La spécificité la cognition humaine
L’APPRENTISSAGE SOCIAL
II.1. A.a La décision en situation d'incertitude
Cabe aqui apresentar algumas ações da Bovespa relacionadas à criação dos segmentos de listagem. Estas atuações podem ser divididas em ações para a definição e criação dos regulamentos dos segmentos de listagem e ações para a consolidação dos segmentos de listagem.
Comecemos pelas ações para a definição e criação dos regulamentos dos segmentos de listagem. A definição da ação a ser tomada pela Bovespa, ou seja, a definição da necessidade de promover algumas regras específicas de Governança Corporativa, envolveu um processo de consulta à sociedade, incluindo membros da comunidade acadêmica, investidores e entidades multilaterais.
Nesta etapa de definição da ação que deveria ser tomada, a Bovespa contratou nos anos 2000, uma consultoria para diagnosticar as causas da retração nas negociações no mercado de valores mobiliários e para prescrever possíveis soluções, estabelecendo “estratégia para o desenvolvimento do mercado de capitais” (MB ASSOCIADOS, 2000, p. 10). O estudo desta consultoria fundamentou-se em trabalhos acadêmicos57 que mostram que países que oferecem maior proteção aos acionistas minoritários apresentam mercados acionários maiores, menor grau de concentração da propriedade, maior número de companhias abertas, maior número de IPOs, mais recursos captados pelas empresas e maior valor de mercado. Com base na relação de causalidade estabelecida por estes trabalhos acadêmicos, a consultoria diagnosticou que “o mercado de capitais não se desenvolveu por falta de leis e instituições” (MB ASSOCIADOS, 2000, p. 5). Nesse sentido, a consultoria prescreveu “que o principal instrumento de promoção do mercado de capitais deverá ser a governança corporativa” (MB ASSOCIADOS, 2000, p. 5), propondo, com base no modelo alemão do Neuer Markt, a “criação de um mercado específico, regulado por contratos privados entre a Bovespa e as empresas listadas” e o apoio à resolução de conflitos por câmaras arbitrais.
Além da contratação da consultoria, para a definição da ação que deveria ser tomada, a Bovespa consultou investidores domésticos e internacionais e recebeu comentários e críticas de representantes do IFC e da OCDE (SANTANA, 2008, p. 10). Segundo Maria Helena Santana, os principais problemas apresentados à época eram: ações sem direito a voto, preço pago na oferta pública de aquisição de ações para o fechamento do capital, enxugamento da liquidez pelo controlador, transferência de controle com prêmios elevados sem o direito dos minoritários acompanharem o controlador quando este vendia o controle e as políticas de divulgação de informações.
Definida a ação que deveria ser tomada, ou seja, o estabelecimento de regras específicas de Governança Corporativa a serem adotadas por companhias e controladores por meio de contratos, a Bovespa consultou as companhias abertas sobre o conteúdo normativo dos regulamentos, acatando algumas das proposições por elas feitas (SANTANA, 2008, p. 12).
Foi então, que, em dezembro de 2000, a Bovespa publicou os regulamentos dos segmentos especiais de listagem Novo Mercado, Nível 2 de Governança Corporativa e Nível 1 de Governança Corporativa. O Nível 1, aquele com menos obrigações às companhias, estabeleceu, basicamente, regras relacionadas à divulgação de informações. O Nível 2 e o Novo Mercado estabeleceram, além de regras de divulgação de informações, regras que visavam a proteção de acionistas e o estabelecimento de estruturas de governança corporativa. A diferença entre o Nível 2 e o Novo Mercado se resume à proibição neste da emissão de ações preferenciais.
Até hoje, os regulamentos dos segmentos de listagem passaram por duas reformas, uma em 2006 e outra em 2011, de forma que atualmente os mercados administrados pela BM&F Bovespa têm as regras descritas na Tabela 1. Para que uma modificação relevante ao Regulamento seja feita, é necessário que um terço das companhias listadas no segmento a ser reformado não se manifeste contra.
Tabela 1 – Regras dos Regulamentos dos segmentos de listagem NOVO
MERCADO NÍVEL 2 NÍVEL 1
TRADICIONAL
Características das Ações Emitidas Somente ações ON Ações ON e PN com tag- along Ações ON e PN (legislação) Ações ON e PN (legislação) Percentual Mínimo de Ações
em Circulação (free float)
25% de free float Não há regra
Vedação a disposições estatutárias
Limitação de voto inferior a 5% do capital, quórum qualificado e "cláusulas pétreas”
Não há regra Não há regra
Composição do Conselho de Administração
Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes com mandato unificado de até 2 anos
Mínimo de 3 membros (legislação)
Vedação à acumulação de cargos
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa
Não há regra
Obrigação do Conselho de Administração
Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações da companhia
Não há regra
Demonstrações Financeiras Traduzidas para o inglês Conforme legislação
Reunião pública anual Obrigatória Facultativa
Calendário de eventos corporativos
Obrigatório Facultativo
Divulgação adicional de informações
Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta
Não há regra
Concessão de Tag Along
100% para ações ON 100% para ações ON e PN 80% para ações ON (legislação) 80% para ações ON (legislação) Oferta pública de aquisição de
ações no mínimo pelo valor econômico
Obrigatoriedade em caso de cancelamento de registro ou saída do segmento Conforme legislação Conforme legislação Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado
Obrigatório Facultativo Facultativo
Fonte: BM&F Bovespa adaptado
Pelas regras dos regulamentos dos segmentos de listagem, a Bovespa assume o direito de fiscalizar o cumprimento das obrigações assumidas pelas companhias e controladores. Então, a Bovespa pode, caso verifique o descumprimento de regras do regulamento, (i) advertir a companhia e os responsáveis por meio de notificação, (ii) advertir publicamente divulgando as cotações dos valores mobiliários em separado, (iii) suspender a negociação dos valores mobiliários, (iv) cancelar a negociação de valores mobiliários, e (v) aplicar multas. A verificação do descumprimento de obrigações e a aplicação de multas são de competências da própria Bovespa e é feita de acordo com os procedimentos estabelecidos no Regulamento de Aplicação de Sanções Pecuniárias.
Conforme consta na Tabela 1, os regulamentos do Novo Mercado e do Nível 2 estipulam uma cláusula compromissória, estabelecendo que a Bovespa, a Companhia, seus acionistas, administradores e membros do conselho fiscal obrigam-se a resolver disputas e controvérsias surgidas entre eles por meio de arbitragem. Consoante a isto, outra ação da Bovespa na criação dos segmentos de listagem foi a instituição da Câmara de Arbitragem do Mercado (CAM), em julho de 2001. A Câmara de Arbitragem do Mercado tem relativa
independência da Bovespa nas decisões, já que, apesar de ter sido instituída e ter os árbitros nomeados por ela, os árbitros devem ser imparciais e independentes.
Adotando a prescrição da consultoria contratada, a Bovespa recorreu ao recurso jurídico contratual para formalizar os segmentos de listagem58. Então, os regulamentos de listagem do Novo Mercado, do Nível 1 e do Nível 2, estabelecem o Contrato de Participação que é o “contrato que deve ser celebrado entre, de um lado, a BM&FBOVESPA e, de outro lado, a Companhia e o Acionista Controlador” (BM&F BOVESPA, 2011, p. 3), contendo disposições relativas ao respectivo segmento de listagem. Portanto, o instrumento jurídico formal utilizado na criação dos regulamentos dos segmentos de listagem foi o contrato.
Atualmente, a BM&F Bovespa tem o Regulamento para Listagem de Emissores e Admissão à Negociação de Valores Mobiliários59, o qual estipula as regras e procedimentos para que as companhias se listem nos mercados de valores mobiliários por ela administrados. Este regulamento divide o mercado em segmento básico, que não exige requisitos adicionais além dos previstos em lei e em segmento especial formado pelos segmentos de listagem. Sobre a adesão aos segmentos de listagem, o regulamento estabelece que o emissor pode solicitar a admissão em um dos segmentos especiais, sem, contudo, extinguir a possibilidade de listagem no segmento tradicional60.
Contudo, a criação dos segmentos de listagem com o seu complexo normativo não se restringiu às ações para a definição e criação dos regulamentos, mas envolveu também ações para a consolidação dos segmentos de listagem. A Bovespa, então, após o lançamento dos regulamentos, mobilizou atores para que outros mecanismos fossem utilizados em favor dos segmentos de listagem e, assim, companhias e controladores alterassem seus comportamentos. Nesse sentido, foram mobilizados o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), a CVM, a SPC, o BNDES, o IFC, a OCDE, o PSAG, alguns investidores privados nacionais e a ANBID. Os diferentes mecanismos utilizados por esses atores serão apresentados nos subcapítulos subsequentes.
58 A Bovespa, formalmente, pela resolução CMN, não tem poder para regulamentar as sociedades anônimas
(SALOMÃO FILHO, 2006, p. 57).
59 A atual versão do regulamento foi divulgada em fevereiro de 2014 e está disponível em http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/download/Regulamento-para-Listagem-de-Emissores.pdf
60 Assim estabelece o regulamento: “4.6 O Emissor listado na BM&FBOVESPA terá seus valores mobiliários
admitidos à negociação no Segmento Básico, nos termos do Capítulo VI, observado o disposto nos itens 4.7 e 4.8 abaixo. 4.7 O Emissor listado na BM&FBOVESPA que pleitear a admissão à negociação de seus valores mobiliários poderá optar pela admissão à negociação dos valores mobiliários de sua emissão em um dos Segmentos Especiais, observados os requisitos próprios estabelecidos nos regulamentos específicos.”
Para finalizar, cabe apresentar os resultados da criação dos segmentos de listagem com a alteração do comportamento das companhias e controladores em relação a regras de Governança Corporativa. O Gráfico 1 apresenta em que segmento do mercado as ofertas públicas de ações foram feitas pelas companhias, permitindo constatar a adesão aos segmentos de listagem pelas companhias.
Gráfico 1 – Distribuição de Ofertas pelos segmentos do mercado administrado pela BM&F Bovespa
Fonte: Elaboração própria
Concluindo este item, pelo que foi visto, é possível dizer que, apesar de não ser o único ator envolvido, a Bovespa aparece como ator central na criação dos segmentos de listagem, mas não único, já que sofreu forte influência de outros atores. A Bovespa consultou investidores, entidades multilaterais, acadêmicos e as próprias companhias para estabelecer o conteúdo normativo que os regulamentos deveriam ter. A Bovespa formalizou a criação dos regulamentos dos segmentos de listagem, assumindo o poder de fiscalizar o cumprimento de suas regras pelas companhias que aderissem e, em paralelo a isso, instituiu a Câmara de Arbitragem do Mercado. Por fim, a Bovespa mobilizou na criação dos segmentos de listagem o IBGC, a CVM, a SPC, o BNDES, o IFC, a OCDE, o PSAG, alguns investidores privados nacionais e a ANBID.
3.2.2. CVM
Entre os órgãos reguladores que participaram da criação dos segmentos de listagem cabe citar a CVM. A CVM é o órgão regulador responsável por fiscalizar grande parte das relações decorrentes de ofertas públicas de valores mobiliários em mercados organizados no Brasil. Entre outras funções, a CVM tem a competência de fiscalizar e inspecionar as companhias abertas e de regulamentar e fiscalizar a “emissão e distribuição de valores mobiliários no mercado”, a “negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários”, a “organização, o funcionamento e as operações das bolsas de valores” (BRASIL, 1976). Além disso, apesar de terem autonomia administrativa, financeira e patrimonial, as bolsas de valores são supervisionadas pela CVM e a definição das normas dos regulamentos dos segmentos de listagem e suas alterações estão sujeitas à aprovação prévia pela CVM61.
Sobre a atuação da CVM na criação dos segmentos de listagem, é possível mencionar quatro importantes fatos, os três primeiros relacionados a ações da CVM e o último relacionado a características institucionais da CVM que alteram sua forma de funcionar. O primeiro fato decorre da competência da CVM em aprovar os regulamentos dos segmentos de listagem e suas alterações, de forma que a CVM participou da criação dos segmentos de listagem ao negociar a aprovação dos regulamentos.
O segundo fato foi a atuação da CVM junto ao CMN para incentivar a alteração das Resoluções CMN que estabelecem as diretrizes para a alocação dos recursos geridos pelos Fundos de Pensão e pelas Seguradoras Privadas (SANTANA, 2008), conforme será apresentado no item 3.2.4.
O terceiro fato está relacionado ao monitoramento do cumprimento das obrigações assumidas pelas companhias ao aderirem aos segmentos de listagem. Como os regulamentos dos segmentos de listagem estabelecem que as companhias devem alterar o estatuto social para cumprir com algumas de suas obrigações, compete também à CVM monitorar o cumprimento destas obrigações e garantir o enforcement das regras estabelecidas pelos segmentos de listagem.
Por fim, o quarto fato não está relacionado diretamente a uma ação da CVM, mas que altera a forma como as decisões da CVM são tomadas. Em linha com uma das prescrições
da consultoria contratada pela Bovespa (MB ASSOCIADOS, 2000, p. 19), a Lei nº 10.303/01 conferiu autonomia à CVM. Esta lei transformou a CVM em entidade “dotada de autoridade administrativa independente, ausência de subordinação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e orçamentária” (BRASIL, 2001b). Com isso, a atuação da CVM em relação aos segmentos de listagem passou a ser, pelo menos formal e diretamente, isenta de interferência da administração pública direta, do Governo Federal.
Concluindo, sobre a atuação da CVM na criação dos segmentos de listagem, cabe apontar quatro eventos. O primeiro é a aprovação dos regulamentos dos segmentos de listagem. O segundo é o papel exercido junto ao CMN para que este alterasse as Resoluções CMN. O terceiro é a atuação da CVM no monitoramento do cumprimento de obrigações dos segmentos de listagem estabelecidas no estatuto social. Por fim, o quarto é a aquisição, pela CVM, de autonomia, o que pode faz com que ela perca, de certa forma, a subordinação ao governo federal.
3.2.3. Acionistas
Um importante ator nos mercados organizados de valores mobiliários são os acionistas das companhias abertas. Faz-se necessário, então, verificar quem eram os principais acionistas das companhias abertas brasileiras. Para tanto, buscou-se responder, especificamente, às seguintes perguntas: “Na época de lançamento dos segmentos de listagem, quem eram os principais acionistas das companhias abertas que tinham ações negociadas em mercados organizados no Brasil?” e “Quem eram os acionistas das companhias que fizeram ofertas públicas de ações após o lançamento dos segmentos de listagem?”. Respondendo a estas perguntas se pretende individualizar os acionistas na pessoa jurídica ou pessoa física que são os proprietários finais das ações, e classificá-los os organizando em acionistas estrangeiros, acionistas nacionais, Fundos de Pensão, Seguradoras Privadas62, Estado e BNDES.
Sobre a classificação proposta, cabe apontar que as participações da União Federal foram distinguidas em participações do BNDES e participações diretas da União
62 As Previdências Privadas, as Sociedades Seguradoras e as Sociedades de Capitalização (Seguradoras Privadas)
foram agrupadas sob a denominação Seguradoras Privadas, já que estão submetidas à mesma regulamentação do CMN quanto à alocação dos recursos administrados, conforme será apresentado no item 3.2.4.
Federal63. Esta distinção se justifica porque esses diferentes atores estatais tiveram diferentes participações na criação dos segmentos de listagem. No mais, como será apresentado no capítulo 3.2.6, os Fundos de Pensão e Seguradoras tinham regulamentação sobre a alocação dos recursos por elas administrados, de forma que é oportuno verificar a participação desses atores no capital acionário das companhias abertas.
Como será apresentado no item 3.3.1, a Bovespa, a partir de 2001, era a única Bolsa a ter negociações de ações e, a partir de 2002, com a aquisição da SOMA, o único mercado organizado no Brasil a ter negociações de ações. Diante disso, a descrição dos principais acionistas das companhias abertas brasileiras pôde ser feita com todas as companhias que declararam no IAN de 2001 que o mercado de negociação era a bolsa de valores, independente da bolsa em que tinham declarado ter registro. Com isso, para a descrição dos principais acionistas das companhias abertas brasileiras, foram consideradas as 425 companhias que declararam em 2001 estarem em operação e terem ações de sua emissão negociadas em bolsa.
Tabela 2 – Número de Investidores no mercado de capitais brasileiro
Classificação Investidores Número de Atores em 2001
Estado¹ 2 BNDES² 7 Fundos de Pensão 43 Seguradoras 19 Nacionais 1630 Estrangeiros 325
Fonte: Elaboração própria
¹Inclui a União Federal e a Caixa Econômica Federal e outros entes da federação.
²Inclui o BNDES, o BNDESPar, o Fundo Nacional do Desenvolvimento que é administrado pelo BNDES e fundos de investimento que têm o BNDES como quotista
Para iniciar a apresentação dos resultados da pesquisa de quem eram os acionistas das companhias abertas brasileiras, cabe, em primeiro lugar, apresentar o número de acionistas agrupados na classificação proposta. A Tabela 2 apresenta o número de acionistas das companhias abertas brasileiras em 2001.
O Gráfico 2 traz o número de companhias que tem como acionista o BNDES, o Estado, os Fundos de Pensão e as Seguradoras. É possível notar uma forte presença dos Fundos de Pensão e do BNDES no capital acionário de muitas companhias.
63 As participações diretas da União Federal incluem participações por meio de outras instituições que não o
Gráfico 2 – Número de companhias com participação do BNDES, Estado, Fundos de Pensão e Seguradoras
Fonte: Elaboração própria
Como uma mesma companhia pode ter diferentes investidores no capital acionário, cabe apresentar também a proporção de companhias que tem investimento dos citados atores. O Gráfico 3 traz a proporção de companhias que tem participação destes atores em relação ao número de companhias que não tem. Por este gráfico é possível observar que 39% ou 164 companhias têm em seu quadro de acionistas o BNDES, algum órgão estatal, algum Fundo de Pensão ou alguma Seguradora.
Gráfico 3 – Proporção de companhias com Investidores Patrocinadores
Fonte: Elaboração própria
Tabela 3 – Os 25 maiores acionistas por número de companhias investidas
Razão Social Classificação Num.
Cias
Participação Mercado 1 PREVI - Caixa De Previdência Do Banco Do Brasil Fundo de Pensão 63 1,86%
2 BNDES BNDES 47 1,21%
3 União Federal União Federal 35 2,00%
4 Camargo Correa SA¹ Nacional 18 0,36%
5 PETROS - Fundação Petrobras De Seguridade
Social Fundo de Pensão 17 0,11%
6 Bradespar SA Nacional 14 0,47%
6 SISTEL - Fundação Sistel De Seguridade Social Fundo de Pensão 14 0,18%
8 Hejoassu Administracão Ltda² Nacional 13 1,04%
9 AERUS - Instituto Aerus Seguridade Social Fundo de Pensão 12 0,37%
10 Banco Bradesco SA³ Nacional 10 0,72%
10 CENTRUS - Fundação Banco Central Prev. Privada Fundo de Pensão 10 0,21%
12 FMI em Ações BB Carteira Livre Fundo de Pensão 9 0,74%
12 Odebrecht SA Nacional 9 0,37%
12 Fanny Feffer Nacional 9 0,24%
12 TELOS - Fundação Embratel Seg. Social Fundo de Pensão 9 0,08%
12 Fundação Itaú Social Fundo de Pensão 9 0,06%
17 GP Administradora De Ativos SA³ Nacional 8 0,38%
17 O E Setubal SA Nacional 8 0,08%
17 Investvale Nacional Nacional 8 0,05%
20 FUNCEF - Fundação Dos Economiários Federais Fundo de Pensão 7 0,15%
20 Inepar Adm Bens E Serviços E Part SA5 Nacional 7 0,15%
20 Litel Participações SA Nacional 7 0,12%
20 Fundação Maria Emília P F Carvalho Nacional 7 0,04%
20 Eletron SA Nacional 7 0,04%
25 Emerging Markets Capital Investments Llc Estrangeiro 6 0,42% Fonte: Elaboração própria
Nota: alguns dos investidores finais foram agrupados em empresas que faziam parte da estrutura piramidal. Isso foi feito para que um investimento feito por meio de uma empresa não multiplicasse o número de investidores pelo número de acionistas destas empresas.
¹Camargo Correa SA por meio da Participação Morro Vermelho, tem como acionistas finais: Dirce Navarro Camargo Correa, Rosa Camargo De Arruda Botelho, Renata Camargo Nascimento, Regina De Camargo Pires Oliveira Dias
²Hejoassu Administração Ltda.: Jose Ermírio De Moraes Filho, Antônio Ermírio De Moraes, Ermírio Pereira De Moraes, Maria Helena De Moraes Scripilliti
³Banco Bradesco SA tem como acionistas finais: Fundação Bradesco, Elo Participações SA, Cabesp Caixa, Beneficente dos Func do Banespa, Fundação Bradesco, Lia Maria Aguiar, Lina Maria Aguiar
4Gp Administradora De Ativos SA tem como acionistas: Jorge Paulo Lemann, Marcel Herrmann Telles, Carlos
Alberto Da Veiga Sucupira, Roberto Moses Thompson Motta
5Inepar Adm Bens E Serviços E Part SA: Atilano De Oms Sobrinho, Juvenal De Oms Sobrinho, Mario Celso
Petraglia, Natal Bressan, Gennaro Moretti e Atilano De Oms Sobrinho, Mario Celso Petraglia, Juvenal De Oms Sobrinho.
A Tabela 3 apresenta quem são os maiores investidores individuais do mercado de capitais brasileiro em 2001 em número de companhias investidas. Além do número de companhias investidas, a tabela apresenta também a classificação de cada um desses
investidores e um índice que corresponde à participação total de ações negociadas no mercado organizado. É possível notar que dos 25 maiores acionistas em número de companhias investidas, 12 são Investidores Patrocinadores dos segmentos de listagem.
Diante dos dados apresentados, é possível concluir que o BNDES e os Fundos de Pensão apareciam como os principais acionistas no mercado de capitais brasileiro na época de