Buts des rachats d'actions - Les rachats d'actions en Suisse : objectifs, conséquences et

On doit constater qu’à l'instar de ce que l'on observe sur le marché des émissions d'obligations ou d'actions, les entreprises ne sont pas toujours très loquaces et précises à propos des buts qu'elles visent en rachetant leurs propres actions. On en est donc souvent réduit à des conjectures, heureusement adossées à certains éléments de la théorie financière normative mais rarement, pour la plupart d'entre elles, invoquées explicitement par la société rachetante.

Nous allons décrire succinctement divers objectifs que la théorie assigne à une opération de rachat. Il faut d'emblée souligner qu'ils ne sont pas mutuellement exclusifs: plusieurs d'entre eux peuvent être visés par une même opération. De plus, ils seront exposés sans ordre particulier car la théorie existante, loin d'être unifiée, ne permet pas d'établir une hiérarchie indiscutable.

2.1 Signalisation d'une sous-évaluation

Historiquement, cela a été un des premiers motifs de rachats invoqués par la recherche empirique. L'argumentation de base est assez simple: par définition mieux informée que ses actionnaires sur la marche des affaires et sur les perspectives, la société qui propose de racheter une part non-négligeable de ses actions à un prix sensiblement supérieur au cours boursier lance au marché un signal probant selon lequel elle considère que ses titres sont sous-évalués par le marché. Si le message est écouté, le cours de l'action doit monter. De nombreuses études ont été consacrées à cette thématique, produisant parfois des résultats contrastés.

En fait, on n'est pas loin du cadre explicatif utilisé pour analyser la politique suivie en matière de distribution de dividende, et plus particulièrement pour examiner le contenu informatif du dividende. D'ailleurs la recherche théorique a rapidement rapproché très étroitement distribution de dividende et rachats d'actions. Dans ce contexte, on a alors constaté un effet de substitution assez clair. Grullon et Ikenberry (2000) font état d'une statistique qui montre clairement que, de 1974 à 1998, sur le marché américain, le dividend payout ratio passe de 22,3% à 13,8% et que le repurchase payout ratio passe de 3,7% à 13,8% alors que le total payout ratio demeure plus ou moins stable et égal à 28%.

Plus intéressant encore en matière de signalisation, les mêmes auteurs mentionnent la disparition progressive et marquée du paiement de super dividende et le succès grandissant et concomitant des rachats d'actions. Tout comme le super dividende, et peut-être encore plus, le rachat d'actions est parfaitement discrétionnaire et discontinu, alors que le dividende en tant que tel reste récurrent et le plus stable possible. On a pu constater empiriquement que les entreprises qui ont la plus grande propension à racheter leurs propres actions sont aussi celles dont les résultats sont les plus volatils et cela tend à conforter l’idée selon laquelle le signal lancé par un rachat est moins fort que celui émis par une augmentation de dividende.

2.2 Effets fiscaux

Il faut distinguer deux types d'effets fiscaux. Le premier est simplement lié aux fiscalités potentiellement différentes qui s'appliquent, chez l'actionnaire, à l'encaissement du dividende ou à la vente d'actions à l'entreprise. Il est alors indispensable de clairement spécifier le cadre institutionnel, légal et réglementaire avant de pouvoir affirmer quoi que ce soit à propos de ces effets fiscaux-là. Par exemple, certains fiscs taxent le gain en capital produit par la revente de l'action à l'entreprise comme une plus-value, alors que le dividende est bien sûr frappé par l'impôt sur le revenu. En Suisse, au contraire, le rachat d'actions est considéré comme une liquidation partielle de l'entreprise et il est de ce fait soumis à l'impôt anticipé, tout comme le dividende. Nous détaillerons cette problématique dans la section 6. Relevons simplement à ce stade que du fait des spécificités du cadre fiscal helvétique, les rachats sont souvent imposés à un taux encore plus élevé que ne le sont les dividendes pour des investisseurs individuels.

L'autre effet fiscal lié au rachat est un grand classique de la finance d'entreprise théorique.

Depuis le fameux article de Modigliani et Miller (1958), on sait que, pour les entreprises en bonne santé financière –et qui paient de ce fait des impôts sur le bénéfice- l'existence d'une dette financière crée un gain fiscal qui profite exclusivement aux actionnaires. En rachetant ses propres actions, la société réduit la surface de ses fonds propres et le nombre d'actions en circulation; le gain fiscal lié à la dette va donc se répartir sur des fonds propres réduits et cela devrait par conséquent faire monter le cours de l'action. L'effet serait d'autant plus important que le rachat est volumineux et qu'il ne se substitue pas au paiement du dividende; il serait encore plus fort si le rachat est financé par l'émission d'un emprunt. Le conditionnel est toutefois de rigueur car il faut également tenir compte d’un autre effet, mais allant dans le sens contraire: l’augmentation du ratio de levier (Dettes/Fonds propres, en valeur de marché) devrait conduire, via la Proposition II de Modigliani et Miller, à une hausse du coût des fonds propres et par conséquent à une baisse du prix de l’action. Il reste alors à documenter le résultat net de ces phénomènes antagonistes. Ce sera précisément l'objet de la section 4.

2.3 Cure d'amaigrissement par restitution de liquidités excédentaires

Sous ce titre un peu accrocheur, nous allons présenter les diverses raisons, théoriquement documentées, pouvant pousser une entreprise à distribuer massivement des liquidités à ses actionnaires. Au préalable, il faut constater que les rachats d'actions sont le fait d'entreprises en bonne, voire très bonne situation financière. Ceci étant précisé, on peut passer en revue les divers motifs de ces apparentes largesses :

a) La compagnie rend à ses actionnaires des liquidités pléthoriques dont elle ne sait que faire car elle est déjà en position dominante sur son marché et toute acquisition nouvelle pourrait être refusée par les autorités de la concurrence;

b) Elle ne veut pas entrer dans une stratégie de diversification tous azimuts, partant de l'idée que c'est aux actionnaires de procéder aux diversifications qui leur conviennent à travers le marché boursier;

c) En se défaisant de ses liquidités, la société apparaîtra moins riche, et donc moins attrayante pour une éventuelle offre publique d'achat hostile;

d) La compagnie clarifie son statut d'entreprise à vocation industrielle et/commerciale, en atténuant –ou en supprimant– son caractère de société financière.

Ces divers arguments émanent de la théorie du portefeuille ou de la théorie de l'agence. Ils sont généralement bien acceptés par les théoriciens et par les professionnels.

2.4 Contrôle de la majorité et gestion des plans d'options

Il est évident qu'un rachat d'actions suivi de leur destruction fait immanquablement diminuer le nombre d'actions en circulation. Ipso facto, les actionnaires "restants" voient leur puissance de contrôle augmenter automatiquement au gré de ce simple processus arithmétique. Il est certes vrai que pour des opérations standard –qui ne portent généralement pas sur plus de 10%

des actions existantes en Suisse– ce phénomène ne suffit pas à bouleverser d'un coup les rapports de force. Mais lorsque des offres de rachat sont émises chaque année ou presque par une entreprise déterminée, ce type d'objectif devient moins théorique. C'est encore plus vrai lorsque les opérations de rachat sont munies de put, protégeant parfaitement les actionnaires

"restants" contre la dilution inévitable du cours, car il s'agirait alors d'une prise de contrôle rampante, progressive et surtout gratuite.

Dans un ordre d'idée un peu différent, la théorie fait souvent allusion aux décisions que la direction générale pourrait être incitée à prendre pour protéger les avantages que lui offrent les divers plans d'options. On pourrait par exemple imaginer que la direction fasse en sorte que les options soient le plus "en dedans" possible au moment de leur exercice et que, pour stimuler ou soutenir le cours de l'action, elle recoure à une offre ferme de rachat ou à des rachats directs sur le marché.

2.5 Eviter la dilution liée à l'exercice de titres dérivés émis par la société

Les entreprises recourent de plus en plus à des plans d'intéressement de leurs dirigeants et de leurs salariés en leur distribuant des actions ou des options call sur les actions. La distribution des actions ou l'exercice des options call nécessite la mise à disposition d'actions de l'entreprise qui, si elles sont émises par la société, provoquent le plus souvent une dilution des actions existantes. Une alternative consiste à racheter des actions afin d'éviter la dilution (pour autant bien sûr qu'elle soit rachetée au prix du marché). Un autre effet dilutif peut survenir lors de l'exercice d'obligations convertibles par leur détenteur. Dans ce cas, un rachat d'action permet également d'éviter la dilution. Dans un autre registre, l'entreprise peut procéder à un rachat en vue de financer ultérieurement une opération de fusion par échange d’actions.

2.6 Amélioration des ratios financiers

C'est là un des buts les plus souvent assignés aux rachats d'actions par beaucoup de professionnels de la finance, et le raisonnement avancé est d'une simplicité arithmétique déroutante: le nombre d'actions et le montant des fonds propres diminuant suite au rachat, le bénéfice par action et la rentabilité des fonds propres ne peuvent par conséquent qu'augmenter. Nous consacrerons toute la section 3 à examiner cette problématique qui, en fait, ne devrait pas en être une.

2.7 Echapper à une acquisition hostile

Un rachat peut parfois être utilisé pour éviter qu'un acquéreur hostile ne s'empare du contrôle de la société. En rachetant une partie des titres auprès d'un actionnaire important notamment et en les gardant, l’entreprise évite qu'un acquéreur potentiel puisse s'en saisir pour mener à bien une OPA hostile sur la compagnie. On a observé de nombreuses opérations de ce type pendant la vague d'acquisition des années 1980 aux Etats-Unis.

2.8 Optimisation de la structure du capital

Cet objectif est souvent avancé par certains dirigeants mais, à notre sens, ceci n'est rien d'autre qu'une formulation alternative de l'argument présenté à la section 2.3. En effet, la restitution aux actionnaires de tout ou partie du portefeuille de placements a évidemment pour effet de réduire l’actif et, par voie de conséquence, de faire augmenter le degré d’endettement et d’accentuer l’effet de levier. Ce dernier aspect du sujet est abondamment documenté dans la section 4.

3. Amélioration des ratios financiers

3.1 Réalité ou illusion ?

On lit souvent sous la plume de certains professionnels que le rachat d’actions, en faisant diminuer d’une part le nombre d’actions en circulation, d’autre part la masse de fonds propres, conduit à faire augmenter le bénéfice par action et la rentabilité des fonds propres.

On lit tout aussi fréquemment dans les travaux académiques qu’il s’agit-là d’une pure illusion, et que cet effet est par conséquent inexistant. Il importe donc d’apporter une réponse documentée à la question.

On peut affirmer sans ambages que l’argumentation avancée par ces praticiens (à l’exception notable de Stillit D. et al., 2004) est critiquable à trois égards. Tout d’abord, elle ignore totalement le coût entraîné par le financement de l’opération. De plus, elle est rarement complète car elle omet, le plus souvent, de quantifier l’impact immédiat ou différé du rachat sur ces ratios financiers (bénéfice par action, rentabilité des fonds propres). Enfin, elle est totalement myope car elle néglige la dimension temporelle des phénomènes entraînés par un rachat. Nous allons développer ces trois aspects d’une façon normative, en nous aidant d’un exemple numérique très simple qui se construira au fur et à mesure de la discussion.

3.2 Scénario courant

Les données initiales (et les notations) de l’exemple sont les suivantes:

Nombre d’actions existantes avant le rachat (N_av) 1'000’000

Nombre d’actions rachetées (n) 100’000 Nombre d’actions existantes après le rachat (N_ap) 900’000

Bénéfice total avant le rachat (B_av) 18'000'000 CHF

Sur cette base, on peut calculer les bénéfices par action avant (bpa_av) et après rachat (bpa_ap) :

av av calcul utilisé, il est évident que la variation du bénéfice par action, en termes absolus (Δbpa) est toujours positive, soit:

ap av 0

bpa bpa bpa

Δ = − > (1)

ainsi qu'en termes relatifs (vrbpa):

vrbpa bpa bpa

=Δ >

Dans notre exemple, la variation relative du bénéfice par action est:

2 11,1%

vrbpa=18=

On constate qu’il s’agit d’une amélioration considérable.

La démarche très simple qui vient d’être suivie correspond exactement à celle utilisée par certains professionnels qui affirment sans nuance que les rachats d’actions conduisent à améliorer le bénéfice par action. Comme on l’a déjà signalé, elle prête le flanc à deux critiques majeures, qui sont en fait complémentaires:

1) Elle suppose que le financement du rachat est gratuit, car elle admet implicitement que le bénéfice total « après rachat » (autrement dit le prochain bénéfice publié) sera égal au bénéfice « avant rachat »

2) Elle occulte complètement la dimension chronologique de l’opération de rachat, ce qui revient à la supposer réalisable en un jour.

3.3 Le financement du rachat a) Volume et nature du financement

Si l’on désigne par C^R le prix de rachat d’une action, le montant total du rachat s’élève à (nC^R). En raisonnant très schématiquement, on peut envisager deux modes de financement de l’opération:

- un emprunt du même montant, grevé d’un taux d’intérêt (r). Il s’agit-là d’une politique financière plutôt agressive et très peu, voire pas utilisée en Suisse ;

- une liquidation d’actifs, le plus souvent constitutifs du portefeuille de placement, et dont le rendement est égal au taux (r). C’est le procédé le plus couramment utilisé sur tous les marchés du monde.

Si c’est la première solution qui est adoptée, le coût du financement est explicite car il est constitué des intérêts à payer sur l’emprunt, lesquels viendront en déduction du bénéfice. Si au contraire c’est la seconde possibilité qui est employée, l’entreprise encourt un coût d’opportunité (le manque à gagner sur les actifs liquidés), qui vient altérer le bénéfice de l’exercice. Mais dans les deux cas, il s’agit d’un coût indiscutable, lié au financement du rachat et qu’il faut considérer net d’impôt: les intérêts sont déductibles du bénéfice imposable, et le manque à gagner sur le portefeuille diminue d’autant l’assiette imposable. Par conséquent, nous pouvons écrire que le coût, net d'impôts, du financement du rachat d'actions (en % par an) doit être égal à r(1-t) avec t représentant le taux d’impôt sur le bénéfice

b) Impact du coût du financement

Nous introduisons les notations supplémentaires suivantes : Bénéfice total après le rachat: B_ap

Importance du rachat (ou fraction du capital rachetée):

f n

= N

Multiple de cours de rachat

M C

=bpa

Compte tenu de ce qui précède, on peut calculer le bénéfice total après rachat (ou plus précisément un an après le rachat, et ce toutes choses égales par ailleurs) ainsi que le bénéfice par action après le rachat comme suit:

(1- ) ^R

On détermine ensuite la variation absolue du bénéfice par action suite au rachat:

R (1 )

ce qui équivaut en termes relatifs à:

( ) (1 )

En utilisant, les définitions de f, de Bav et de M on peut finalement réécrire cette expression comme:

Il nous faut compléter notre exemple numérique en posant : Taux d’impôt (t): 25 %

Coût du financement (r) : 4 % Importance du rachat (f): 10%

Prix de rachat (C^R) : 270 CHF

Cours de l’action avant rachat (C_av): 270 CHF Multiple du rachat (M): 270/18 = 15,0 x

On notera en passant que nous nous situons dans le contexte d’une offre de rachat sur une seconde ligne de cotation (ou d'open market) car le prix de rachat est supposé être égal au cours boursier de l’action.

De la relation (2), on tire:

( )

0,10 1'800'000 100'000 270 0,04 1 0, 25

1,10 CHF 900'000

bpa ⋅ − ⋅ ⋅ ⋅ −

Δ = =

alors que sans tenir compte du coût du financement, nous avions obtenu une différence de 2 CHF par action. La différence est très sensible.

Exprimée en termes relatifs et décomposée grâce à l’équation (3), cette variation est égale à:

[ ] ( )

contre 11,1 % lorsque l’on ne tenait pas compte du coût du financement. Là encore, l’écart est tout sauf négligeable: la sensibilité présumée du bénéfice par action diminue de 45 %.

3.4 Effet du coût du financement

La dérivée de l’équation (3) par rapport au coût unitaire du financement (r) est négative :

( ) (

)

⁰

Cela signifie que l'effet du rachat sur le bénéfice par action est d'autant plus positif que le coût unitaire du financement est faible, et inversement. L'examen de l'équation (3) montre que cet effet est nul lorsque

1 (1 )

= −

M r t

où M est par définition l'inverse du coût des fonds propres net d'impôt (sous l'hypothèse classique de constance des bénéfices futurs). En notant c le coût des fonds propres avant impôt, on peut écrire que le bénéfice par action n'est pas affecté par le rachat lorsque

1 1

(1 ) (1 )

r t =c t

− − ou plus simplement lorsque r = c Financièrement parlant et très intuitivement, cela est assez évident :

- lorsque le coût du financement (r) est inférieur au coût du capital (par exemple si le rachat est financé par la liquidation d'actifs oisifs ou peu rentables), il est évident que cela profite au bénéfice par action. A supposer que ce coût du financement soit nul, l'équation (3) montre que l'on se retrouve dans le cas standard.

- si le coût unitaire du financement (r) était supérieur au coût des fonds propres, cela signifierait par exemple que l'entreprise se dessaisit de ses actifs les plus rentables pour racheter ses propres actions, ou bien s'endette à un taux d'intérêt supérieur au coût de ses fonds propres. On doit rationnellement écarter une telle éventualité.

- si, par une coïncidence absolument fortuite, l'entreprise finance le rachat à un coût (r) strictement identique à celui de ses fonds propres (c), aucun effet sur le bénéfice par

Dans notre exemple numérique, nous utilisons un coût r de 4 % avant impôt. Imaginons qu'il ne soit en fait que de 3%; le bénéfice par action augmenterait alors de

( )

0,10 1 15 0,03 1 0, 25 7.36%

vrbpa=0,90⎡⎣ − ⋅ ⋅ − ⎤⎦=

contre 6,11 % dans le cas de base (r = 4%). Là encore, on constate que l'incidence du coût du financement n'est de loin pas négligeable.

3.5 Effet du nombre d’actions rachetées

Nous poursuivons notre étude de la réactivité du bénéfice par action par rapport au coût du financement en concentrant cette fois notre attention sur le volume du financement nécessaire.

Autrement dit, nous nous intéressons au nombre d'actions rachetées, c'est-à-dire à l'importance relative du rachat mesurée par le facteur (f). Nous restons toujours dans le contexte d'une opération menée sur une seconde ligne de cotation (ou d'open market), et par conséquent nous maintenons l'hypothèse d'un prix de rachat égal au cours boursier du jour.

Dans ces conditions, on peut dériver l'équation (3) par rapport à (f) :

[ ]

définitive revient à imposer c>r (car M = 1/c(1-t)). Si l'on postule la rationalité des décisions de l'entreprise, cette condition doit être vérifiée.

On constate donc sans surprise que l'effet du rachat sur le bénéfice par action est d'autant plus important que l'opération est de grande ampleur. Admettons que dans notre exemple, et toutes choses égales par ailleurs, le rachat porte sur 5 % seulement des actions en circulation.

L'équation (3) montre alors que:

( )

0,05 1 15 0,04 1 0, 25 2,89%

vrbpa= 0,95⎡⎣ − ⋅ ⋅ − ⎤⎦=

contre 6,11 % si le rachat porte sur 10 % des actions. Une fois encore, la différence est sensible.

3.6 Rachat avec prime par rapport au prix du marché

Jusqu'ici, nous avons toujours raisonné pour un rachat opéré au prix du jour, excluant ainsi la possibilité pour l'entreprise d'offrir une prime au rachat. C'est sur cet aspect du problème que nous voulons nous pencher maintenant : comment le bénéfice par action devrait-il réagir si le prix de rachat incorpore une prime, c'est-à-dire si C^R =Cav

(

¹+ π

)

où C_av est le cours de l'action avant le rachat alors que π représente la prime offerte (en %) par rapport au prix de l'action avant le rachat.

A ce stade, il faut stipuler clairement que le montant total du rachat (nC^R) demeure inchangé. Cela signifie donc que le nombre d'actions à racheter -n

( )

^π - et le multiple du rachat -M

( )

^π - doivent être modifiés en proportion. Il suffit donc de poser:

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