crises gêmeas”. Nas palavras das autoras: “banking and currency crisis are
closely linked in the aftermath of financial liberalization, with banking crisis, in general, beginning before the currency collapse” (p. 491). Seguem as autoras: “we also find an evidence of vicious cycles, in which the currency collapse further undermines an already ailing banking sector” (p. 491).
Logo, as crises bancárias tendem a preceder as crises cambiais, sendo que as últimas tendem a reforçar as primeiras. Como resultado, as crises bancárias e cambiais que ocorrem em conjunto são mais severas do que aquelas que ocorrem isoladamente. Por fim, as crises gêmeas seriam resultados diretos dos ciclos nos fluxos de capitais, nos quais as crises seriam precedidas de momentos de crescimento econômico, expansão do crédito e valorização da moeda doméstica. Em outra passagem elucidative, as autoras pontuam que “in both types of
crises, a financial shock, possibly financial liberalization or increased access to international capital markets, appears to activate a boom-bust cycle by providing easy access to financing”
No âmbito do pensamento heterodoxo, a abordagem da fragilidade financeira externa65, que deriva da Financial Instability Hypothesis de Minsky (1992, 1986), destaca o papel dos estoques externos. Arestis & Glickman (2002) utilizam esse arcabouço teórico para discutir a série de crises externas e financeiras que ocorreram em países do sudeste asiático no final dos anos 1990. Do ponto de vista teórico, o estudo parte da hipótese da fragilidade financeira e a estende para lidar com economias abertas, em desenvolvimento e com elevado grau de liberalização financeira.
No caso de economias abertas, a classificação de uma unidade econômica como
hedge, speculative e Ponzi, deveria considerar a denominação monetária do passivo, em
termos de estoques e fluxos. Unidades econômicas que possuem passivos em moeda estrangeiras seriam, além de sensíveis a mudanças na taxa de juros, expostas a movimentos da taxa de câmbio, especialmente quando auferem receitas em moeda doméstica. Por essa razão, as unidades econômicas endividadas em moeda estrangeira seriam classificadas como super-
speculative, uma categoria adicional.
Quanto à dinâmica da crise, seguem os autores, em um cenário de otimismo global e baixas taxas de juros nos países centrais, sobretudo na ausência de controle de capitais, os investidores internacionais aplicariam parte de seus recursos em economias em desenvolvimento. Como consequência, os bancos domésticos ampliariam o endividamento externo e o preço de ativos financeiros, como ações e a própria moeda, tenderiam a aumentar. Esse ambiente externo favorável estimularia o endividamento externo que cresceria pari
passu com a vulnerabilidade externa. O principal mecanismo de transmissão seria as unidades
econômicas endividadas em moeda estrangeira, especialmente sensíveis às mudanças na taxa de câmbio.
Ainda segundo Arestis & Glickman (2002), é possível que a crise ocorra tanto a partir de fatores domésticos, como no modelo minskyano para uma economia fechada, como a partir de fatores externos que contaminam a economia doméstica. No segundo caso, a origem da crise está, justamente, no endividamento externo em moeda estrangeira, piorando da relação entre esse endividamento e as reservas internacionais. A percepção por parte de investidores não residentes, da insustentabilidade da dívida externa levaria a expectativas de
65 Há, sobre esse tópico, uma vasta literatura. Em primeiro lugar, a formulação original da Hipótese de
Instabilidade Financeira está presente em Minsky (1986, 1992). As abordagens para economias abertas incluem, entre outros trabalhos, Kregel (1998), Akyuz (1998), Dymski (1998), Paula & Alves (1999), Arestis & Glickman (2002), Schroeder (2002) e Foley (2003).
desvalorizações futuras da taxa de câmbio, promovendo uma fuga em massa e ataques especulativos contra moedas e, por consequência, a desvalorização da moeda. A instabilidade financeira externa contamina a economia doméstica, em primeiro lugar, em função das unidades super-speculative e, em segundo lugar, com a queda dos preços dos ativos domésticos.
Na linha do balance-sheet approach, Prates (2005) apresenta uma abordagem heterodoxa para crises externas em economias emergentes, destacando o papel central das assimetrias do SMFI. Segundo a autora, as crises gêmeas de maior severidade seriam mais propensas a ocorrer em países emergentes, ou seja, crises financeiras domésticas associadas à crises cambiais, em função das assimetrias do SMFI. Em função da assimetria monetária, as economias emergentes apresentariam uma tendência inerente ao endividamento externo em moeda estrangeira e descasamento de moedas, dada a impossibilidade de emitir dívidas externas em sua própria moeda. Por conta da assimetria financeira, o financiamento externo para economias emergentes seria essencialmente volátil e de viés especulativo, podendo sofrer reversões abruptas guiadas por fatores externos. As fases de elevada liquidez internacional promoveriam a expansão do passivo externo, ampliando assim o endividamento em moeda estrangeira. Em fases de escassez de financiamento externo, a interrupção dos fluxos de capitais e a consequente desvalorização da taxa de câmbio comprometeriam a liquidez e a solvência das unidades econômicas endividadas em moeda estrangeira, o que explicaria o caráter gêmeo das crises em economias emergentes.
A última abordagem a ser destacada é denominada new forms of external
vulnerabilities, com base nos trabalhos de Kaltenbrunner & Painceira (2015, 2017), com
contribuições igualmente importantes de Akyüz (2015, 2017). Os estudos discutem que as formas tradicionais de vulnerabilidade externa, geralmente associadas ao endividamento externo em moeda estrangeira e à interrupção abrupta dos fluxos capitais que exige politicas contracionistas para reverter o déficit em transações correntes, tornaram-se relativamente menos importantes ao longo das últimas décadas. Na presente abordagem, há uma nova visão sobre a influência das finanças internacionais nas economias emergentes, algo que vai além das crises externas clássicas.
Segundo os estudos, as novas formas de vulnerabilidade externa estariam relacionadas a um novo padrão de inserção externa. Por um lado, o acúmulo de reservas internacionais e a redução do endividamento público em moeda estrangeira reduziram as formas tradicionais de
inserção externa. Por outro, a maior presença de investidores nos mercados domésticos possibilitou a emergência de novas formas, o que envolveria o impacto das decisões de alocação de portfólio dos investidores internacionais sobre a taxa de câmbio e a taxa de juros de longo prazo em economias emergentes. Ademais, a maior integração financeira externa impactaria nos mercados de crédito e de capitais, promovendo a expansão/retração do crédito e inflação/deflação de ativos, conforme as condições financeiras globais.
É a partir dessa última abordagem que se entende a influência atualmente predominante do ciclo financeiro externo sobre as economias emergentes, em linha com os canais indiretos de Biancarelli, Rosa & Vergnhanini (2017, 2018).Os impactos das finanças internacionais, por ora, não derivam dos canais tradicionais, como a interrupção abruta dos fluxos de capitais, a necessidade de ajuste em transações correntes ou do endividamento em moeda estrangeira.
A hipótese deste trabalho, expressa desde a Introdução, é que as finanças internacionais condicionam a dinâmica macroeconômica de curto prazo, sobretudo via sua influência nas principais varáveis do sistema financeira doméstico, incluindo a taxa de juros, a taxa de câmbio, o crédito e o mercado de capitais. Em suma, mesmo na ausência de um crise externa tradicional, que engloba tanto as visões do mainstream como as heterodoxas sobre a insustentabilidade de déficits em transações correntes e do balance-sheet approach, as finanças internacionais são elementos explicativos centrais da dinâmica macroeconômica em economias emergentes. No âmbito deste estudo, investiga-se, em especial, se as economias emergentes apresentam um reflexo ciclo, em termos do ciclo de crescimento doméstico, em relação ao ciclo financeiro externo.