FIRMES FUSIONNÉES & RÉUSITE DE LA
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Introduction du chapitre
Bien que les fusions-acquisitions représentent un moyen populaire de rapprochement
entre les firmes, leurs stratégies n’aboutissent pas toujours à des opérations réussies. La
question intrigante reste - pourquoi tant d’opérations ne remplissent pas les attentes
préliminaires des actionnaires? Etant donné que de nombreuses transactions ont échoué,
la question de l’adéquation a été prise plus au sérieux. En effet, la compatibilité entre les
stratégies financières des entités fusionnées peut être un élément important pour aboutir
à un accord de rapprochement. La littérature récente sur les fusions-acquisitions définit
les déterminants de la réussite des rapprochements (ex. Walkling, 1985; Hirshleifer et
Titman, 1990; Bates and Lemmon, 2003; Luo, 2005; Betton et al., 2008). Un autre flux
séparé de la recherche montre l'impact du style de préférence des actionnaires de la
cible sur les termes des opérations (ex. Jeon et al., 2010; Banchit et al., 2012 ; Burch et
al., 2012). Notre étude vise à établir un lien entre les connaissances acquises de ces deux
courants pour étudier l'effet de la différence entre les politiques de dividendes des
firmes fusionnées sur la probabilité d’aboutissement du rapprochement, et ceci après
avoir vérifié dans les études précédentes son effet sur les termes de l’opération et sur les
perspectives post-fusion de l’entité combinée.
Certaines études mettent l’accent sur l'identification des raisons spécifiques à l'échec des
fusions. Elles constatent qu'il y a tellement une grande attention sur les questions
juridiques qu’on néglige souvent la question d'adéquation entre les stratégies financières
des entreprises combinées. Cette négligence comprenait l’échec de clarifier le manque
de communication entre les actionnaires et l’examen de leurs styles de préférence
préalablement au processus de fusion. L'importance des différences dans les préférences
des actionnaires des firmes fusionnées a été suggérée par l’étude de Burch et al. (2012)
qui décrit comment les préférences des actionnaires de la cible pour les styles
d’investissement peuvent influer sur le mode de paiement et la prime de fusion. Leurs
résultats montrent que la prime d’une fusion en titres est liée à la fiscalité des
actionnaires de la cible et à leur volonté de détenir les actions de l’acquéreur. Dans ce
contexte, et en se rapportant à l'hypothèse de l’effet de clientèle, Jeon et al. (2010)
soulignent que le mode de paiement est plus susceptible d'être des titres si les politiques
de dividendes des entreprises fusionnées sont assez semblables, alors qu’elle est plus
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probable d'être du cash si elles sont différentes. Leurs données confirment la pertinence
de l'hypothèse de l’effet de clientèle dans le choix du mode de paiement de
l’acquisition. Ce travail traite exclusivement ce lien. Toutefois, il ne considère pas les
aspects de réussite de l’opération (ex. le pourcentage des actions demandées et acquises,
la réalisation effective de la transaction, etc.). Notre étude aborde cette question de
réussite en examinant l'écart entre les politiques de dividendes des entreprises
fusionnées, et son effet sur l'aboutissement de l’offre. Mais avant cela, et à la différence
des deux premières études, nous pensons qu’il est nécessaire d’étudier, au préalable, les
caractéristiques des firmes fusionnées, qui peuvent amener à leurs politiques de
dividendes observées. En effet, et conformément aux travaux de Fama et French (2001)
et Denis et Osobov (2008) parmi d’autres, nous vérifions les spécificités des payeurs de
dividendes afin d’apporter un support à notre question de recherche, en considérant la
politique de dividendes comme un argument de différenciation entre les entreprises
étant donné qu’elle est induite par les caractéristiques financières de la firme.
Nous optons pour une analyse univariée et au modèles logit pour examiner les
spécificités des payeurs. En conformité avec les études précédentes, les deux approches
suggèrent que trois des caractéristiques étudiées affectent la décision de versement de
dividendes : taille, profitabilité et niveau de liquidité
86. La probabilité de versement de
dividendes augmente avec la taille, la profitabilité et le cash disponible. On utilise
également deux approches pour analyser notre hypothèse de base. A la différence des
résultats de l’analyse univariée, ceux du modèle logit sur le statut de la transaction
soutiennent l'hypothèse que la probabilité de réussite de l’opération
87augmente avec le
degré de similitude entre les politiques de dividendes des firmes fusionnées.
La structure de ce chapitre est organisée comme suit: la première section présente la
revue de littérature. Une description de l’échantillon, des hypothèses et de la
méthodologie utilisée est présentée dans la deuxième section. Les résultats empiriques
sont discutés dans la dernière section.
86
Dans notre analyse empirique, certaines caractéristiques des firmes (notamment les opportunités d'investissement) ne seront pas capturées en raison d'un manque de données nécessaires pour calculer leurs mesures correspondantes (c.-à-d., ratio Market-to-Book, q de Tobin, etc.).
87 Nous abordons, dans cette étude, la probabilité de réussite de l’opération de fusion-acquisition, c.-à-d. les chances qu’elle soit aboutie « deal completion », et non pas les possibilités de création de valeur.
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Section 1. Caractéristiques des payeurs de dividendes, effet de
clientèle et comportement de la cible
Dans cette section, nous examinons trois volets de la littérature qui se rapportent à cette
troisième étude: d’une part, les recherches relatives aux caractéristiques des payeurs de
dividendes, d’autre part, la théorie par laquelle nous pouvons argumenter l’existence
d’un choc entre les politiques de dividendes des firmes fusionnées, et enfin, les théories
qui peuvent expliquer l’impact de cette confrontation sur la réussite de l’opération.
1. Caractéristiques des payeurs de dividendes
Etant donné que les recherches antérieures révèlent des différences considérables entre
les comportements de paiement de dividendes des firmes, nous pensons que leur
existence est au moins en rapport avec certaines caractéristiques des entreprises qui se
conjuguent pour produire une politique de dividendes spécifique à chaque entreprise.
Cela dit que l'hétérogénéité entre les politiques de dividendes des entreprises fusionnées
pourrait être due aux caractéristiques distinctes entre les payeurs de dividendes et les
non-payeurs. La correspondance entre la nature de la politique de dividendes de la firme
et ses caractéristiques est mise en avant par Baker et al. (2002, p.257): « Les chercheurs
ont identifié toutes les pièces clés du puzzle sur le dividende, mais ils doivent
concentrer leur attention sur l'élaboration de modèles de dividendes spécifiques aux
caractéristiques de l'entreprise ».
Fama et French (2001a) utilisent la « propension réduite à payer » pour représenter
l'idée qu'il y a maintenant plus d'entreprises qui versent zéro dividende que ce qu’elles
auraient fait historiquement en fonction de leurs fondamentaux économiques. Ils
expliquent que la plus faible propension à payer dans les années ‘90 est, en partie, due à
un changement dans les caractéristiques des entreprises cotées qui émergent vers les
caractéristiques des entreprises qui n'ont jamais versé de dividendes auparavant. Par
ailleurs, leurs résultats empiriques indiquent que les payeurs et les non-payeurs diffèrent
en termes d'opportunités d'investissement, de rentabilité et de taille. D’autres études
récentes montrent que la propension à verser des dividendes est plus élevé parmi les
grandes entreprises les plus rentables, qui détiennent de faibles opportunités
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d’investissement, et celles dont les bénéfices non répartis comprennent une fraction
importante du capital total (ex. DeAngelo et al., 2004; Grullon et al., 2005; Bulan et al.,
2007 ; Denis et Osobov, 2008). Bulan et al. (2007) constatent que les payeurs de
dividendes sont les grandes entreprises avec des soldes de trésorerie importants, des
taux de croissance faibles et une profitabilité élevée.
Les recherches sur les déterminants de la probabilité de paiement de dividendes par les
firmes accordent une grande importance au stade de développement auquel appartient
l'entreprise. DeAngelo et al. (2006) proposent une théorie du cycle de vie qui suppose
que les dividendes sont entraînés par la nécessité de distribuer les flux de liquidités
disponibles. Selon cette théorie, les entreprises modifient leurs dividendes au fil du
temps en réponse à l'évolution de leurs opportunités d'investissement. En effet, les
entreprises paient peu de dividendes dans les premières années pour pouvoir couvrir les
opportunités d'investissement. Et pour éviter la dispersion du free cash-flow, elles
distribuent les excédents de trésorerie dans les dernières années caractérisées par une
faible croissance et une forte rentabilité.
La décision de verser des dividendes part du volume des bénéfices. Par conséquent, il
serait logique de considérer la profitabilité comme un facteur de seuil qui peut
influencer la politique de dividendes de l’entreprise. La théorie suggère que la décision
du manager pour verser des dividendes devrait être fondée sur son évaluation de ses
gains. Si tel est le cas, le bénéfice de qualité implique une forte relation entre les
revenus déclarés et les dividendes versés. Lintner (1956) trouvent que le niveau des
gains de l’entreprise est un facteur déterminant de l'évolution des dividendes. Pour la
période entre 1963 et 1998, Fama et French (2001) obtiennent un ratio des bénéfices
globaux avant intérêts sur l'ensemble des actifs qui est de 7.82% par an pour les payeurs
par rapport à un taux de 5.37% pour les non-payeurs. Ils interprètent ce résultat comme
étant compatible avec l'hypothèse de l’ordre hiérarchique des moyens de financement
(pecking order theory). Cela dit qu’en tenant compte des coûts de l'emprunt et du
financement par émission de capitaux, les entreprises les moins rentables ne considèrent
pas optimal le fait de verser des dividendes, alors que les entreprises très rentables sont
plus capables de payer des dividendes et de générer des fonds internes pour financer
leurs investissements.
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En outre, DeAngelo et al. (1992) et DeAngelo et DeAngelo (1990) affirment que les
pertes jouent un rôle clé dans l’omission des dividendes, ce qui aide à expliquer
pourquoi peu d'entreprises à nos jours versent des dividendes. DeAngelo et al. (2004)
notent également que les entreprises qui versent des dividendes élevés ont des bénéfices
antérieurs de meilleure qualité par rapport aux grandes entreprises qui ne paient pas de
dividendes ou même les petites entreprises qui versent des dividendes élevés. Ces
résultats révèlent l’association entre les dividendes et la taille de l'entreprise. En effet,
une entreprise de grande taille a généralement un meilleur accès aux marchés des
capitaux, et il est plus facile pour elle de lever des fonds à moindre coût par rapport à
une petite entreprise. Ceci suggère que la dépendance à l'égard du financement interne
diminue avec la taille de l'entreprise. Par conséquent, les grandes entreprises peuvent se
permettre de payer des dividendes plus élevés aux actionnaires. Fama et French (2001)
indiquent que les payeurs de dividendes sont beaucoup plus grands en termes de taille
que les non-payeurs. Ils constatent qu’au cours de la période entre 1993 et 1998, le total
actif moyen des payeurs est treize fois plus élevé à celui des non-payeurs. Dans le
groupe des non-payeurs, les anciens payeurs sont aussi de plus grande taille que ceux
qui n'ont jamais versé de dividendes.
Comme la profitabilité et la taille de l'entreprise, les opportunités d'investissement et
l’endettement diffèrent selon les groupes de dividendes. En effet, les entreprises à forte
croissance ont besoin de générer en interne des fonds pour financer leurs
investissements, et ont donc tendance à payer peu ou pas de dividendes. Cette prédiction
est également compatible avec la théorie de la hiérarchie des moyens de financement de
Myers et Majluf (1984). Fama et French (2001) soulignent que les entreprises qui n'ont
jamais payé de dividendes ont les meilleures opportunités de croissance: ils ont des taux
de croissance des actifs beaucoup plus élevés sur la période 1963-1998 (16.5% par an)
que les payeurs de dividendes (8.78%) et les anciens payeurs (4.67 %). Enfin, les
entreprises non-payeuses sont généralement des sociétés à fort levier financier. Le
risque associé à des degrés élevés de levier financier peut entraîner un faible paiement
de dividendes puisque ces sociétés ont besoin de maintenir leur cash-flow interne pour
s'acquitter de leurs obligations de paiement d'intérêts et de remboursement de l’emprunt,
plutôt que de distribuer de l'argent aux actionnaires. Rozeff (1982) souligne que les
entreprises avec un effet de levier financier élevé ont tendance à avoir des ratios de
distribution faibles afin d’éviter les coûts de transaction associés au financement
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externe. Pour résumer, les preuves empiriques indiquent que certains principes
fondamentaux : la rentabilité, les possibilités d'investissement, la taille, la maturité, la
liquidité et le taux d’endettement sont des facteurs déterminants de la décision de
versement de dividendes. Les payeurs de dividendes ont tendance à être plus grands,
plus rentables, plus matures, à faible effet de levier et disposant de forte liquidité et de
faibles opportunités d'investissement.
2. Effet de clientèle et différence de politiques de dividendes
Un grand courant de littérature étudie l'importance de la clientèle de dividendes comme
décrit dans le premier chapitre (Sect.1, paragr.1). Tel que indiqué par Black et Scholes
(1974), les entreprises ajustent leurs politiques de dividendes afin de satisfaire chaque
demande. Elton et Gruber (1970) apportent des preuves qui appuient l’effet de clientèle,
et suggèrent qu'un changement dans la politique de dividendes pourrait induire un
changement coûteux dans la richesse des actionnaires. Ils expliquent cela par les coûts
de transaction supportés par les acheteurs et les vendeurs à l’issue du changement de la
clientèle. Ogden et al. (2003, p.479) définissent l’effet de clientèle comme « les
investisseurs qui sont attirés par les actions des entreprises qui ont la politique de
dividendes qu’ils préfèrent en fonction de leurs impositions et de leurs circonstances de
liquidité ». Ces auteurs affirment que les entreprises peuvent améliorer leurs cours
boursiers via l'effet de clientèle en adoptant une politique de dividendes qui fait appel
aux préférences des investisseurs. Allen et al. (2000) expliquent qu'il existe des groupes
d'investisseurs qui ont des motivations différentes pour s'informer sur l'entreprise. Ils
supposent qu'il y a seulement deux clientèles et les désignent par les « institutions
non-taxées » et les « individus taxés ». En raison de leur poids, les « institutions non non-taxées »
ont plus d'incitations à s’informer sur l'entreprise à travers sa politique de dividendes.
Dans une étude récente, Becker et al. (2011) apportent des preuves à la clientèle de
dividendes et soutiennent le fait que les dirigeants répondent aux préférences et à
l’imposition de leurs propriétaires lors de la fixation du dividende. Ils montrent, en
outre, qu'il existe des clientèles de dividendes qui varient géographiquement, créant des
différences dans la demande des dividendes entre les firmes. Graham et Kumar (2006)
trouvent des arguments supplémentaires compatibles avec le fait que les préférences
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pour le dividende varient avec les facteurs fiscaux. Contrairement à Becker et al. (2011),
DeAngelo et al. (2008) concluent que « tandis que la demande des investisseurs pour le
dividende reflète leur propre statut fiscal, les coûts de transaction et les considérations
de réglementation, peu ou pas de base empirique existe pour affirmer l'une de ces trois
facteurs comme un déterminant majeur des décisions de paiement de dividendes par les
entreprises ». Par conséquent, l’effet de clientèle peut apporter un argument théorique à
l’existence d’un effet de la confrontation des clientèles de dividendes distinctes des
firmes fusionnées sur la réalisation de la fusion, mais cet effet devrait resté partagé sur
une base empirique.
3. Différence de politiques de dividendes et comportement de la
cible
En plus des éléments de preuve qui ont mis en question l’effet de clientèle, une évidence
actuelle suggère que les gens se comportent souvent d'une manière qui pourrait être
qualifiée d’inertielle, c.-à-d. qu’ils prennent le chemin de la moindre résistance (Baker
et al., 2007). Le comportement d’inertie peut survenir dans le contexte des
fusions-acquisitions et rendre la différence des politiques de dividendes triviale aux yeux des
actionnaires de la cible. Baker et al. (2007) estiment que l'inertie des investisseurs de la
cible favorise les conditions d’un rapprochement en titres pour l’acquéreur car ces
investisseurs recevant des parts de l’acquéreur, et indépendamment de leurs croyances,
ne vont pas revendre ces actions sur le marché. A partir de là, une augmentation de la
fraction des actionnaires de la cible adoptant une attitude d’inertie peut rendre l'offre
plus susceptible d'être approuvée et achevée. En effet, la vente des parts, résultant de la
sortie des actionnaires de la cible de la base de clientèle de l’entité combinée, peut avoir
des effets négatifs immédiats sur le prix de l’action de la firme. Un effet d'annonce sur
le rendement de l’acquéreur pourrait également être possible. Par conséquent, les
gestionnaires de l’entreprise acquéreuse qui anticipent cet effet considèrent qu’il sera
rationnel de prendre en compte l'effet de clientèle des dividendes avant de décider la
conclusion de la transaction.
Selon l’analyse de Baker et al. (2007), si l'hypothèse d'inertie de l’investisseur tient et
les politiques de dividendes des entreprises fusionnées en titres sont sensiblement
différentes, les investisseurs de la cible ne vont pas accorder une valeur particulièrement
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élevée à l'acquéreur. Si ces investisseurs sont tous « éveillés », il est prévu qu’ils vont
vendre leurs actions immédiatement après l’annonce et l'achèvement simultanés de
l’opération. En revanche, si les actionnaires de la cible sont « insouciants », il est prévu
qu’ils ne feront rien. Toutefois, selon cette étude, les fusions sont annoncées et réalisées
simultanément, alors qu’en pratique, il y a un décalage entre l'annonce et la réalisation
de l’opération. En conséquence, la différence entre les politiques de dividendes des
firmes fusionnées pourrait amener l’actionnaire éveillé de la cible à s’opposer au départ
à l’aboutissement de l’opération plutôt que de liquider ses parts après avoir approuvé
l’offre. Dans ce sens, l’actionnaire de la cible peut s’opposer à une offre d'échange de
titres du moment où la politique de dividendes de l’acquéreur ne correspond pas à ses
préférences. Par conséquent, il va retarder l’absorption au moins jusqu'à ce qu'il trouve
un acquéreur avec une politique de dividendes assez similaire de façon à ce que
l’acquisition à base d'actions sera plus probable d’être aboutie et moins susceptible de
causer à posteriori une liquidation de ses parts dans l’entité combinée.
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Section 2. Hypothèses, échantillon et méthodologie
1. Formulation des hypothèses
A l’issue des preuves théoriques énoncées dans la section précédente, notre objectif sera
d'examiner les caractéristiques des firmes fusionnées payeuses de dividendes. Plus
précisément, nous étudions les caractéristiques déterminantes du paiement de
dividendes chez les firmes impliquées dans des opérations de fusions-acquisitions.
H1: Les firmes fusionnées qui paient des dividendes avant la fusion présentent de
plus grande taille, plus de profitabilité et disposent plus de liquidité
.Ensuite, en partant du point de vue que les politiques de dividendes peuvent constituer
un argument de différenciation entre les firmes fusionnées, et en s’appuyant sur les
apports théoriques, nous supposons qu’il existe un effet négatif de la différence entre les
politiques de dividendes des firmes fusionnées sur la probabilité d’aboutissement du
rapprochement.
H2: Les fusions-acquisitions qui impliquent des firmes ayant des politiques de
dividendes différentes sont moins probables d’être achevées.
2. Construction de l’échantillon
Notre échantillon d'acquisitions couvre les opérations annoncées au cours de la période
entre 1987 et 2011, et est extrait de la base de données Securities Data Company
Platinium (SDC Platinium) disponible au laboratoire de recherche LSMRC. A l’instar
des échantillons des études empiriques précédentes, le choix de la période d’étude
émerge de la disponibilité des données sur CRSP et Compustat requises pour l'étude des
Dans le document
Le rôle de la politique de dividendes dans le cadre des opérations de fusions-acquisitions
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