930 USD l once. Marché de l inflation : quels instruments choisir? Noir c est noir? AVERTISSEMENT. > p.2. > p.3. INTERVIEW > p.

Marché de l’inflation : quels instruments choisir ?

FF EE VV RR II 22 00 00

95 ^{% T TA AU UX X}

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IIN NT TE ER RV VIIE EW W > p.5 et 6

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Chhrriissttiiaann LLooppeezz -- C

Chhrriissttiiaann LLooppeezz -- Responsable Recherche & NNNoNooéoéémémmiiemiiee He HHaHaadaddjjadjjaadaddjj -- Ingénieur Financierdjj --

www.cpr-am.fr

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AC CT TIIO ON NS S 90 ^%

““L Le e rriis sq qu ue e p prriin nc ciip pa all e es stt a au ujjo ou urrd d’’h hu uii c ce ellu uii d d’’u un ne e c crriis se e s sy ys stté ém miiq qu ue e””

“Noir c’est noir ?”

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PLUS D

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INFORMATIONS

:

^{PPhPPhhiilliiphiilliippppppepee We WWeWeebebbebe}err -- Responsable Etudes et Stratégie^{err --} La météo est l’aphorisme le plus largement utilisé

pour évoquer les marchés. Il allie l’avantage d’être à la fois le sujet de conversation le plus neutre et consensuel, à celui d’offrir le plus large nuancier, du beau temps à la tempête.

Bien entendu, nous nous refusons à sombrer dans ce qui pourrait être assimilé à de la facilité ! C’est en véritable cyclone que s’est transformée la tempête qui balayait les Etats-Unis en ayant désormais un impact global sur l'économie mondiale. En effet, les marchés US en plein oeil du cyclone ne pâtissent que bien faiblement du cataclysme dont ils sont pourtant à l’origine avec la crise de l’immobilier.

Schématiquement nous pouvons dire que les banques ont alimenté l’emballement des prix et la hausse du secteur dans son ensemble avec leur politique accomodante de crédit. Elles ont même accordé des facilités de crédit aux ménages n'offrant pas les garanties suffisantes pour bénéficier du taux d'intérêt usuel, provoquant la fameuse crise des subprimes.

En titrisant leurs crédits, les banques US ont alors atténué les paris pris sur les ménages les moins solvables, mutualisant ainsi le risque avec des crédits "moins risqués". En distribuant largement ces titrisations par des montages financiers complexes, elles ont finalement contaminé l’ensemble des banques mondiales.

Ce

phénomène explique bien que le noeud du problème

s’est déplacé. Pour beaucoup d’investisseurs, la solution ne réside plus dans les baisses succes- sives de la Fed, ni dans le « chèque » prévu par le plan Bush qui a de grande chance d’être épargné par des consommateurs américains surendettés. Le salut viendrait de la nationalisa- tion des réassureurs de crédit US qui payent au prix fort les politiques trop accommodantes de prêts et qui se retrouvent dans une situation plus que périlleuse.

Nouvelle année, nouveaux scénarios. Pour les trois prochains mois nous avons fait évoluer sensiblement nos anticipations. Nous accordons désormais une chance sur deux à une récession avérée et 50% à un « fort ralentissement ». En effet, il ne fait plus aucun doute que les différen- tes économies ne franchiront pas indemnes les turbulences actuelles.

Nous sommes passés pendant le mois à 90%

d’exposition aux marchés actions, et 95% de la sensibilité sur les marchés de taux.

Les informations, données financières et recommandations préconisées par CPR Asset Management ne sauraient constituer ni une offre d’achat, de vente ou de souscription d’instruments financiers, ni une offre de commercialisation d’OPCVM, ni une offre de services financiers. CPR Asset Management décline toute responsabilité dans l’utilisation qui pourrait être faite de ces informations et des conséquences qui pourraient en découler. Toute reproduction, copie, duplication, transfert, sous quelque forme que ce soit, concernant tout ou partie des informations, données financières et recommandations préconisées par CPR Asset Management sont strictement interdites. Les analyses et recommandations expriment la stratégie globale de CPR Asset Management. Son application est adaptée à chaque portefeuille afin d’optimiser les contraintes de gestion qui lui sont spécifiques.

A V E R T I S S E M E N T

A

Arrnnaauudd FFaalllleerr

PROCHAINECONFÉRENCE:

L

^E

12 FEVRIER 2008

EXPERTS CONVERTIBLES

Hôtel LE MEURICE 228 rue de Rivoli 75001 PARIS sous forme de déjeuner.

Thème abordé : O

Obblliiggaattiioonnss ccoonnvveerrttiibblleess ::

lleess mmootteeuurrss àà pprriivviillééggiieerr ppoouurr aaddaapptteerr llaa ttrraajjeeccttooii-- rree aauu cchhaannggeemmeenntt ddee rrééggiimmee ddeess mmaarrcchhééss ffiinnaanncciieerrss

Pour assister aux présentations, contacter Roxane Vanel (roxane.vanel@cpr-am.fr)

930 ^{USD l’once}

Avec une baisse de 125 bp, la Réserve fédérale, qui avait annoncé qu’elle n’hésite- rait pas à baisser ses taux, frappe très fort.

Sa baisse réalisée hors comité perturbe néanmoins la donne et surtout la compré- hension des investisseurs.

En effet, lundi 21 janvier, alors même que les marchés US sont fermés pour le « Martin Luther King Day », le future S&P500 seul à coter, affiche une baisse de plus de 5%.

Le mardi 22, avant l’ouverture des marchés, la Réserve fédérale baisse son taux de 75bp bien qu’elle ait annoncé quelques jours avant qu’elle baisserait ses taux le 31 janvier. Cette baisse surprise ressemble fort à une volonté de la Fed de circonvenir à la chute des marchés actions.

Une semaine plus tard, elle baissera comme annoncé, de 50 bp son taux directeur le ramenant à 3%.

Plus que des interrogations, c’est à une perte de crédibilité que nous craignons d’assister avec ce genre d’intervention.

Sur la période on assiste à une forte repentification de la courbe principalement due à l’effondrement des maturités les plus courtes. Ainsi le 2 ans passe de 3.06 à 2.27% quand le 10 ans passe de 4.03 à 3.66%.

Dans nos scénarios nous anticipons la continuité des baisses de la Fed, qui devrait ramener

ses taux directeurs entre 2% et 2.50% fin avril et une fluctuation des taux longs entre 3% (scénario 2) et 4% (scénario 1).

Le gros du mouvement semble fait sur cette classe d’actifs dont nous maintenons l’exposition à la sensibilité autour de 95%.

La BCE a martelé son discours quasi hawkish par la voix de 4 de ses dirigeants.

Dans les conditions actuelles, menacée par une inflation qui pourrait bien déraper, la BCE ne baissera pas ses taux.

Sans céder à la panique, ni à la pression des marchés elle a donc laissé inchangé son taux directeur à 4%. Cette fermeté ne va pas sans agacer les principales banques d’investissement qui verraient d’un bon oeil un assouplissement de la politique monétai- re de la zone.

Le crédit a été chahuté, avec un écartement des spreads en deux temps : le premier

sous l’effet des financières, le second sous celui du reste de la cote, les entreprises.

Seul point positif de ce début d’année le spread Euribor/Eonia revient sur des niveaux plus raisonnables (35-40bp).

Sous l’effet de la forte baisse des maturités les plus courtes sur la période, la pente se pentifie. Le 2 ans perd 40bp (3.45%) quand le 10 ans passe de 4.30 à 4%.

Si la thèse récessionniste l’emporte (sénario 2, 50% de probabilité) les taux 10 ans devraient poursuivre leur assouplissement vers 3.50%. Dans le

cas contraire, ils pourraient se tendre vers 4.20%.

Dans ces conditions et

au vue du parcours déjà accompli, nous maintenons notre sous-exposition à 95%.

“La BCE reste ferme malgré la

pression des marchés”

La Fed frappe très fort

L

a Réserve fédérale emploie les grands moyens : 2,25 points de baisse en à peine plus de 4 mois. La baisse de 0,75 point en une fois, le 22 janvier, hors des dates prévues, est une des plus for tes jamais observées, et même la plus for te : cer tes, au début des années 80, on observe des mouvements encore plus grands, mais la procédure monétaire était alors différente. Le FOMC contrôlait strictement la croissance de la monnaie centrale, et le taux d’intérêt s’ajustait, par fois brutalement.

Ce rare exemple de monétarisme strict a été assez violent, mais a réussi à casser l’infla- tion. La dernière baisse n’en est que plus exceptionnelle, et on peut s’interroger sur la per tinence de cette décision hors normes, la politique monétaire ayant des objectifs macroéconomiques de moyen terme, pas des objectifs de marché de cour t terme. Notons que, le 14 novembre 1994, les taux ont été relevés de 0,75 point (lors d’une réunion normale !). La banque centrale devrait d’ores et déjà préparer les esprits à un resserrement monétaire aussi énergique que l’aura été la détente !

Sensibilité [base 100%]

L

L’’IIN ND DIIC CA AT TE EU UR R--C CL LÉ É

mois précédent > 95%

Arnaud Faller

Directeur de la Gestion Diversifiée

Une agaçante cohérence

95 ^% EUR

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> p.2

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95 ^%

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TA AU UX X D DE ES S F FO ON ND DS S F FÉ ÉD DÉ ÉR RA AU UX X

95% < mois pré

Source : Réserve Fédérale

C'est le cri de détresse d'un marché que tout condamnait à la baisse mais qui semble néanmoins sauvé d'une chute trop marquée. Pas moins d’un jour férié, d'une baisse sauvage des taux directeurs et d'un plan de relance économique ont été nécessaires pour permettre à l’épicentre du tremblement de terre de ne baisser " que de " 6.63%.

Sur le mois tous les indica- teurs sont dans le rouge.

Tout le monde est déprimé, enfin presque puisqu'il reste

« un petit village gaulois » qui résiste encore et toujours à la déprime locale : les analys- tes financiers.

Curieusement, ceux qui devraient être en amont des prévisions, attendent les publications de résultats pour revoir leur copie.

2008 démarre donc comme nous vous l’annoncions : difficilement. Nous avons réduit courant janvier notre exposition à 90%, seuil que nous maintenons pour les trois prochains mois.

90 ^%

Avec -14.22% en janvier, les marchés de la zone s’effondrent en ce début d’année.

Aucun secteur ne semble susceptible de tenir dans ce qui représente l’une des plus grosses baisses mensuelles de ce nouveau millénaire.

Les enquêtes se sont retournées presque unanimement et l’inflation accélère, le marché ne trouvera donc pas de salut dans

une baisse des taux. De plus il y a fort à parier qu’avec la tourmente qui secoue les financières, principales pourvoyeuses de dividendes élevés, les distributions seront faibles. Le fort mouvement de rachat d’actions de ces dernières années va également diminuer et nous devrions vraisemblablement assister à un retour des émissions.

Nous baissons notre exposition aux marchés européens à 90%.

Dividendes : la disette

90 ^%

p.3 <

Nous retrouvons pour une fois un peu d’homogénéité en Asie. Le Japon, qui était à la peine l’année dernière, baisse comme le reste de la zone avec -12.83% en yen quand le reste de l’Asie, entrainé par la Chine perd 13.58%.

Un seul point paraît positif : l’ensemble des analystes sont unanimes à ne rien attendre du Japon cette année. Ce qui pourrait bien être le signal d’achat que nous attendions sur la zone.

La thèse du découplage de l’Asie hors Japon par rapport au reste du monde ne

fait pas des émules, car si les échanges intra-zones se sont considérablement développés ces dernières années, ils concernent pour la plupart des produits de base servant à la production de produits plus élaborés eux-même destinés à l’expor- tation. Par conséquent, nous ne compre- nons pas bien comment l’Asie pourrait éviter totalement la crise.

Nous restons néanmoins positifs sur cette zone dont la croissance est plus solide que par le passé et dont les marchés résistent mieux. Elle représente pour nous la zone la plus attractive en relatif. Nous passons à 100% d’exposition sur l’Asie.

Le découplage total n’aura pas lieu

“Sauvez le S&P”

RO

écédent > 95%

Exposition [base 100%]

mois précédent > 95%

R

arement un début d’année aura été aussi agité sur les marchés actions.

Dans ce contexte la théorie voudrait que la volatilité implicite, qui matérialise l’inquié- tude des investisseurs, progresse for tement. L’observation du marché de la volatilité sur cette période est beaucoup plus nuancée. Cer tes, les volatilités cour t terme, matérialisées par les indices Vdax, Vix…, ont for tement progressé, mais cela est plus du à leur méthode de calcul.

Le phénomène est donc atypique, l’explica- tion la plus plausible se trouve probable- ment dans les flux. Le ratio Call/Put du graphique ci-dessus montre un manque d’appétit des investisseurs finaux pour les Put dont ils sont normalement friands préférant probablement vendre directement des actifs. Alors que les hedge funds, absents sur toute la dernière moitié 2007, reviennent en force sur des stratégies vendeuses d’options. Ce type de situation aura du mal à perdurer dans un contexte de volatilité réalisée élevée et de situation économique qui ne se clarifiera pas avant quelques mois.

L

L’’A AN NA AL LY YS SE E A A S SU UIIV VR RE E

FFEE 22

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105 ^%

mois précédent > 105%

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ACTIONS

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écédent > 95%

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Source:Bloomberg

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Responsable de publication : EEttiieennnnee CClléémmeenntt - Rédacteur en chef : AArrnnaauudd FFaalllleerr

CPR ASSETMANAGEMENT- Société Anonyme au Capital de 46 155 465 EUR - 399 392 141 RCS Paris - Société de gestion de portefeuille agréée AMF n° GP01-056 10, place des cinq Martyrs du lycée Buffon - 75015 PARIS--Tél. : 01.53.15.70.00

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Taux directeur Taux 10 ans

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Taux directeur Taux 10 ans DJ Euro Stoxx 50

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3 300..1122..0077

2.5%

32.5%

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1.04%

5.60%

1.04%

30.74%

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4.43%

4.43%

29.40%

2.35%

0.19 21 déc.

Performances 15%

> p.4 P

PO OR RT TE EF FE EU UIIL LL LE E M MO OD DÈ ÈL LE E É ÉQ QU UIIL LIIB BR RÉ É

^{((AALLLLOOCCAATTIIOONN DDEE RRIISSQQUUEE))}

1 1..55%% 3

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4 488%%

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Mois précédent

Février

N

Nooss ttrrooiiss ppoossiittiioonnss ssppéécciiffiiqquueess N

Nooss ttrrooiiss ppoossiittiioonnss ssppéécciiffiiqquueess

Actions émergentes.

Volatilité.

Valeurs de croissance dans le monde.

1 mois 1 an glissant YTD 3 ans*

Volatilité Ratio de Sharpe

www.cpr-am.fr

Droits photos : Stockbyte©, CPR AM, Corel corporation, tous droits réservés.

3 ans 6%

1,50 % Horizon de placement

Volatilité prévisionnelle VaR à 95%

prévisionnelle hebdomadaire

S

SC CÉ ÉN NA AR RIIO OS S À À 3 3 M MO OIIS S

Scénario 50%

L

Laa ccrrooiissssaannccee rraalleennttiitt ffoorrtteemmeenntt aauuxx UUSS..

L

Laa ccoonnffiiaannccee rreevviieenntt uunn ppeeuu ddaannss llee ssyyssttèèmmee bbaannccaaiirree..

La croissance US ralentit fortement, évitant toutefois la récession. Elle entraîne dans son sillage l’ensemble des économies mondiales avec plus ou moins d’impact.

La Réserve fédérale pour faire face à ce fort ralentissement de l’économie baisse ses taux directeurs de 100 bp poursuivant ainsi sa politique d’assouplissement.

La confiance interbancaire revient légèrement.

La BCE et la BoJ maintiennent leurs taux inchangés.

Les taux longs reviennent sur leur niveau de début d’année aux US (+50bp) et en Europe (+25bp). Au Japon, les taux longs se tendent à 1.70% (+30bp).

Les différentes bourses, en dépit d’un environnement chahuté, sont rassurées.

Elles progressent de manière homogène sur l’ensemble des zones de +10%.

Le dollar reste autour de 1.45 contre euro.

La volatilité revient vers 25%.

R

Réécceessssiioonn UUSS,, c

crraaiinntteess ddee ccrriissee ssyyssttéémmiiqquuee..

En dépit d’un activisme forcené, la Fed ne peut éviter à l’économie US d’entrer en récession. Cette crise s’étend à l’ensemble de l’économie mondiale ravivant les craintes de crise systémique.

La Fed n’hésite pas à couper fortement ses taux d’intérêt (-150 bp). La BCE, devant l’étendue du désastre, se résout à baisser ses taux de 50 bp. La BoJ préfère encore attendre.

Les taux longs se détendent sur toutes les zones (-45bp sur les US et la zone euro).

Les différentes bourses baissent fortement (-12.50% US, Europe et Japon).

Le dollar se réapprécie à 1.40 contre euro.

La volatilité reste sur des niveaux élevés (35%).

Scénario 50%

2%

5 5%%

* depuis nouveau process

Performances

Philippe Weber,

Responsable Etudes et Stratégie

L

L ^{e es ttrro o op s s pttiim oiis sc s m miis cé mo én stte na oiis arriio es s à s… os … à v s d ve de en e C niirr n CP ne PR e s R A so AM on M p ntt p po pa ou as s ttrrè urr lle es ès s s}

En effet. La version la moins défavorable suppose quand même un ralentissement marqué aux Etats-Unis, avec un certain retour de la confiance sur les marchés financiers. La situation pourrait bien sûr s’améliorer de nouveau dans la deuxiè- me moitié de l’année, mais il est difficile d’envisa- ger, à très court terme, un redressement significa- tif de l’ensemble des indicateurs et de l’ensemble des marchés.

L

Le e s sc cé én na arriio o p pe es ss siim miis stte e e es stt,, q qu ua an ntt à à llu uii,, v

vrra aiim me en ntt p pe es ss siim miis stte e,, p pu uiis sq qu u’’iill é év vo oq qu ue e u

un ne e c crriis se e s sy ys stté ém miiq qu ue e.. Q Qu u’’e en ntte en nd de ezz-- v

vo ou us s p prré éc ciis sé ém me en ntt p pa arr llà à ? ?

Il évoque la crainte d’une crise systémique, et non sa réalisation – cela nous n’y croyons pas trop. Qu’envisageons-nous

dans ce cas ? Une aggrava- tion de la crise de confiance, déjà aiguë, qui touche depuis l’été dernier les entreprises financières : les banques, bien sûr, mais aussi les assureurs et les réassureurs, en particulier les

« monolines », ces réassu- reurs spécialisés dans le

« rehaussement de crédit ».

La crise des crédits immobi- liers « subprime » et de la titrisation ont affecté, on l’a vu, les résultats de la plupart des banques et des

« rehausseurs de crédit ». On n’est pas à l’abri de l’imminence du défaut d’une grande banque : dans ce cas, les crédits interbancaires sont menacés, la confiance des particuliers est attein- te, avec même une possibilité de ruée aux guichets pour retirer les fonds. « L’effet domino »

pourrait jouer à plein. Une crise de ce type serait de la plus grande gravité et entraînerait à coup sûr une récession sévère, avec une contraction massive des crédits. Les mots « crédit »,

« fiduciaire », « confiance » sont cousins !

E

Ett q qu ue ell rrô ôlle e p po ou urrrra aiie en ntt jjo ou ue err lle es s

«« rre eh ha au us ss se eu urrs s d de e c crré éd diitt »» d da an ns s lle e d

dé éc clle en nc ch he em me en ntt d d’’u un ne e c crriis se e ? ?

A l’origine, ces sociétés garantissaient les emprunts des collectivités locales. Elles se sont ensuite mises à garantir les emprunts d’entrepri- ses privées ; en garantissant le remboursement, elles permettaient à des obligations privées d’avoir de meilleures notations de la part des agences spécialisées. Mais on imagine bien que pour obtenir une notation AAA à un emprunt, il faut l’être soi-même ! Si ces rehausseurs de crédit sont dégradés, les emprunts qu’ils garantissent le sont aussi. Si la dégradation est

trop forte, les titres correspondants ne peuvent plus, compte tenu de la réglementation, être détenus dans les mêmes proportions par les banques, les assureurs, voire les OPCVM. On risque donc d’assister à des ventes massives, donc baisse des prix et augmentation des

spreads, donc difficultés accrues à se financer et nouvelles dégradations. Scénario guère plus engageant que celui d’un défaut bancaire !

P

Pe errs sp pe ec cttiiv ve es s p pe eu u rra as ss su urra an ntte es s… … m ma aiis s v

vo ou us s d diis siie ezz a au u d dé éb bu utt q qu ue e v vo ou us s n ne e c

crro oy yiie ezz p pa as s à à lla a c co on nc crré éttiis sa attiio on n d de e p pa arre eiill s

sc cé én na arriio o.. T Ta an ntt m miie eu ux x,, m ma aiis s p po ou urrq qu uo oii ? ?

Le risque d’une crise systémique est présent ; mais nous ne pensons pas que ce risque puisse se matérialiser complètement. En effet, les autori- tés (monétaires et politiques) des différents pays ne resteront jamais inactives. La leçon des précédentes crises a, on peut l’espérer, été tirée.

Même si les solutions proposées peuvent différer, les grandes lignes seront là : les banques centra- les (même la BCE !) baisseront les taux, et les gouvernements (même celui des Etats-Unis !) apporteront de l’aide. Cela peut aller d’un apport de capitaux avec diverses formes de prêt à une nationalisation qui dirait ou pas son nom : la Suède avait nationalisé l’ensemble de son système bancaire en 1993, avec un très grand succès. Une solution alternative pour l’apport de capitaux peut venir des fonds souverains, mais il n’est pas interdit de préférer que les entreprises financières passent sous la responsabilité de leur propre gouvernement plutôt que sous celle d’un gouvernement étranger non démocratique. On n’en est pas là, les décisions énergiques (au point de ne pas être complètement rassurantes) de la Réserve fédérale et du gouvernement américain sont un premier pas pour limiter la propagation.

Mais la période est dangereuse !

“Noir c’est noir ?”

FFEE 22

-

> p.5 IIN NT TE ER RV VIIE EW W

“Le risque principal est aujourd’hui celui d’une

crise systémique”

C

C rr oo ii ss ss aa nn cc ee dd uu PP II BB dd ee ss EE tt aa tt ss -- UU nn ii ss

Source BEA

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Q ^{u ue o ob o ob elllle blliig blliig e e ga ga attiio attiio es stt lla on on n c n iin a d diiffffé nd clla de as ex érre ss xé siiq en ée qu nc e s ue ce e e e e su} urr ll’’iin ^{en nttrre ett u e u} nfflla ^{un un ne ne} a-- ^{e e} ttiio on n? ?

Une obligation classique offre un rendement certain en versant des coupons fixes réguliers et en remboursant le capital à l’échéance mais son rendement corrigé de l’inflation (rendement réel) est aléatoire dans la mesure où l’inflation n’est pas connue à l’avance. Or, certains investisseurs s’intéressent au rendement réel plutôt qu’au rendement nominal.

Les obligations indexées sur l’inflation permettent de se protéger contre l’inflation en offrant un rendement réel fixe garanti et l’ensemble des flux (coupons et nominal) est indexé sur l’indice d’inflation de la zone d’émission.

Comparons à titre d’exemple deux obligations d’Etat aujourd’hui :

- une obligation indexée sur l’inflation européenne de maturité septembre 2017, de taux réel 2.05%.

- une obligation classique de maturité septem- bre 2017 et de taux 4.25%.

Le détenteur de la première obligation recevra un taux moyen de 2.05% entre aujourd’hui et septembre 2017 auquel s’ajoutera l’inflation réalisée au cours de la vie du titre.

Pour la seconde, le détenteur percevra en moyenne 4.25% quelle que soit l’évolution de l’inflation.

On voit dans cet exemple qu’il est préférable de détenir l’obligation indexée si l’inflation moyenne entre aujourd’hui et l’été 2017 est supérieure à 4.25%-2.05%=2.20%.

A un instant donné, le niveau d’inflation pour lequel il est équivalent d’investir dans une obliga- tion classique et dans une obligation indexée est appelé inflation implicite, inflation anticipée,

ou breakeven : dans notre exemple, on obtient 2.20%.

E

Ex xiis stte e--tt--iill u un n m ma arrc ch hé é d dé érriiv vé é d de e ll’’iin nfflla a-- ttiio on n? ?

Le marché des dérivés inflation était quasiment inexistant en 2001 mais il s’est développé rapide- ment grâce à un contexte financier favorable : développement des fonds de pension (dont le passif est en risque sur l’inflation), de l’allocation actif-passif ou « Liability Driven Investment » (LDI), des produits structurés, …

Cet essor du marché des dérivés a permis à l’inflation de devenir une classe d’actif à part entière.

Le but des dérivés inflation est de transférer le risque inflation ou de couvrir des positions exposées à l’inflation. Il existe des dérivés inflation plus ou moins complexes et plus ou moins liquides, mais le marché reste dominé par le swap inflation zéro-coupon (un seul flux à l’échéance), brique de base des dérivés inflation, à l’image du CDS qui est la brique de base du marché des dérivés de crédit.

Le swap inflation zéro-coupon permet d’échan- ger l’inflation réalisée pendant la vie de l’instru- ment contre l’inflation anticipée au moment de sa création.

Par exemple, pour un swap 10 ans sur l’inflation

européenne, l’inflation anticipée cotée par le marché (breakeven) vaut 2.35%. Si l’inflation réalisée sur 10 ans est supérieure à 2.35% (en moyenne par an) alors l’acheteur

d’inflation sera gagnant.

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Le swap inflation zéro-coupon présente de nombreux avantages par rapport à l’obligation indexée sur l’inflation.

Tout d’abord, il permet de s’affranchir de la contrainte de l’offre physique puisque c’est un instrument synthétique, et l’éventail de maturités est donc plus large que pour l’obligation.

De plus, il donne à l’investisseur la possibilité à la fois d’acheter ou de vendre l’inflation, ce qui n’est pas le cas des obligations indexées dont seuls les émetteurs (les états et quelques entreprises) ont une position vendeuse d’inflation, les investis- seurs ne pouvant qu’acheter l’inflation.

L’aspect « pur » des swaps inflation est également avantageux : ils permettent de faire des paris directement sur l’inflation, sans la conjuguer à une position taux réels.

Etant un produit dérivé, le swap inflation ne consomme pas de cash et peut donc être utilisé en macro-couverture d’expositions.

Cependant, le swap inflation introduit un risque de contrepartie que n’ont pas les obligations indexées.

Les obligations indexées et les swaps sont des instruments dépendant d’un indice d’inflation mais prenant différemment en compte la saison- nalité de ces indices : pour les obligations, le prix coté intègre déjà la saisonnalité tandis pour les swaps il est indispensable d’en tenir compte pour la valorisation.

Christian Lopez & Noémie Hadjadj

Responsable Recherche & Ingénieur Financier

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Marché de l’inflation : quels instruments choisir ?

CPR Oblindex-i

Une gestion en arbitrage pour

“jouer” la classe d’actif inflation.

Une diversification internationale.

Objectif : Eonia + 1% par an Volatilité : cible 2%, 3% max Durée min. de plac. recommandée : 2 ans Frais de gestion : 0.70% max part P Code ISIN - part P : FR0010107599