Le père Noël pourrait se déguiser en Mario Draghi

Le père Noël pourrait se déguiser en Mario Draghi

La croissance mondiale devrait être meilleure que prévu en 2015 si le baril de pétrole se maintient au niveau actuel, au dessous de de 70$. D’après les calculs du FMI, la progression mondiale du PIB pourrait gagner de 0,5 à 1,3 points en plus sur les deux années qui viennent.

Le problème c’est que la baisse du pétrole c’est plus d’instabilité politique dans de nombreuses régions du monde. Pour le moment la chute de l’or noir n’affole pas les marchés. L’OPEP a décidé de maintenir son niveau de production en dépit de la forte chute des cours depuis l’été à 66$ au plus bas depuis septembre 2009. Ayons une pensée pour tous les écologistes distingués qui très savamment prévoyaient un baril à 200, 300, 400$… car disaient ils « il n’y avait plus de pétrole ». La demande est actuellement inférieure de 1 à 1,5M de baril/jour à ce qui était attendu.

Udith Sikand de GaveKal à Hong Kong, estime que le premier pays gagnant sera l’Inde suivis par la Corée du Sud et la Chine et peut être de l’Indonésie et de la Malaisie.

L’Europe s’approche de la déflation

En Europe, on est au bord de la déflation, le rythme d’inflation devrait passer en dessous de zéro au cours des prochains mois. C’est le risque le plus important, car

si la demande reste aussi faible, ce n’est pas simplement pour des raisons cycliques mais aussi structurelles.

Beaucoup d’investisseurs attendent que Mario Draghi se transforme en Père Noël, en leur apportant dans sa hotte le programme de « Quantitative

Easing » tant attendu.

La BCE décidera d’acheter des obligations d’état au cours des réunions de janvier, mars ou avril 2015. Cela ne suffira toutefois pas d’acheter des « ABS » et des

« Covered Bonds ». Il faudrait acheter des actifs beaucoup plus risqués. Si c’était le cas, on entrerait alors dans l’équation favorable : baisse des taux réels + baisse de l’Euro + baisse du prix du pétrole. Tel est le scénario de Pierre Olivier Beffy chief economist de Exane BNP Paribas.

La croissance européenne devrait néanmoins rester faible pense Peter Oppenheimer, stratégiste Europe chez Goldman Sachs à Londres. Il attend 0,9%

avec une chance sur trois d’avoir un chiffre bien inférieur. Quand à Peter Berezin Managing Editor de BCA il estime que le programme de QE de la BCE devrait décevoir, car elle ne pourra pas acheter les classes d’actif les plus risquées. Ce n’est pas l’avis d’Anatole Kaletsky de GaveKal à Londres qui est persuadé que Mario Draghi est arrivé aujourd’hui à s’affranchir de la tutelle allemande.

Le plan Juncker pour relancer l’investissement en Europe espère attirer 315Md€ dans les trois années à venir. L’UE joue aux apprentis banquiers en utilisant à son tour la magie de l’effet de levier tant reprochée aux banquiers…

L’OCDE est inquiète, car c’est en France que la situation se détériore le plus.

La construction connaît un véritable marasme. On est tombé en dessous de 300 000 logements par an. Le gouvernement ne va pas assez vite, pas assez loin, pas assez fort…

Il passe son temps à détricoter les mesures stupides qui ont été prises. Les ardoises se multiplient : après celle d’Ecomouv, il y aura bientôt celle des Mistral. A chaque fois c’est plus de 1Md€ !. L’épargne salariale après avoir été assassinée est maintenant encouragée. Quel gâchis….

Tout cela ne devrait pas empêcher les valeurs allemandes devraient en revanche

surperformer les valeurs américaines explique le Dr Jörg Krämer chief economist de Commerzbank

Pour ceux qui ont envie de croire à une amélioration de la situation en Europe, il faut acheter des valeurs de croissance. La composition du panier de Goldman Sachs consacré à ce thème est très intéressante. On trouve ces valeurs en Grande Bretagne (14): Fresnillo , Aberdeen AM, Cobham, Prudential, St Jame’s Place, Rightmove, Genel Energy, BG Group, Petrofac, Amec, Persimmon, Taylor Wimpey, ARM Holdings, Drax Group ; en Suède (4) : Meda, Lundin Petroleum, Electrolux, Hennes & Mauritz; en Suisse (4) : Julius Bär, Geberit, Lindt, Dufry. Il faut noter que les pays où l’on trouve le plus de valeurs de croissance sont des pays qui ne sont pas dans l’Euro.

Cela pourrait éventuellement faire réfléchir le monde politique…

En Allemagne, on en trouve 3 : Symrise, Wirecard, United Internet; au Danemark 3 : Novo Nordisk, Novozymes, Pandora ; en France 2 seulement : Valeo, Dassault Systèmes; Aux Pays Bas 2 : Aegon, Asml Holding; en Norvège 1: Seadrill; en Espagne 1 : DIA, au Portugal 1 : Galp Energia

Pour les investisseurs qui souhaitent avoir un peu moins de croissance et plus de rendement voilà une autre liste de sociétés classées cette fois par secteur :

Automobile : BMW, Daimler, Michelin; Banques: BBVA, HSBC, Nordea, UBS; Construction: Royal Boskalis Westminster, Tecnicas Reunidades, Vinci; Finance: Deutsche Börse; Alimentation: Nutreco; Santé: Roche, Sanofi; Biens d’équipents: Metso oyj, Randstad Holdings, Siemens; Assurance: Aegon, Allianz, Assicurazioni Generali, AXA, Legal &

General, SCOR, Unipol; Media: Modern Times Group, SES SA; Pétrole: BP, Royal Dutch, Total; Biens de consommation: BAT, Philips Electronics, Taylor Wimpey; Distribution: Casino; Technologie: Ericsson; Telecoms: BT Group, Swisscom, Telenor, TeliaSonera; Services publics: Centrica, E.ON

Aux Etats Unis l’activité industrielle progresse, cela devrait entrainer un redémarrage de l’investissement. Pour Will Denyer de GaveKal à Hong Kong, la combinaison de bons chiffres américains et de la perspective d’une politique plus

agressive de la BCE devrait encore aiguiser l’intérêt sur les sociétés américaines

Au Japon cela devrait s’arranger. Le « Government Pension Investment Trust » qui est le plus grand fonds de pension du monde avec 1400Md$ en gestion devrait vendre prochainement pour 300Md$ d’obligations afin d’acheter des actions. Les valeurs japonaises se traitent à 8X le cash flow contre 11 X pour les pays développés et 7 X en Chine. Le Japon fait partie des bénéficiaires de la baisse du pétrole.

En Chine, la croissance va encore ralentir autour de 6,5%, mais pas s’effondrer. On pourrait selon Louis Gave de GaveKal Hong Kong assister à l’équivalent d’un Plan Marshall avec des investissements considérables dans des infra structures financées en partie par l’internationalisation du Renminbi. A suivre

….

Vers des Taux à 10 ans à zéro partout dans le monde?

Sur les 12 derniers mois, une obligation longue du gouvernement Américain (zéro coupon à 25 ans) est montée d’un tiers (+33%), tandis que le marché des actions le plus performant au monde, celui des Etats –Unis grimpait quant à lui de 17 %, dividendes réinvestis. Il n’est pas très fréquent qu’une obligation d’Etat fasse 17 % de mieux sur une année que l’indice local des actions, et pourtant voila qui est parfaitement logique.

Deux facteurs expliquent cette remarquable performance.

Le premier, c’est bien entendu les tendances déflationnistes qui existent dans les économies mondiales, fort visibles aujourd’hui dans le prix du pétrole. Le grand gagnant quand la déflation s’installe, c’est bien sûr le détenteur d’une obligation

longue garantie par un Etat qui ne fera pas faillite… Je crois en avoir parlé suffisamment dans ces chroniques et depuis des mois pour ne pas à avoir à revenir dessus.

Le deuxième à tout à voir avec la politique que semble vouloir suivre Draghi à la BCE.Que le lecteur se mette dans la peau d’un « trader » sur les marchés obligataires. Que lui dit monsieur Draghi ? Une chose toute simple : qu’à partir du début de l’année prochaine, la BCE va acheter pour 1 000 milliards (?) d’obligations émises par les Etats Européens et que ces achats seront faits en proportion du PIB de chaque pays. Je peux me tromper, mais je ne pense pas que les déficits budgétaires cumulés, de tous les pays de l’Euro zone, atteignent ce chiffre pharamineux. La BCE va donc devoir acheter non seulement les déficits existants, mais aussi sans doute, de la dette «ancienne» pour atteindre ses objectifs.

Qui plus est, le plus grand bénéficiaire de ces largesses va être l’Allemagne, puisque le PIB Allemand est de loin le plus gros en Europe. Or le budget Allemand est en équilibre, et il n’y aura donc pas de nouvelles émissions Outre Rhin. Toute la demande de la BCE pour les obligations Allemandes va devoir être servie par du papier ancien. Les taux longs Allemands vont donc devoir aller à zéro, où ils retrouveront les taux Suisses (à 0.35 % ou Japonais (à 0.45%) pour les obligations d’Etat à 10 ans.

Que va faire mon trader?

∑ D’abord, il va se précipiter pour acheter des Bunds (les obligations Allemandes) pour essayer de les revendre quelque temps après et il l’espère beaucoup plus cher à la BCE.

∑ Ensuite , il va se dire qu’avec la BCE achetant quasiment tous les déficits Français, Italien, Espagnol, Portugais …le risque de difficultés de financement pour tous ces pays à quasiment disparu et que la probabilité que nous ayons une répétition de la crise de 2012 sur la dette des pays périphériques dans la zone Euro est très faible. Il va donc se dire que le taux d’intérêt sur les 10 ans Français, Italien en, Espagnol vont sans doute aussi …aller à zéro et qu’il lui faut emprunter

de l’argent toutes affaires cessantes à sa banque pour les acheter. Apres tout, si la BCE acquière sans aucune discrimination toutes les obligations d’Etat Européennes, il n’y a aucune raison logique pour que des pays bien gérés empruntent moins cher que des pays mal gérés. Ce qui compte est d’être un pays de la zone Euro, pas d’être bien ou mal géré.

∑ Enfin, il va regarder les taux aux USA, qui sur les 10 ans sont encore à 2. 2

% et comprendre qu’il n’y a pas vraiment de raison pour que la France emprunte à moins de 1 % tandis que les Etats-Unis empruntent à 2 .2%. Donc il va vendre les OAT à découvert et acheter des « Treasuries » avec le produit de la vente des OAT et empocher la différence de rendement. Devant l’afflux de ces capitaux en provenance d’Europe, notre trader va sans doute garder sa position « short » en euro et sa position « long » en dollars en espérant une hausse du dollar. Voila qui devrait faire baisser le taux de change de l’Euro tout en faisant baisser les taux d’intérêts aux USA, ce qui permettrait à mon trader de gagner sur tous les tableaux. Quand les deux 10 ans seront à zéro, il couvrira sa position short sur les OAT , en perte légère, il revendra ses Treasuries, en gain confortable, revendra ses dollars (plus haut) pour racheter des euro (plus bas, du moins il l’espère) et en attendant il n’a pas besoin de mettre le moindre capital en risque, la position short OAT finançant la position longue Treasuries. L’idée lui viendra surement de prendre le levier le plus important possible pour vraiment s’enrichir. Youpee.

Kerviel est de retour. Voila qui est quand même plus rigolo et plus facile que de bâtir une usine et d’embaucher des employés.

Ces manœuvres de la BCE appellent de ma part un certain nombre de remarques.

∑ Elles sont formellement interdites par les Traités Européens puisqu’à l’évidence il s’agit d’une mutualisation de la dette Européenne. Nous avons donc affaire une fois encore à une sorte de coup d’Etat ou les Eurocrates prennent des décisions que rien ne les autorise à prendre, si ce n’est l’échec des politiques qu’ils ont suivies jusqu’ici. Que monsieur Draghi fasse des choses que la morale réprouve, voila qui n’est pas nouveau. Que les autorités ou la cour suprême Allemande l’acceptent voila qui serait plus étrange. Le danger pour mon trader est donc que d’un seul coup les marchés ne se rendent compte que rien de ce que j’ai

décrit plus haut ne se passera parce que la Bundesbank ou la Cour Suprême Allemande le refuse catégoriquement… Voila qui serait sanglant.

∑ Elles vont mettre en difficultés sérieuses toute une partie de l’appareil financier Européen. Que le lecteur songe aux caisses de retraite qui comptait sur des rendements de 4 % sur les obligations d’Etat pour servir des retraites à leurs souscripteurs. A zéro, les retraites vont en prendre un bon coup. Ou qu’il songe aux compagnies d’assurance qui garantissait les risques en achetant des obligations d’Etat qu’elles mettaient en réserve, pour couvrir leurs risques, et dont les intérêts servaient à payer leurs frais de fonctionnement. Les frais de fonctionnement vont rester les même, leur rentabilité financière disparaitre… Leur rentabilité totale va donc s’écrouler, la différence viendra de leurs fonds propres qui vont fondre comme neige au soleil. Mauvaise nouvelle pour leurs actionnaires et pour les consommateurs. S’assurer va devenir de plus en plus cher. Pensons enfin aux banques à qui plus personne n’emprunte. Du coup, elles utilisent leurs dépôts, qu’elles ne rémunèrent plus, pour acheter des obligations longues de l’Etat local, les 2 % ou 3 % qu’elles touchaient leur servant à payer leurs frais de fonctionnement. Si maintenant elles touchent zéro, comment vont-elles payer leurs employés ?

∑ Elles sont en train de faire naitre un risque gigantesque d’aléa moral (moral hazard en Anglais). La pression que les marchés financiers exerçaient sur des pays comme la France ou l’Italie pour les forcer à se reformer disparait complètement. Si les taux à 10 ans sont à zéro et si la BCE achète toute la dette Française, on voit mal pourquoi monsieur Hollande devrait interrompre la passionnante expérience socialiste à laquelle le pays se livre. Comme l’a dit Monsieur Hollande lors de sa dernière interview, l’argent existe, il suffit de l’emprunter…et s’il ne coute rien, la demande devient infinie…

∑ Cette politique va amener à un effondrement de la croissance. Le taux d’intérêt, en bonne théorie économique c’est ce qui permet d’arbitrer entre la consommation présente et la consommation future. La différence entre les deux s’appelle l’épargne, et sur le long terme, l’épargne est égale à l’investissement. Si l’on cesse de rémunérer l’épargne, elle va disparaitre et donc l’investissement va s’écrouler aussi (ce qui a bien commencé) et avec lui la croissance économique.

Bien entendu, le chômage va continuer à exploser à la hausse, avec les déficits budgétaires. Ce qui crée la croissance, c’est une épargne abondante et donc bien rémunérée, autorisée à s’investir selon le principe de la destruction créatrice dans le secteur privé. En fait, nous sommes rentrés dans le schéma Soviétique. La destruction est rendue impossible, l’épargne n’est plus rémunérée et est remplacée par de la monnaie émise sans contrainte par la banque centrale pour financer les dépenses de l’Etat. On sait comment cela a fini.

∑ Enfin, ces pratiques sont en train de faire naitre toute une série de « faux prix » en particulier dans les secteurs financiers. Un jour ou l’autre il faudra revenir aux vrais prix et là, beaucoup, beaucoup d’argent sera perdu.

Conclusion

Nous sommes gouvernés par des « desperados » qui sont prêts à tout pour masquer l’échec des politiques qu’ils suivent depuis des années, ce qui est un classique de la Science Politique. Je pense à l’Union Soviétique envahissant l’Afghanistan pour masquer ses échecs intérieurs.

Je maintiens donc ce que j’ai dit depuis des mois. Je n’ai strictement aucune idée sur le « timing » du retour à des prix de marché. Tout cela a duré déjà beaucoup plus longtemps que ce à quoi je m’attendais.

Le lecteur doit avoir ses actifs en Asie, dans des sociétés de bonne qualité et qui n’ont rien à voir avec toutes ces imbécilités, en obligations longues US qui ne sont pas (encore) trop chères et éviter toutes les financières, en particulier en Europe ainsi que tous les marchés obligataires des pays Européens. Il faut donc passer tout son temps sur la structure du portefeuille qui résistera le mieux à la crise et cesser de se croire capable de vendre la veille du jour où tout le monde va se rendre compte que le Roi est nu. Ce portefeuille doit être concentré sur des positions en Asie, Chine comprise, des obligations longues US, des obligations courtes en Yuan et des actions offrant de vrais produits ou s e r v i c e s e t a y a n t u n e c o m p t a b i l i t é transparente.

Et attendre.