Cas 1 Merise dans une Compagnie d'Assurance

Tanto os incentivos fiscais quanto os incentivos financeiros terão impacto sobre o valor da empresa. De acordo com o princípio da aditividade (vide BREALEY; MYERS, 1998, por exemplo), o valor de uma empresa pode ser definido conforme a expressão 3:

) 3 ( projeto projeto sem Valor Valor Valor 

Conforme expressão (3), pode-se avaliar o impacto de um projeto de investimento com incentivo fiscal e financeiro do governo no valor de uma empresa, através da mensuração do valor do próprio projeto.

Uma vez que pela expressão (1) o valor depende do fluxo de caixa e da taxa de desconto, pode-se determinar o valor do fluxo de caixa pela expressão 4:

F Cj = Recebimentos no período j – Pagamentos no período j (4)

A existência de incentivos governamentais afeta o fluxo de caixa no volume de pagamentos a serem realizados pela empresa e nos recebimentos. No caso específico dos recebimentos, menos comum e que não será objeto de estudo nesta pesquisa, o governo pode garantir um volume de compras da empresa que está se instalando. É o caso de uma indústria automobilística à que o Estado garante, por um período de tempo, a compra de automóveis da

empresa. Nessa situação, isso aumentaria o valor da entidade por duas razões: através da garantia de recebimentos adicionais ao fluxo de caixa e, em decorrência da maior estabilidade do fluxo de caixa, reduziria o risco do investimento, com efeitos sobre o custo de oportunidade do capital.

No que diz respeito aos pagamentos, os incentivos proporcionados pelo Estado podem afetar o volume de pagamentos, reduzido-os ou alterando sua distribuição temporal. No primeiro caso, o Estado pode se utilizar da redução dos pagamentos de impostos que seriam devidos pela empresa. Outro tipo de incentivo possível referente ao volume de pagamentos é o Estado assumindo certos gastos que seriam realizados pela empresa. É a situação em que o governo faz obras de infra-estrutura onde será localizada a empresa; ou o governo desapropriando o terreno e, posteriormente, fazendo uma doação para a empresa. O impacto do Estado sobre a distribuição temporal pode ocorrer quando existe a possibilidade da empresa postergar o pagamento de certas obrigações. Isso afeta o valor da empresa, em decorrência do valor do dinheiro no tempo. Um exemplo é a depreciação acelerada, com a qual o governo permite que os ativos sejam depreciados mais rapidamente. Isso, por sua vez, afeta a apuração do imposto de renda, reduzindo o lucro tributável e os pagamentos do imposto de renda.

Um exemplo numérico simples sobre o efeito da decorrência do valor do dinheiro no tempo pode ser utilizado para comprovar esse ponto. Uma empresa terá recebimentos de $100 nos próximos três anos. Seus pagamentos seriam de $80 para esse período. Considerando uma taxa de desconto de 10%, o valor seria: ($20/1,1) + ($20/1,12) + ($20/1,13)= 18,18 + 16,53 + 15,03 = 49,74. Caso a empresa consiga postegar $20 que seriam pagos no primeiro e segundo anos para o terceiro ano, o fluxo de caixa seria de $40, no primeiro ano, $40, no segundo ano, e -$20, no terceiro ano. Isso não altera o fluxo de caixa do projeto como um todo; entretanto a

existência do valor do dinheiro no tempo garante que o valor, a uma taxa de desconto de 10%, seria: ($40/1,1) + ($40/1,12_{) + (-$20/1,1}3_{)= 36,36 + 33,06 - 15,03 = 54,40.}

Além do fluxo de caixa, os incentivos do governo podem afetar a taxa de desconto. Nesse caso, em decorrência da expressão (1), menor taxa de desconto implica maior valor. O governo pode afetar a atratividade de um investimento, através do acesso a linha de crédito, para o investimento com uma taxa de juros abaixo do mercado. Conforme demonstrado no quadro 2, o fluxo de caixa livre é descontado pelo custo médio ponderado do capital (WACC). A apuração do WACC é feita através da expressão 5:

WACC = Kd (D/V) + Ke (S/V) (5)

Onde: V = S + D

Sendo Kd = custo do capital de terceiros; D = capital de terceiros; V = valor da empresa; Ke = custo do capital próprio, e S = capital próprio. Em decorrência dos princípios de finanças3, espera-se que Kd < Ke. Nesse caso o governo pode afetar o valor da empresa,

de duas maneiras: a primeira, através da possibilidade de acesso ao mercado financeiro, via crédito em instituição financeira governamental, elevando a participação do capital de terceiro (D) e, por conseqüência, reduzindo o WACC. A segunda é através da abertura de linha de crédito com juros subsidiados, reduzindo o valor do Kd.

O quadro 4 apresenta um resumo dos possíveis incentivos fiscais e financeiros do Estado.

3 _{Relação risco-retorno.}

No Fluxo de Caixa Recebimentos

Garantia de Aquisição dos Produtos da Empresa

Pagamentos

Redução do pagamento das despesas (incluindo impostos) Redistribuição temporal

Na taxa de desconto

Aumento da participação do capital de terceiros

Valor do Capital de Terceiros

Quadro 4 – Incentivos Fiscais e Financeiros do Estado Fonte: Elaboração Própria

3 AMOSTRA UTILIZADA E ASPECTOS METODOLÓGICOS

As empresas industriais localizadas no Rio Grande do Norte podem ter os seguintes tipos de incentivos: redução de IRPJ, redução de ICMS, redução ou isenção de ISS e IPTU. Sendo os primeiros (ICMS e IRPJ) os mais representativos financeiramente para as empresas. Nesse estudo será analisado apenas o incentivo fiscal de redução de ICMS concedido às empresas através do PROADI, comentado no item 3.1.

Para estudar o impacto dos incentivos fiscais e financeiros, esta dissertação utilizou como estudo de caso as empresas que se beneficiaram com os incentivos especiais administrados pela Agência de Desenvolvimento do Nordeste (ADENE).

A Adene é um órgão que administra a concessão de benefícios voltados para o desenvolvimento regional, que venha a se instalar na área de atuação da extinta SUDENE. Concede redução de Imposto de Renda devido e adicionais não restituíveis até o ano calendário 2013, observando o percentual de redução de 37,5%, de 1998 a 2003; 25%, de 2004 a 2008, e 12,5%, de 2009 a 2013 (AGÊNCIA DE DESENVOLVIMENTO DO NORDESTE, 2005; SUPERINTENDÊNCIA PARA O DESENVOLVIMENTO DO NORDESTE, 2005).

As empresas que gozam de incentivos de redução do imposto de renda obtêm tal redução, baseadas no chamado lucro da exploração4, ou seja, é dado pela ADENE incentivo

para produção de um vários produto determinados no projeto apresentado na solicitação do incentivo. Os ganhos financeiros e não operacionais não entram no cálculo do incentivo, e sim, apenas o de produção.

4 _{Lucro da exploração é o lucro que serve de base para cálculo do limite máximo a ser observado na redução do}

lucro líquido ou do imposto devido, em razão de diversos incentivos fiscais. (Higuchi; Higuchi e Higuchi, 2004) O objetivo da lei foi o de conceder o benefício do incentivo fiscal exclusivamente sobre o lucro relativo à atividade operacional da empresa que o governo pretende incentivar.

O Lucro da Exploração consiste em determinar, em função da receita líquida de vendas, o percentual de vendas de cada produto da empresa e aplicar sobre o lucro fiscal o percentual que servirá de incentivo fiscal. O valor do Imposto de Renda total é contabilizado como despesa na escrituração contábil, em contrapartida com uma conta do passivo de imposto de renda a pagar. À parcela correspondente ao incentivo é efetuada um outro lançamento, debitando-se a conta de imposto de renda a recolher e creditando-se uma conta no patrimônio líquido de Reserva de Subvenção para Investimentos, que, posteriormente, é transferido para aumento de capital.