Université Hassan Premier - École nationale de commerce et de gestion-settat, Maroc

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Revue de Consolidation Comptable et de Management de la Performance ISSN: 2665-752X Numéro 5, Juillet 2020

Page 1 L’IMPACT DES MÉCANISMES INERNES DE GOUVERNANCE SUR LES

PERFORMANCES FINANCIÈRES ET BOURSIÈRES DES SOCIÉTÉS MAROCAINES COTÉES

BERBOU¹ Houcine, SADQI² Oumaima

1Responsable du laboratoire de Recherche en Management, Marketing et Communication Université Hassan Premier - École nationale de commerce et de gestion-Settat, Maroc

berbou@academus-bm.com

2Doctorante en Sciences de Gestion, laboratoire de Recherche en Management, Marketing et Communication Université Hassan Premier - École nationale de commerce et de gestion-Settat, Maroc

o.sadqi@uhp.ac.ma

Résumé : L’objectif de ce travail de recherche est de tester empiriquement l’impact des mécanismes internes de gouvernance sur les performances financières et boursières des sociétés marocaines cotées. Pour parvenir à cet objectif, nous avons exploité les rôles du conseil d’administration en s’intéressant à son indépendance et à sa transparence, la concentration et la présence des salariés dans la structure de propriété, ainsi que d’autres aspects cognitifs de gouvernance. Nous avons mené une régression linéaire multiple sur un échantillon de 44 sociétés cotées à la bourse de valeur de Casablanca, qui a mis en évidence que les performances financières et boursières de ces acteurs sont significativement corrélées avec l’adoption d’une vision hybride de gouvernance.

Mots clés : Gouvernance disciplinaire, gouvernance cognitive, performance d’entreprise.

Abstract: The objective of this research is to empirically test the impact of internal governance mechanisms on financial and stock market performances of Moroccan listed companies. To achieve this objective, we have exploited the roles of board of directors by focusing on its independence and transparency, concentration and presence of employees in the ownership structure, and some cognitive aspects of governance. We conducted a multiple linear regression on a sample of 44 listed companies in Casablanca Stock Exchange, which highlighted that financial and stock market performance of these actors are significantly correlated with the adoption of an hybrid corporate governance approach.

Keywords: Disciplinary governance, cognitive governance, company’s performance.

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Page 2 INTRODUCTION

L’efficacité des mécanismes internes de gouvernance d’entreprise a été analysée dans le cadre des principales approches de la gouvernance, en fonction de leur contribution à la maximisation de la valeur créée par l’entreprise et donc sa performance.

La première approche dite « disciplinaire » stipule que la délégation de décision au sein des entreprises ; qui est souvent faite dans un univers d’informations imparfaites ; engendre le risque que les agents ne poursuivent plus les objectifs de maximisation du profit des actionnaires, suite à la divergence des intérêts des deux parties.

La création de valeur par l’entreprise est analysée dans le cadre de cette vision en fonction de la réduction des pertes de valeurs liées aux conflits d’intérêts entre l’actionnaire et les agents, sans prendre en considération la dimension productive qui permet aux entreprises de saisir les opportunités de croissance par le développement d’un avantage compétitif durable et générateur de valeur.

Nonobstant, l’environnement économique mondial actuel impose à ces entreprises d’accorder une attention particulière à leurs processus de création de valeur, grâce à une gestion optimale de leurs compétences et ressources internes spécifiques. D’où l’apport de l’approche cognitive de gouvernance, qui s’intéresse à l’incidence des pratiques de gouvernance d’entreprise sur l’innovation, la construction des compétences et les opportunités de croissance.

De ce fait, nous pensons que l’analyse de la contribution des mécanismes internes de gouvernance d’entreprise à sa création de valeur nécessite une adoption d’une vision hybride de gouvernance.

Cet article est une contribution empirique qui s’intéresse à étudier l’impact des mécanismes internes de gouvernance d’entreprise ; qui sont à la fois d’ordre disciplinaire et cognitif ; sur les performances financières et boursières des sociétés cotées à la bourse de valeurs de Casablanca.

Notons que ces mécanismes renvoient aux différentes mesures mises en place intentionnellement et spécifiquement par l’entreprise, afin de maximiser, préserver et partager la valeur créée par l’entreprise, pour l’ensemble de ses parties prenantes et dans le cadre d’une perspective de durabilité.

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Page 3 I- Fondements théoriques et développement des hypothèses de recherche :

L’hypothèse principale de notre recherche suppose qu’un système de gouvernance d’entreprise intégrant à la fois des mécanismes internes d’ordre disciplinaire et cognitif

;contribue à l’amélioration des performances financières et boursières des sociétés marocaines cotées.

Cette vision hétéroclite de gouvernance mobilise des théories qui relèvent principalement des domaines de la finance et du management stratégique. Il s’agit principalement :

 Des théories contractuelles de la firme (principalement la théorie d’agence, Jensen et Meckling. 1976) analysant le comportement humain dans un cadre de décision et constituant un soubassement théorique fondamental à l’approche disciplinaire de gouvernance ;

 Des « Ressource » et « Competence » Based Views (Penrose. 1959 et Hamel et Prahalad.

1990) qui constituent des théories de référence de l’approche cognitive de gouvernance.

La revue de littérature se rattachant à cette thématique et l’examen des différents travaux empiriques nous ont servi pour développer nos hypothèses de recherche qui seront présentées dans la section suivante et qui ont pour but d’analyser l’impact de ces mécanismes de gouvernance sur les performances des sociétés marocaines cotées.

I-1 :L’apport des administrateurs indépendants au fonctionnement des structures de gouvernance :

La perspective disciplinaire de gouvernance stipule que la performance de l’entreprise dépende de l’efficacité du contrôle exercé par les dirigeants. Ce dernier dérive en grande partie de la présence des administrateurs indépendants dans les conseils d’administration ou de surveillance.

La plupart des travaux théoriques affirment l’existence d’un impact positif de la présence des administrateurs indépendants au sein de leurs conseils, (Beasley et Petroni.2001, Carcello et al.2002, Lennox.2005 et Goodwin-Stewart et Kent.2006). Ces acteurs possèdent une vue neutre et claire de la firme et sont souvent plus expérimentés et qualifiés comme étant de bons contrôleurs qui agissent pour l’intérêt de l’entreprise. Leur présence améliore le contrôle exercé par le conseil d’administration et donc la performance de l’entreprise.

Cependant, Fosberg.1989 a mis en évidence qu’il n’existe pas de lien entre la proportion des

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Page 4 administrateurs indépendants présents dans les conseils d’administrations et la performance financière de l’entreprise, mesurée par le chiffre d’affaires et la rentabilité des titres.

En outre, Hermalin et Weisbach (1991) ainsi que Bhagat et Black (2002) ont exposé l’absence de lien entre la présence des administrateurs externes au sein du conseil d’administration et la valeur créée par l’entreprise qui est principalement mesurée par le « q » de Tobin, la rentabilité des capitaux et des actions. Les développements ci-haut confirment qu’il n’y a pas encore un vrai consensus sur l’efficacité du contrôle disciplinaire pratiqué sur les dirigeants par les administrateurs indépendants, identiquement au contrôle exercé par des administrateurs internes (Charreaux, 1995 ; Lapointe, 2000 ; Brecht, Bolton et Röell, 2002).

D’où notre première hypothèse de recherche :

H1 : La présence des administrateurs indépendants au sein des structures de gouvernance des sociétés marocaines cotées a un impact significatif et positif sur leurs performances financières et boursières.

I-2 : La dualité du conseil d’administration :

La dualité du conseil d’administration fait référence au cumul des fonctions de « directeur général (DG) » et de « président du conseil d’administration ». Dans ce cas-là, l’entreprise dispose d’un président directeur général (PDG)5 qui occupe à la fois les tâches de management et de prise de décision.

Cette dualité de mandats engendre ; selon la théorie de l’agence ; un fonctionnement inefficace du conseil d’administration, en l’empêchant d’exercer ses prérogatives de contrôle (Jensen et Meckling.1976, McKnight et Mira. 2003). Ceci est causé par la concentration de pouvoirs dans les mains des dirigeants qui auront tendance à servir leurs propres intérêts, au détriment de ceux des actionnaires. Cette situation entraîne une augmentation des conflits d’intérêts au sein de l’entreprise et affecte négativement sa performance (Rechner et Dalton.

1991).

L’entreprise doit donc dissocier ces deux fonctions afin de renforcer l’indépendance et l’efficacité du conseil d’administration et de permettre ainsi une évaluation objective des performances du dirigeant (Fama et Jensen. 1983, Haniffa et Cooke. 2002).

Cependant, quelques études ont mis en évidence que la dualité n’a pas forcément un impact significatif sur la performance de l’entreprise (A. Jaoua. 2018, I. Ciftci et al. 2019, Chaganti, Mahajan et Sharma. 1985, Rechner et Dalton. 1989, Liang et Li. 1999).

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Page 5 Par ailleurs, d’autres travaux ont affirmé que le cumul de ces deux fonctions permet au management et au conseil d’administration de mieux communiquer et donc d’assurer un pilotage meilleur des activités de l’entreprise, avec une réduction des coûts d’agence entre les actionnaires et les dirigeants (Brickley, Coles et Jarrel. 1997, Rechner et Dalton. 1991).

L’ensemble de ces arguments nous conduisent à formuler notre deuxième hypothèse :

H2 : La séparation entre la direction et la présidence du conseil d'administration a un effet positif sur les performances financières et boursières des sociétés marocaines cotées.

I-3 :La présence de comités spécialisés au sein du conseil d’administration ou de surveillance :

L’objectif assigné à la présence des comités spécialisés au sein des conseils est d’améliorer leur fonctionnement et leur transparence. Cette pratique constitue une recommandation de la plupart des rapports et codes internationaux de corporate governance. Elle symbolise une extension des rôles de ces organes de gouvernance et un élargissement de leur flexibilité, en permettant une réactivité par rapport à la prise de décision.

Cependant, afin d’assurer cette mission, ces comités doivent être composés d’administrateurs, ayant des compétences spécifiques. Il s’agit essentiellement de compétences particulières liées au secteur d’activité de l’entreprise, expériences accumulées, ainsi que celles liées aux domaines de gestion des risques. Ces comités sont principalement les comités d’audit, le comité de nomination et de rémunération, le comité RSE, le comité stratégie et investissement, etc. D’où notre troisième hypothèse de recherche :

H3 : La présence de comités spécialisés au sein des conseils impacte significativement et positivement les performances financières et boursières des sociétés marocaines cotées.

I-4 : La transparence du conseil d’administration : I-4-1 : Rôles du comité d’audit au sein du CA :

Le comité d’audit est une composante indispensable au système de gouvernance de chaque entreprise. Il a pour principal objectif de contrôler l’information financière

produite par cette dernière et d’assister le conseil d’administration dans la prise de décision, (He et al., 2005).

Les études empiriques qui ont porté sur ce mécanisme de gouvernance mettent en évidence que le comité d’audit augmente l’efficacité du processus de contrôle comptable, ce qui favorise la transparence des entreprises envers les investisseurs financiers et améliore leurs performances financières (Pincus, Rusbarsky et Wong.1989, Anderson, Mansi et Reeb. 2004).

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Page 6 Le comité d’audit doit délimiter le pouvoir discrétionnaire des dirigeants à travers la consolidation de l’indépendance des auditeurs internes et externes (Louizi, 2011).

L’indépendance de ce mécanisme de gouvernance est indispensable afin de garantir la fiabilité des états financiers de l’entreprise, ainsi que sa performance.

Abbott et Parker corroborent cette idée en exposant que l’indépendance du comité d’audit permet d’éviter les sanctions appliquées dans le contexte américain par la SEC¹ suite à la publication d’états financiers frauduleux (L. J. Abbott, et S. Parker, 2000).

D’un autre côté, l’étude « Common Body Of Knowledge » CBOK² menée en 2015 sur « l’audit interne analysé par les parties prenantes de l’entreprise », le comité d’audit doit :

 Permettre aux auditeurs internes de réfléchir de manière plus globale et stratégique lors de la planification, de l'exécution et du compte rendu de leurs missions ;

 Encourager l'audit interne à aller au-delà de l'assurance pour améliorer sa proposition de valeur ;

 S’assurer du positionnement efficace du responsable d'audit interne et de son service pour répondre aux attentes du comité d’audit et des parties prenantes.

L’ensemble de ces arguments nous mènent à supposer que :

H4a : Le renforcement de la transparence des structures de gouvernance des sociétés marocaines cotées ; à travers la mise en place du comité d’audit ; a un impact positif et significatif sur leurs performances financières et boursières.

I-4-2: La communication de la politique de rémunération des principaux dirigeants :

Le régime de rémunération des dirigeants constitue également un mécanisme disciplinaire interne de gouvernance, qui permet d’aligner les intérêts de ces acteurs avec ceux des actionnaires et qui a suscité l’intérêt de la littérature scientifique et des études empiriques.

C’est un moyen d’incitation des dirigeants qui améliore leurs efforts managériaux et donc la performance créée par l’entreprise. Effectivement, Michael Jensen et Kevin Murphy (1990)ont montré que l’augmentation de la participation des dirigeants dans le capital de la firme les

1 Securities and Exchange Commission

2 Le Common Body Of Knowledge (CBOK) est une étude internationale, réalisée par la Fondation de la Recherche de l’IIA sur l’audit interne. Elle comprend des enquêtes auprès des professionnels de l’audit interne, ainsi que leurs parties prenantes (plus de 14500 participants). Le CBOK 2015 ; « L’audit interne vu par ses parties prenantes » ; s’est intéressé à la relation entre les principales parties prenantes de l’entreprise et la fonction audit interne en France, Europe de l’Ouest et dans le monde, https://docs.ifaci.com/wp- content/uploads/2018/03/CBOK-AI-vu-par- ses-parties-prenantes.pdf.

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Page 7 motive et améliore donc la valeur créée par l’entreprise. L’étude de ces auteurs a mis en évidence qu’une amélioration de la rémunération du CEO de 3.25 dollars des entreprises de leur échantillon a pour conséquence d’augmenter le cours boursier de la firme de 1000 dollars.

Selon l’Institute of Internal Auditors (IIA), la politique de rémunération des cadres dirigeants par l’entreprise met en évidence l’intérêt de l’entreprise concernant ses pratiques de bonne gouvernance. Par ailleurs, la SEC impose aux états unis de : « divulguer des informations claires, concises et compréhensibles sur la rémunération versée aux directeurs généraux, aux directeurs financiers et à certains autres cadres dirigeants des organisations publiques»³. De même, la loi SOX (2002) considère que la divulgation des éléments de rémunération des dirigeants doit constituer un élément principal de contrôle en entreprise.

L’ensemble de ces lois et recommandations mettent en évidence que la rémunération des cadres dirigeants est une préoccupation majeure et un sujet qui inquiète souvent les actionnaires, ainsi que l’ensemble des parties prenantes de l’entreprise. Ceci est expliqué par le fait qu’une rémunération excessive des cadres dirigeants est souvent un indicateur de la faiblesse du conseil d’administration et d’un processus de prise de décision inadéquat. Ces développements nous mènent à supposer que :

H4b : Le renforcement de la transparence des structures de gouvernance des sociétés marocaines cotées ; à travers la communication des informations sur la politique de rémunération des principaux dirigeants ; a un impact positif et significatif sur leurs performances financières et boursières.

I-5 :Le pouvoir des actionnaires au sein du conseil d’administration :

Cet argument expose que l’activisme des actionnaires au niveau du conseil d’administration permet de discipliner et d’apostropher les dirigeants, ce qui permet de minimiser les coûts d’agence et de maximiser la performance de l’entreprise. Cet exercice disciplinaire peut facilement être effectué par les actionnaires majoritaires, contrairement au cas des minoritaires qui ne possèdent pas le poids nécessaire pour effectuer ce contrôle. La plupart des études qui ont été menées sur l’impact du pouvoir des actionnaires sur la performance financière et/ou boursière des entreprises ont été menées dans le domaine anglo-saxon. Ce contrôle se

3 IFACI. 2017, « La RÉMUNERATION DES CADRES DIRIGEANTS : LA REVUE S’AVÈRE PAYANTE

»,février 2017.pdf, https://www.ifaci.com/actualites/tone-at-the-top-la-remuneration-des-cadres-dirigeants-la- revue-s’avère-payante/.

3Cité dans : Depret et Hamdouch, « Gouvernement d’entreprise et performance », p : 20.

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Page 8 manifeste principalement par l’usage des actionnaires de leurs droits de vote et de leur capacité à proposer les décisions à entreprendre au niveau des assemblées générales, ainsi que la capacité de ces derniers de consulter les informations financières et extra-financières à tout moment et sans restriction. D’où l’hypothèse de recherche suivante :

H5 : La libre utilisation par les actionnaires de leurs droits de votes a un impact disciplinaire significatif et positif sur la performance financière des sociétés marocaines cotées.

I-6 : La structure de propriété :

I-6-1 :La concentration de propriété :

La concentration du capital est un mécanisme disciplinaire de gouvernance qui permet de limiter l’opportunisme et l’espace discrétionnaire des dirigeants, à travers l’amélioration de l’efficacité du contrôle exercé par les actionnaires sur ces derniers. C’est un moyen qui permet également d’aligner les intérêts de ces acteurs, ce qui permettra de maximiser la création de la valeur actionnariale par l’entreprise.

Selon I. Ciftci et al. 2019, M. Bousetta 2019 et Alexandre et Paquerot. 2000 la présence des actionnaires majoritaires au sein des conseils contribue à la gouvernance d’entreprise, à travers leur investissement dans le contrôle de la firme qui leur permet de préserver leurs intérêts. Ces derniers ; suite aux droits qu’ils détiennent ; possèdent une grande influence dans les assemblés générales (Mtanios et Paquerot. 1999). Leur présence au sein des organes de gouvernance restreint également le besoin de l’entreprise en matière d’audit (Chan et al.

1993). Cependant, une forte concentration de capital accentue les conflits d'agence entre les actionnaires minoritaires et majoritaires, suite au comportement opportuniste de ces derniers.

En effet, les majoritaires tendent à maximiser leurs bénéfices au détriment des minoritaires (Villalonga et Amit, 2006), suite à leur accès privilégié aux ressources informationnelles internes de l’entreprise qui réduit leur dépendance aux informations financières communiquées par cette dernière. Ces arguments nous permettent de développer l’hypothèse suivante :

H6a : La concentration du capital impacte significativement et positivement les performances financières et boursières des sociétés marocaines cotées.

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Page 9 I-6-2 : L’intéressement des salariés au capital de l’entreprise :

Les études empiriques menées concernant l’impact de l’actionnariat salarié sur la performance de l’entreprise exposent des résultats différents. Livingston et Henry (1980) et Faleye et al. (2006) affirment la négativité de la relation entre la détention par les salariés d’une part de capital et la performance réalisée par l’entreprise. Ces auteurs expliquent l’inefficacité de ce mécanisme par les « contrats implicites » pouvant avoir lieu entre les dirigeants et certains cadres supérieurs (salariés actionnaires). Ces contrats incluent souvent des avantages et promesses liées à la sécurité de l’emploi, promotions internes, etc.

(Charreaux. 1995 et 1997). L’actionnariat salarié est analysé dans ce cas comme étant une pratique qui favorise la volonté de l’enracinement de certains dirigeants (Williamson, 1985).

Cependant, d’autres chercheurs affirment l’existence d’une relation positive (Chang, 1990 ; Mehran, 1999) ou neutre (Balsi et al., 1996 ; Trébucq, 2002) entre l’actionnariat-salarié et la performance de l’entreprise. Selon Desbrières (1998), la présence de salariés actionnaires au sein du conseil d’administration permet d’améliorer l’efficacité du contrôle de ce dernier et réduit l’opportunisme des dirigeants, ce qui permet d’aligner les intérêts des employés et ceux des autres actionnaires externes de l’entreprise. D’où l’hypothèse suivante :

H6b : L’actionnariat salarié contribue ; à travers la convergence des intérêts des salariés et ceux des actionnaires ; à l’amélioration de la performance de l’entreprise.

1.1.1. La diversité des profils des membres du conseil d’administration :

Les théories cognitives de la firme recommandent que les conseils d’administration comprennent des représentants de toutes les parties prenantes de l’entreprise ; (représentants des salariés, institutions financières, pouvoirs publiques, etc) ; qui démontrent un intérêt vis- à-vis de l’investissement et du développement de l’apprentissage organisationnel par cette dernière.

Ce courant théorique recommande qu’il serait favorable de repenser la sélection des administrateurs par le conseil d’administration, en intégrant le critère de diversité en termes de profils d’administrateurs, afin d’enrichir le capital cognitif de la firme. Ceci peut être effectué à travers le recrutement des d’administrateurs ayant des profils différents et des compétences considérables dans leurs domaines d’expertise.

De même, Charreaux et Wirtz (2007) exposent que le conseil d’administration est un lieu d’apprentissage organisationnel, qui favorise le développement et l’amélioration des

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Page 10 processus de production grâce aux débats qui aident les dirigeants à concevoir ou à réviser leurs visions stratégiques et à acquérir de nouveaux atouts managériaux. Ces interactions, collaborations et échanges professionnels entre les administrateurs membres du conseil d’administration permettent d’acquérir et d’utiliser des savoirs déjà constitués d’une part et d’autre part, de construire de nouveaux savoirs au sein de l’entreprise en bénéficiant de leurs expertises.

Ainsi, la collaboration entre les administrateurs au sein du conseil d’administration est un mécanisme qui occasionne l’acquisition des compétences et l’apprentissage entre administrateurs. Ceci permet de supposer que :

H7 : La performance financière des sociétés marocaines cotées est significativement et positivement impactée par la diversité des profils des membres de leurs conseils.

1.1.2. Le développement des compétences internes spécifiques à l’activité de l’entreprise :

Les théories cognitives de gouvernance d’entreprises stipulent que les conseils d’administration doivent accorder une importance particulière à l’apprentissage organisationnel, à travers la construction des compétences, ainsi que la concentration sur la capacité des firmes à innover et à créer de nouvelles opportunités d’investissement (Prahalad et Hamel, 1990 et Teece, Pisano et Shuen, 1997). La clé de la performance d’entreprise dans le cadre de cette perspective de gouvernance se manifeste dans l’aptitude du management à imaginer et à innover, développer ses processus et reconfigurer ses activités suite aux évolutions de l’environnement, encourager les stratégies de développement et de l’apprentissage organisationnel (Lazonick et O’Sullivan, 1998).

Par ailleurs, ces entreprises doivent développer leur capital humain qui représente une véritable ressource stratégique intangible. C’est un capital immatériel qui résulte d’une accumulation d’un bagage de connaissances et de savoirs mis en œuvre de manière synchronisée au sein de l’organisation afin de créer de la valeur.

Cette analyse nous amène à formuler nos deux dernières hypothèses de recherche comme suit :H8a : La mise en place d’une stratégie de recherche et de développement par l’entreprise impacte significativement et positivement les performances financières et boursières des sociétés marocaines cotées

H8b : L’adoption de programmes de formation du personnel impacte significativement et positivement les performances financières et boursières des sociétés marocaines cotées.

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Page 11 II- Présentation de l’échantillon et des variables de mesure :

II-1 : Echantillon et méthode de recueil de données :

La population visée par ce travail de recherche est principalement constituée des sociétés marocaines cotées à la bourse de valeur de Casablanca. Nous avons exclu :

 Les institutions financières qui ont une méthode différente de l’évaluation de la rentabilité par rapport aux autres types d’entreprises;

 Les entreprises publiques en raison de leurs spécificités;

 Les entreprises dont les données de gouvernance ne sont pas communiquées.

De ce fait, l’échantillon qui servira à tester nos hypothèses de recherche est constitué de 44⁴ sociétés cotées à la bourse de valeur de Casablanca, couvrant la plupart des secteurs de l’économie Marocaine et observées entre la période de 2015-2018.

Nous avons opté pour un décalage temporel entre notre variable à expliquer et nos variables explicatives ; afin d’apercevoir l’impact des mécanismes internes de gouvernance étudiés sur la performance financière des sociétés de notre échantillon et d’écarter un effet de causalité inverse.

La méthode d’échantillonnage adoptée est de nature non probabiliste, dans la mesure où le choix des unités constituant notre échantillon a été fait arbitrairement et sans estimer la probabilité d’inclusion d’une composante quelconque dans ce dernier.

Les données de la performance financière ont principalement été collectées depuis les notes de synthèses publiées au niveau du site officiel de la bourse de valeur de Casablanca :

www.casablanca-bourse.com. Les informations relatives aux pratiques de gouvernance ont été collectées à partir des rapports des conseils d’administration et les rapports d’activités qui sont publiés sur les sites web des entreprises de notre échantillon, ainsi que les notes d’émission disponibles sur le site internet de l’autorité du marché des capitaux.

Certaines données financières ou de gouvernance ont été complétées à partir des bases de données scientifiques internationales. Il s’agit principalement de Data Stream et Worldscope.

Ces différents recoupements constituent un gage de la solidité de notre base de données empiriques.

4Notant que le nombre total des sociétés cotées au Maroc est de 75 entreprises. De ce fait le pourcentage de représentativité de notre échantillon est de 58,66%.

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Page 12 II-2 : Présentation des variables de recherche :

Les hypothèses de ce travail de recherche seront testées à travers la mobilisation de trois types de variables :

 La variable à expliquer (ou dépendante) qui est la performance de l’entreprise. Notons que la performance financière est mesurée par une mesure intrinsèque comptable de la création de valeur (il s’agit du Return on Equity) et la performance boursière qui est capturée par une mesure orientée marché (qui est le Market to book ratio).

 Les variables explicatives (ou indépendantes) sont relatives aux mécanismes internes de gouvernance d’entreprise. Pour évaluer ces variables, nous avons élaboré une grille de notation de la qualité du système de gouvernance de chaque entreprise, en nous basant essentiellement sur notre cadrage théorique, le cadre réglementaire régissant la corporate governance dans le contexte des sociétés cotées au Maroc, les best practices fournis par les soft laws (Codes, rapports et recommandations d’experts), les systèmes de notation de la qualité du système de gouvernance d’entreprise qui sont utilisés par les agences internationales de notation des risques crédit, le dernier rapport d’enquête menée par l’institut marocain d’administrateurs (IMA) sur les pratiques de gouvernance des sociétés cotées ( Version d’Octobre 2016), le rapport sur la transparence et diffusion de l’information financière des sociétés cotées de l’IMA (2015) et nos propres réflexions ; Nous avons pu recenser 14 critères d’évaluation de la qualité du système de gouvernance des sociétés de l’échantillon, donnant lieu à un Score de gouvernance pour chacune de ces entreprises et permettant de se faire une idée sur la qualité des mécanismes de gouvernance adoptés par ces dernières ;

 Les variables de contrôle : ce sont des variables pouvant influencer la relation entre notre variable à expliquer et nos variables explicatives. Nous avons donc choisi de les neutraliser afin d’améliorer la validité externe de nos résultats de recherche. Il s’agit respectivement du secteur d’activité de l’entreprise, son endettement et sa taille.

Tableau 1: Récapitulatif des variables de recherche -Variables dépendantes et de contrôle

Variable Mesure associée

Mesures des variables à expliquer

Return On Equity (ROE) Résultat Net

Capitaux Propres Market to book ratio

(M to B)

Capitalisation Boursière Valeur Comptable des

Capitaux Propress Mesures des variables de contrôle

La taille de l’entreprise (Size) LOG du total des actifs de l’entreprise

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Page 13 Le secteur d’activité de l’entreprise

(Secteur)

Variable continue qui attribue la note de 1 en cas d’appartenance au secteur, sinon,

Secteur=0 L’endettement de l’entreprise

(INDEBT)

Dettes financières Actif Total

Tableau 2 : Récapitulatif des variables de recherche -Variables indépendantes

Variables explicatives Mesures

Administrateurs indépendants (AdIn)

Variable binaire prenant la valeur 1 lorsqu’il y a au moins un administrateur indépendant au conseil, sinon 0.

Dualité (Dual)

Variable binaire prenant la valeur 1 lorsqu’il y a une séparation entre les fonctions de directeur général et du président du conseil.

Comités spécialisés (CS)

Variable binaire prenant la valeur 1 si le conseil d’administration intègre des comités spécialisés (autres que le comité audit interne), sinon 0.

Présence du comité d'audit (CAI)

Variable binaire prenant la valeur1si l’entreprise dispose d’un comité d’audit interne indépendant, sinon 0.

La rémunération des principaux dirigeants

(REMd)

Variable binaire prenant la valeur 1 s’il y a diffusion de l’information concernant la rémunération des principaux dirigeants y compris la composante en actions, sinon 0.

Droits de votes des actionnaires (Votes)

Variable binaire qui prend la valeur de 1 lorsque les actionnaires utilisent librement leurs droits de votes, sinon 0.

La concentration du capital

(Conc)

Variable binaire qui prend la valeur de 1 lorsque le capital de l’entreprise est concentré (présence d’un actionnaire majoritaire), sinon 0.

L’actionnariat salarié (IP)

Variable binaire prenant la valeur 1 si l’entreprise déploie une procédure d’intéressement des salariés au capital de l’entreprise, sinon 0.

Diversité des profils des administrateurs (DIV)

Variable binaire prenant la valeur 1 si les administrateurs répondent au critère de diversité, sinon 0.

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Page 14 Stratégie de recherche et de

développement (DEV)

Variable binaire prenant la valeur 1 si l’entreprise met en place un programme de recherche et de développement relatif à ses compétences et à ses processus « métier », sinon 0.

La formation du personnel (FP)

Variable binaire prenant la valeur 1 si l’entreprise déploie des programmes de formations du personnel sinon 0.

Source : Élaboré par nos soins.

III- Méthodologie empirique et résultats de recherche : III-1 : Modèle de régression :

La régression linéaire permet une analyse quantitative des données qui permet de lier entre deux (régression simple) ou plusieurs variables (multiple) quantitatives, dans le cadre d’un modèle de recherche, pour identifier une éventuelle causalité entre ces dernières.

La validation empirique de nos hypothèses de recherche formulées sera donc effectuée par la réalisation d’une régression linéaire multiple sur la base des deux modèles de régression suivants, qui prennent en considération l’effet simultané de l’ensemble des variables de recherche :

 Modèle 1 :

𝑅𝑂𝐸_𝑖 = 𝑐₀+ 𝑐₁AdIn_𝑖 + 𝑐₂Dual_𝑖+ 𝑐₃CS_𝑖+ 𝑐₄CAIt_𝑖+ 𝑐₅REMd_𝑖 + 𝑐₆Votes_𝑖 + 𝑐₇Conc_𝑖 + 𝑐₈IP_𝑖 + 𝑐₉DIV_𝑖+ 𝑐₁₀DEV_𝑖 + 𝑐₁₁FP_𝑖+ 𝑐₁₂Size_𝑖+ 𝑐₁₃SEa_𝑖 + 𝑐₁₄INDEPT_𝑖 + ε_𝑖

 Modèle 2 :

𝑀𝑇𝑂𝐵_𝑖 = 𝑐₀+ 𝑐₁AdIn_𝑖+ 𝑐₂Dual_𝑖 + 𝑐₃CS_𝑖 + 𝑐₄CAIt_𝑖 + 𝑐₅REMd_𝑖+ 𝑐₆Votes_𝑖

+ 𝑐₇Conc_𝑖+ 𝑐₈IP_𝑖 + 𝑐₉DIV_𝑖 + 𝑐₁₀DEV_𝑖+ 𝑐₁₁FP_𝑖 + 𝑐₁₂Size_𝑖 + 𝑐₁₃SEa_𝑖 + 𝑐₁₄INDEPT_𝑖+ ε_𝑖

Avec :

𝑐₀, 𝑐₁, . . .,𝑐_𝑘 = les paramètres du modèle ; ε_𝑖 = l’erreur de spécification ;

1.1.3. Statistiques descriptives :

L’objectif de ce point est de présenter les statistiques descriptives de nos données. Cette première exploration ; de nos variables dépendantes, indépendantes et de contrôle ; a été effectuée afin d’interpréter l’évolution des scores moyens de gouvernance et des performances moyennes des entreprises de notre échantillon.

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Page 15 Les résultats présentés dans le tableau ci-dessous indiquent que les entreprises cotées à la bourse des valeurs de Casablanca ont une rentabilité financière qui se situe entre

(-0,63) et (7,29), avec une moyenne qui ne dépasse pas (0,26).

De plus, les statistiques montrent que le Market to Book Ratio moyen est de (3,12) avec une valeur maximum de (20,46) et une valeur minimum de (-0,76). Ceci montre que les entreprises de notre échantillon créent de la valeur pour leurs actionnaires.

Tableau 3 : Statistiques descriptives

Mean Max Min Std.

Dev.

ROE 0,26 7,29 -0,63 1,1

MTOB 3,12 20,46 -0,76 3,99

SIZE 9,12 10,62 7,72 0,62

INDEBT 0,42 0,98 0,15 0,2

ADIN 0,83 1 0 0,28

DUAL 0,53 1 0 0,46

CS 0,71 1 0 0,39

CAI 0,63 1 0 0,37

REMD 0,59 1 0 0,31

VOTES 0,94 1 0,63 0,09

CONC 0,6 0,99 0 0,39

IP 0,29 0,25 0 0,36

DIV 0,83 1 0,56 0,13

DEV 0,77 1 0,2 0,21

FP 0,74 1 0 0,27

Source : Base de données SPSS.

Par ailleurs, les scores de gouvernance des entreprises de notre échantillon sont globalement satisfaisants. La plupart des sociétés cotées de notre échantillon (53%) optent pour une dualité des fonctions de « directeur général » et de « président du conseil », soit dans le cadre d’une structure moniste de gouvernance (à conseil d’administration : 46%), ou d’une structure dualiste (à directoire et conseil de surveillance : 7%).

De même, on constate une nette avancée de la mise en place d’au moins un administrateur indépendant au sein des structures de gouvernance des entreprises de notre échantillon, avec un score moyen de 83%. L’amélioration de cette pratique constitue un résultat concret de la réforme de la loi 17-95 sur la SA qui a eu lieu en d’avril 2019 (amendement n°20-19) et qui a

Variables

dichotomiques Modalités Fréquence Pourcentage Secteur

d'activité

Industrie (1) 32,00 73%

Autres (0) 12,00 27%

(16)

Page 16 introduit le caractère obligatoire d’intégrer des administrateurs indépendants dans les conseils des sociétés anonymes faisant appel public à l’épargne, sans que leur membre ne dépasse le tiers du nombre total des administrateurs.

Cette évolution des scores de gouvernance concerne également la mise en place de comités spécialisés avec une moyenne de 71% pour les comités techniques autres que le comité audit interne et de 63% concernant de dernier. Notons que suite à l’amendement n°78-12 de la loi 17-95 sur la SA les sociétés anonymes doivent instaurer un comité d’audit, agissant sous la responsabilité du conseil d’administration ou du conseil de surveillance.

Les sociétés cotées de notre échantillon se caractérisent par une concentration moyenne du capital, détenu par un actionnaire principal assez importante, soit un pourcentage de 60 %.

Ces actionnaires majoritaires correspondent à des investisseurs institutionnels, des familles ou à d’autres sociétés cotées. Cette concentration de propriété s’étend à une valeur minimale de 0

% à un maximum de 99%.

Les statistiques descriptives montrent que les actionnaires de ces entreprises utilisent librement leurs droits de votes (conformément à la loi 17-95 sur la SA), avec une moyenne de 94% et que les sociétés cotées de notre échantillon communiquent sur les rémunérations de leurs principaux dirigeants à hauteur de 59%.

Cependant, l’intéressement du personnel au capital de l’entreprise demeure une pratique peut répandue auprès de ces acteurs avec une moyenne de 29%, une valeur minimale de 0% et maximale de 25%.

Concernant l’aspect cognitif des pratiques de gouvernance, les sociétés cotées de notre échantillon se caractérisent par une diversité satisfaisante des profils de leurs administrateurs avec une moyenne de 83%. De plus, ces dernières développent leurs ressources et compétences internes spécifiques par l’adoption de stratégies de recherche et de développement à une moyenne de 77% et de programmes de formation moyenne de leur personnel à 74%.

1.1.4. Tests multivariés et résultats de la régression : a. Tests multivariés et qualité globale du modèle :

La matrice de Pearson (Cf. Annexes) expose qu’il n’existe pas des variables telles que |ri, xi|>0,7. Ceci nous mène à écarter l’existence d’une multi colinéarité entre nos variables explicatives.

(17)

Page 17 Les résultats des régressions (Cf. tableau ci-dessous) montrent que les modèles sont globalement significatifs au seuil alpha=5% ; (probabilité de F statistic inférieure à 0,05) ; et avec des coefficients de détermination R² de 0,53 (modèle 1) et de R² de 0,54 (modèle 2).

L’hypothèse H0 selon laquelle les modèles sont globalement significatifs est donc acceptée.

Le test paramétrique qui est couramment utilisé pour détecter la corrélation sérielle des résidus est celui présenté par les statisticiens Durbin et Watson (1950-1951) et nommé D.W.

Les résultats des deux régressions présentent que les valeurs de Durbin-Watson sont respectivement de 1,862 ≃ 2 et 1,863 ≃ 2. Ceci nous mène à accepter l’hypothèse H0, stipulant une absence d’autocorrélation des erreurs d’ordre 1. Nous concluons donc que les erreurs ne sont pas auto corrélées.

Tableau 4 : Regression Models summary

Modèle R R² Varde R-deux Varde F Sig. Durbin-Watson

1 0,656 0,530 0,430 1,564 0,001 1,862

2 0,635 0,544 0,404 1,402 0,000 1,863

(1) Variable à expliquer (ROE) ; (2) Variable à expliquer (M to B) ;

Source : Extrait de la base de données (SPSS SATISTICS).

b. Relation entre le ROE et les Gov. Scores de l’échantillon :

M (1) Coefficients non

standardisés Coeff. t Sig.

B Err stand Bêta

Cte 4,208 1,173 3,586 0,000

Size 0,439 0,090 0,246 4,863 0,000*

Indebt 0,931 0,300 0,172 3,104 0,002*

Secteur -0,216 0,129 -0,088 -1,672 0,095

AdIn 1,923 0,197 0,485 9,759 0,000*

Dual -0,488 0,142 -0,205 -3,445 0,001*

CS -0,149 0,148 -0,053 -1,008 0,314

REMd -0,397 0,245 -0,113 -1,622 0,106

CAI 0,038 0,170 0,013 0,224 0,823

Votes 1,065 0,709 0,089 1,503 0,134

Conc 0,999 0,186 0,354 5,385 0,000*

IP 0,096 0,185 0,032 0,520 0,603

DIV 1,691 0,614 0,211 2,756 0,006*

DEV -0,674 0,349 -0,130 -1,933 0,054

FP 0,908 0,286 0,220 3,179 0,002*

Source : Extrait de la base de données (SPSS SATISTICS).

Concernant les variables de contrôle, les résultats de la régression confirment que la taille de l’entreprise améliore considérablement la performance financière de l’entreprise mesurée par le ROE. Ceci peut être expliqué par le fait que les entreprises de grandes taille réalisent des performances financière plus importantes, car ces dernières bénéficient des économies d’échelle importantes et ont un accès privilégié aux ressources financières.

(18)

Page 18 De même, l’endettement impacte significativement et positivement la performance financière de l’entreprise, mesurée par le ROE, avec seuil de significativité de 0,002<0,05 et un coefficient bêta=0,172. Ceci est conforme avec l’approche financière de gouvernance qui stipule que l’endettement est un mécanisme disciplinaire de gouvernance qui permet d’améliorer sa performance (M. Jensen. 1986).

Quant aux variables explicatives, seules ADIN, DUAL, CONC, DIV et FP affichent des corrélations significatives avec des probabilités de (t- statistic) inférieures au seuil de 0,05.

En effet, on constate l'existence d'une relation positive et significative entre l’existence d’un administrateur indépendant au sein des conseils et le ROE (bêta=0,485 et Prob=0,000<0,05).

Ceci est conforme avec les codes et rapports de corporate governance, ainsi que les travaux de Fama et Jensen 1983S, Ginglinger 2012 et Bousetta 2019, associant l’efficacité du contrôle exercé par le conseil d’administration à la présence des administrateurs indépendants.

En outre, les résultats de la régression exposent une relation positive et significative entre la concentration de propriété ; exprimée par l’existence d’un actionnaire majoritaire ; et la performance financière des entreprises mesurée par le ROE (bêta= 0,354 et Prob = 0.000<0,05).

Ceci est conforme avec les propos de la théorie de l’agence qui considère que ce mécanisme disciplinaire de gouvernance contribue au contrôle des dirigeants en limitant leur espace discrétionnaire grâce au contrôle exercé par ces actionnaires majoritaires et les résultats de Bousetta 2019.

Ce premier modèle de régression montre également une relation négative et significative entre la dualité des fonctions de management et de surveillance au sein des conseils des entreprises de l’échantillon et le ROE (bêta= -0,205 et Prob=0,001<0,05), ce qui est en accord avec les travaux de (A. Jaoua. 2018, I. Ciftci et al. 2019, Chaganti, Mahajan et Sharma. 1985, Rechner et Dalton. 1989, Liang et Li. 1999).

Les variables de gouvernance se rattachant à la transparence, la mise en place de comités spécialisés, la libre utilisation des droits de votes par les actionnaires, l’intéressement des salariés au capital de l’entreprise et l’adoption d’une stratégie de recherche et développement ne permettent pas d’améliorer significativement le ROE des sociétés cotées de l’échantillon (Prob> 0,05).

(19)

Page 19 En dernier lieu, nous constatons que la diversité des profils des administrateurs constituants les conseils des entreprises de l’échantillon, ainsi que l’intérêt accordé par ces dernières au développement des compétences de leur personnel a un impact positif et significatif sur leurs performances financières mesurées par le ROE (bêta=0,211et 0,220, Prob=0,006 et 0,002<0,05).

c. Relation entre le M to B et les Gov. Scores de l’échantillon :

M (1) Coefficients non

standardisés Coeff. t Sig.

B Err stand Bêta

Cte -11,137 9,290 -1,199 0,234

Size 1,331 0,722 0,206 1,844 0,069

Indebt -3,166 2,401 -0,161 -1,319 0,191

Secteur 2,050 1,039 0,232 1,972 0,052

AdIn -2,400 1,565 -0,167 -1,534 0,129

Dual 2,486 1,136 0,289 2,189 0,032*

CS 2,513 1,163 0,246 2,161 0,034*

REMd -3,521 1,983 -0,276 -1,776 0,080

CAI 1,174 1,373 0,109 0,855 0,396

Votes 2,316 5,609 0,053 0,413 0,681

Conc 3,035 1,466 0,297 2,070 0,042*

IP 0,028 1,463 0,003 0,019 0,985

DIV 9,983 4,986 0,381 2,002 0,049*

DEV 7,098 2,871 0,378 2,473 0,016*

FP 2,223 2,285 0,148 0,973 0,334

Source : Extrait de la base de données (SPSS SATISTICS).

Les résultats du deuxième modèle de régression exposent qu’aucune variable de contrôle n’est significativement corrélée avec la performance boursière des sociétés de notre échantillon, mesurée par le M to B ratio.

Seules les variables CONC, CS, DEV, DIV et DUAL sont significatives, avec des probabilités de (t- statistic) inférieures au seuil de 0,05.

S’agissant des variables disciplinaires de gouvernance, on constate des corrélations positives et significatives entre le M to B et la présence de comités spécialisés au sein des conseils (bêta=0,246 et Prob=0,034<0,05), le respect de la dualité entre les fonctions de management et de surveillance (bêta=0,289 et Prob=0,032<0,05), ainsi que la concentration de leurs structures de propriétés (bêta=0,297 et Prob=0,042<0,05). Ceci est tout à fait satisfaisant et nous permet de confirmer l’effet positif de nos variables explicatives sur le M to B, tel qu’il a été supposé par nos hypothèses de recherche.

Les variables de gouvernance correspondant au renforcement de la transparence, la présence d’un administrateur indépendant, la libre utilisation des droits de votes par les actionnaires, l’intéressement des salariés au capital de l’entreprise et l’adoption d’une stratégie de

(20)

Page 20 formation du personnel ne permettent pas d’améliorer significativement le MtoB des sociétés cotées de l’échantillon (Prob> 0,05).

Par ailleurs, concernant les variables cognitives de gouvernance, cette performance est positivement impactée par l’intérêt accordé par ces entreprises à la diversité des profils de leurs administrateurs (bêta= 0,381et Prob=0,049<0,05), l’adoption de stratégies de développement de leurs compétences internes spécifiques (bêta=0,378 et Prob=0,016<0,05), ce qui est convergent avec les théories de ressources et de compétences. En effet, ces mécanismes cognitifs permettent à l’entreprise dans le cadre de cette approche de se procurer une rente durable selon une perspective dynamique de croissance. Ceci peut être expliqué par le fait que l’exercice d’innovation et de production de connaissances permet d’améliorer les performances opérationnelles réalisées par l’entreprise, ce qui impacte positivement la performance financière réalisée par cette dernière.

Ces résultats empiriques sont conformes avec les études qui ont prouvé que les sociétés marocaines cotées réalisant de bons scores de corporate governance ; en matière de fonctionnement de leurs conseils et de structure de propriété réalisent des performances financières meilleures (M. Bousetta. 2019) et révèlent des prix d'actions plus élevés sur les marchés émergents (S.MADHAR. 2016).

En outre les résultats des deux modèles de régression permettent de conclure que les entreprises qui adoptent une vision hybride en matière de corporate governance réalisent des performances financières (ROE) plus importantes que celles qui ont des niveaux de gouvernance plus faibles et possèdent des valeurs plus importantes sur le marché financier (M to b). Nous pouvons donc valider l’hypothèse principale de notre travail de recherche, selon laquelle les mécanismes internes de gouvernance d'entreprise ; qui sont à la fois disciplinaires et cognitifs ; ont un impact significatif sur la performance des entreprises de notre échantillon, ce qui constitue un enrichissement des travaux de recherche qui ont porté sur la thématique de corporate governance dans le contexte des sociétés cotées à la Bourse de Valeurs de Casablanca.

(21)

Page 21 Tableau 5 : Récapitulatif de la validation des hypothèses :

Hypothèses Effet envisagé Effet Obtenu Résultat

H1 : Présence des administrateurs indépendants. + + Validée

H2 : La dualité du conseil d’administration. + - Rejetée

H3 : Présence de comités spécialisés (autres que

le comité audit interne). + + Validée (M 2)

H4a : Renforcement de la transparence par la

mise en place du comité d’audit. + - Rejetée

H4b : Renforcement de la transparence par la communication des informations sur la politique de rémunération des principaux dirigeants.

+ - Rejetée

H5 : La libre utilisation par les actionnaires de

leurs droits de votes. + - Rejetée

H6a : La concentration du capital. + + Validée

H6b : L’intéressement du personnel au capital de

l’entreprise. + - Rejetée

H7 : La diversité des profils des membres des

conseils. + + Validée

H8a : La mise en place d’une stratégie de R&D. + + Validée (M 2) H8b : L’adoption de programmes de formation

du personnel. + + Validée (M 1)

Conclusion :

Ce travail de recherche a pour principal objectif d’étudier l’impact des mécanismes internes de gouvernance sur les performances financières et boursières des sociétés marocaines cotées.

Nous avons effectué une revue des différents travaux théoriques et empiriques qui se sont intéressés à cette thématique, afin de développer nos hypothèses de recherche qui ont été testées sur un échantillon de 44 sociétés marocaines cotées à la bourse de valeurs de Casablanca.

Les résultats de nos deux modèles de régressions linéaires multiples ont montré que les performances financières des entreprises de notre échantillon ; qui sont capturées par le Return On Equity ; et boursières (Market to Book Ratio) sont significativement corrélées avec certains mécanismes internes de gouvernance.

En effet, la présence des administrateurs indépendants et de comités spécialisés au sein des conseils de ces entreprises impacte positivement leurs performances, qui sont mesurées par le ROE et le M to B ratio.

De même, nous constatons que ces deux indicateurs s’améliorent avec la concentration du capital des entreprises de notre échantillon et la diversité des profils des administrateurs de leurs conseils.

(22)

Page 22 Les résultats empiriques ont en outre relevé que le respect de la dualité des fonctions de

direction et de surveillance par ces entreprises a un impact négatif et significatif sur leur performance financière mesurée par le ROE.

Par ailleurs cette dernière est positivement impactée par l’adoption par ces acteurs de programmes de formations de personnel visant à développer leur capital humain.

Nous avons également pu mettre en évidence que l’identification des différents leviers de croissance par ces sociétés cotées ; à travers la mise en place de stratégies de recherche et de développement ; impacte positivement leurs performances mesurées par le Market to Book ratio. Cependant, malgré les confirmations empiriques conclues de cette recherche, cette dernière comme tout travail scientifique n’est pas dépourvue de limites. Effectivement, malgré le choix exhaustif des variables intégrées dans notre modélisation économétrique, nous

pensons que les recherches futures relatives à cette thématique pourraient intégrer d’autres variables qui représentent d’autres mécanismes internes de gouvernance ou de mesure de performance.

(23)

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