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Revue D’Etudes en Management et Finance D’Organisation N°10 mars 2020
LES « SMALL CAPS » : UNE REVUE DE LA LITTERATURE
“SMALL CAPS”: A LITERATURE REVIEW
ALHIANE Mehdi Doctorant
Laboratoire de Recherche en Management de la Performance des Organisations Publiques, Privées et de l’Économie Sociale (MAPES).
ENCG Agadir, Université Ibn Zohr Email : mehdi.alhiane@edu.uiz.ac.ma
ANGADE Khadija Enseignante Chercheur
Laboratoire de Recherche en Management de la Performance des Organisations Publiques, Privées et de l’Économie Sociale (MAPES).
ENCG Agadir, Université Ibn Zohr Email : k.angade@uiz.ac.ma
Résumé
Dans ce papier, nous passons en revue les principales études ayant traité les petites capitalisations et leurs comportements financiers à terme. L’objectif de cette revue de littérature est d’initier un travail de recherche empirique, visant à modéliser le comportement financier des petites capitalisations dans le contexte marocain, et d’en dégager les stratégies d’investissement adéquates au profil des investisseurs marocains.
Mots clés : Petites capitalisations, Bourse, Structure financière, Stratégie d’investissement, Revue de la littérature.
Abstract
This paper reviews the main studies that have dealt with small caps and their financial behavior.
The purpose of this literature review is to initiate an empirical research work, aiming to model the financial behavior of small caps in the Moroccan context, and to identify the appropriate investment strategies fitting to the requirements of Moroccan investors.
Keywords : Small-caps, Stock Market, Financial Structure, Investment Strategy, Literature Review.
Introduction
L’abattement de la bourse de Casablanca a plus que duré. Après la crise des Subprimes, puis du printemps arabe, nous assistons à une tendance de fond baissière dans un contexte de volumétrie anémique. Une situation qui ne cesse de perdurer et qui ne cesse d’inquiéter les professionnels de la place.
Cette tendance baissière, trouve son origine dans une incertitude globale, quant à l’évolution des marchés ; en raison d’un contexte géopolitique défavorable engendrant une méfiance grandissant à l’égard du marché des Actions. Aussi, le contexte économique mondial a créé une certaine passivité de l’investisseur car d’une part, son épargne s’est nettement amenuisée, et d’autre part, la performance des secteurs cotés a enregistré un repli inquiétant en termes de croissance bénéficiaire et de solidité financière accompagné d’un déluge historique de « Profit Warning ».
Parallèlement, le faible niveau des échanges boursiers est une conséquence directe de la passivité des investisseurs et notamment des institutionnels locaux qui hésitent à investir sur le compartiment Actions, en l’absence d’une tendance claire habituellement insufflée par les mouvements des investisseurs étrangers. Ces derniers semblent réaliser des ajustements de leurs positions au niveau de la région MENA. Entre autres, pour que l’investissement en bourse devienne intéressant ou du moins valorisé à son juste prix, un niveau de vendeur minimum est indispensable (pour que l’acheteur ne subisse pas un prix surévalué), et inversement, un niveau d’acheteur minimum l’est également (pour que le vendeur ne soit pas obligé de céder son actif à un prix sous-évalué).
Dans la mesure où un marché boursier est avant tout une solution directe de financement des entreprises, il nous semble important de passer en revue les comportements financiers et les spécificités des sociétés cotées ; et ce quel que soit leur pondération et dans la bourse et dans l’économie marocaine. Nous avons l’intime conviction qu’une bourse constitue une image réduite de l’économie d’une nation, et un baromètre des dynamiques initiées par toutes les parties prenantes du système financier.
Ceci dit, comme les PME sont largement présentes dans la sphère économique marocaine, l’analyse des petites capitalisations boursières et de leurs comportements financiers à terme constitue un point d’ancrage dans la compréhension de cet univers d’entreprise et dans le développement d’un marché rentable et résiliant.
Ainsi, cet article vise à dresser une feuille de route de recherche, moyennant une revue de la
littérature sur les petites capitalisations au Maroc.
1. CADRE METHODOLOGIQUE DE LA REVUE DE LITTERATURE
La recension des principales études sur les petites capitalisations a été réalisée suivant un cadre méthodologique en trois étapes, inspiré de celui de Fayolle et Messeghem (2011).
Premièrement, l’identification des études sur les petites capitalisations s’est faite à partir des mots-clés relevés dans le tableau suivant :
Tableau 1 : Repérage des études sur les petites capitalisations
Petites capitalisations Stratégies d’investissement
Small-caps
Taille d’entreprise
Bourse & PME Liquidité de marchés Deuxièmement, à partir des trois grandes bases d’indexation de revues et de journaux scientifiques, à savoir la base d’indexation américaine « Web of Knowledge (ISI) » de Thompson Scientific, la base d’indexation européenne « SCOPUS » de Elsevier et la base d’indexation américaine « Google Scholar » ; et d’après la catégorisation des revues en économie et gestion, section 37 du Comité National de la Recherche Scientifique en Juillet 2015 (version 4.04), nous n’avons retenu que des revues et journaux scientifiques indexés en finance, avec un facteur d’impact significatif. Nous citons entre autres : « Journal of Banking and Finance », « Journal of Finance», « Journal of Financial Markets », « Journal of Political Economy », « Journal of Financial Economics », « Journal of Financial and Quantitative Analysis ». Et enfin troisièmement, nous avons cherché les mots-clés dans ces revues et ces journaux scientifiques indexés, tout en tenant compte des rapports d’étude, des autres journaux non indexés, des mémoires qui ont traité les petites capitalisations.
2. CADRAGE ET CONCEPTUALISATION DES PETITES CAPITALISATIONS
Les petites capitalisations boursières peuvent être définies selon trois critère : la taille, la liquidité et la disponibilité de recherche indépendante sell-side, ce qui détermine la quantité d’informations financières disponibles sur le marché.
2.1. La taille
La taille représente un critère traditionnellement utilisé par les chercheurs en finance pour délimiter l’univers des petites capitalisations boursières (Greiner & Bruno, 2004 ; Levis, 2002). Cependant, le seuil en dessous duquel une valeur serait une petite capitalisation demeure une notion élusive et vague.
Pour Greiner & Bruno (2004), une petite capitalisation de la bourse valeur de New York est une valeur inférieure à la capitalisation moyenne de la place financière. Une étude longitudinale a été menée par ces auteurs sur une période s’étalant de 1925 à 1996 permettant d’établir temporellement des segments de capitalisations boursières dont les Small-caps.
Tableau 2 : Classification des titres cotés sur le NYSE selon leur taille
Capitalisations Déciles Rentabilité Géométrique 1925 – 1996
Echelle de Capitalisation en Millions USD
Nombre de Sociétés
Actions échangées/jour
Médiane
Médiane d’analystes suivant la
valeur
Larges 1 – 2 10,4% >4212 422 540 000 14
Moyennes 3 – 5 11,7% 976 – 4185 780 129 000 8
Petites 6 – 8 12,0% 270 – 975 1360 35 000 5
Micro 9 – 10 12,7% <270 3438 8 000 2
Source : Greiner et Bruno (2004)
Ainsi, les Small-caps affichent une taille inférieure à 975 millions USD. On notera la relation positive entre capitalisation et nombre d’analystes financiers couvrant la valeur et une relation inverse entre taille et rentabilité. Dans une autre étude menée par Extel en 1998, 63% des gérants considéraient comme une petite capitalisation une société dont la capitalisation est inférieure à 350 millions de livres, on notera que cette étude s’applique au contexte londonien.
Les fournisseurs d’indices américains définissent les petites capitalisations, non pas par rapport à une moyenne, mais selon leur rang. Le plus célèbre de ses indices spécifiques aux Small-caps : l’indice Russel 2000 des petites valeurs qui regroupe les capitalisations américaines comprises entre la 1001ième et la 3000ième capitalisation boursière américaine.
Si la littérature financière se réfère généralement à la capitalisation, d’autres recherches mobilisent d’autres variables à l’instar du nombre de salariés, total bilan, chiffre d’affaires ou la valeur nette comptable pour apprécier la taille d’une entreprise (Berck, 1995). La notion de petite capitalisation boursière est donc une notion spécifique à son contexte, il n’existe pas, dans la littérature de délimitation par la taille communément admise.
2.2. Le niveau de liquidité de marché des actifs
La liquidité est un concept à multiples définitions, un parcours rapide de la théorie financière fait ressortir trois grandes familles de liquidité : la liquidité d’un bilan, la liquidité d’une nation ou la liquidité macroéconomique ou la masse monétaire et la liquidité de marché. Nous retenons dans
notre étude la liquidité de marché et plus précisément la liquidité du marché Actions. Cette liquidité demeure un concept largement partagé. Pour Pastor & Stambaugh (2003), « la liquidité est un concept large et vague qui généralement traduit la capacité d’échanger de larges quantités d’un même titre rapidement à faible coûts et sans affecter le prix du titre », définition qui rejoint celle proposée par Amihud (2002).
La mesure de la liquidité de marché est en revanche mitigée. Pour la mesurer, les chercheurs ont pour la plupart travaillé selon deux principales méthodes :
▪
Une Méthode de comparable par la comparaison des cours d’une action par rapport à un portefeuille de comparables cotés.▪
Une Méthode axée sur la recherche, avec la prise en compte de la liquidité intrinsèque d’un titre.La distinction de valorisation des sociétés cotées et non cotées réside dans le fait que les sociétés non cotées sont quasi illiquides. Cela justifie la prime/décote de liquidité exigé par les investisseurs dans les prix de transaction. Cette prime de liquidité diffère des entreprises cotées suivant entre autres les caractéristiques intrinsèques de chaque société.
Ainsi, la recherche a mise au point des différentes mesures de liquidité, plus ou moins complexes.
Parmi les principaux proxys du risque de liquidité cités dans la littérature, notons :
▪
Le taux de rotation de l’action ou « Share Turnover » de Brennan & Sbrahmanyam (1996) ;▪
Le nombre de titres traités multiplié par le cours de l’action (Amihud & Mendelson, 1986) ;▪
Le « bid-ask spread » : le spread étant l’écart entre le prix offert et le prix demandé (Amihud &Mendelson, 1986) ;
▪
L’impact prix de Brennan & Subrahmanyam (1996) qui mesure la réaction du cours à un ordre d’un certain montant et par les coûts fixes de transaction.L’introduction du risque de liquidité dans les portefeuilles des Small-caps explique les rentabilités anormales constatées. Encore une fois, vu la complexité du concept de liquidité, il agit plus en tant que proxy pour l’appréciation de la qualité du titre – sachant qu’il n’existe pas de consensus sur le niveau critique au-dessous duquel une société devient illiquide – qu’une manière conclusive d’expliquer pour le titre est fondamentalement délaissé par les investisseurs.
2.3. La disponibilité de recherche indépendante sell-side
Les petites capitalisations boursières sont souvent recentrées autour d’un seul produit ou d’un seul marché, cette concentration présente d’amples risques pour ces sociétés, la perte d’un client par
exemple, pourrait être plus fatale que pour une large capitalisation plus diversifiée (Greiner &
Bruno, 2004).
Cela donc va sans dire, que les petites capitalisations sont beaucoup plus risquées en termes de liquidité et de défaillance de par leurs nombreux engagements bancaires à court terme et du caractère volatile de la masse bénéficiaire de ce segment de sociétés. L’investissement en recherche sell-side Actions est donc plus élevé que celui des larges capitalisations.
La rareté de l’information disponible sur les petites capitalisations boursières se trouverait donc dans le coût de l’information. L’analyse fondamentale, qui est supposée édifier une opinion long terme sur les performances de l’entreprise, devient plus compliquée et beaucoup moins fiable.
La prévision des cash-flows futurs étant considérée comme arbitraire et chère, les analystes fondamentalistes s’orientent plus souvent vers des méthodes analogiques avec l’utilisation de ratios tels que le « Price Earning Ratio », « Price to sales » et le « Price to Book ». Ces informations sont de loin plus accessibles et moins coûteuses que l’analyse des flux futurs, et ce particulièrement pour les petites capitalisations ; encore faut-il trouver un univers de valeurs comparables.
Il est aujourd’hui indubitable que les petites capitalisations connaissent une désaffection totale de la recherche Actions. Le rapport Demandolx sur l’analyse financière (2005), constate que « ...la tendance générale va vers une diminution du nombre de valeurs couvertes par les analystes avec une concentration de plus en plus forte sur les grandes capitalisations… 50% des sociétés américaines cotées ne seraient couvertes que par deux analystes financiers et le tiers d’entre elles ne serait pas du tout suivi… ». Or, ce sont ses sociétés – sur lesquels on dispose de faibles informations – qui présentent en moyenne des rentabilités et des coefficients bêtas plus élevés que prévus (Barry & Brown, 1985).
Cela dit, la négligence d’analyse des petites entreprises augmente substantiellement l’asymétrie d’information et réduit par conséquence la vitesse d’ajustement du prix d’un titre à « faibles informations ». Cette asymétrie influe directement sur la valeur de l’entreprise, une valeur qui suit une loi de croissance nécessairement longtermiste, le temps de générer assez de cash-flows mais aussi à payer des dividendes à ses actionnaires.
3. COMPORTEMENT FINANCIER DES PETITES CAPITALISATIONS
Les petites capitalisations sont étudiées à travers des approches théoriques bien spécifiques dans la mesure où ceux-là représentent un univers particulier avec des caractéristiques et des comportements financiers symptomatiques. Les apports des recherches de Modigliani et Miller
piliers de la finance classique font abstraction des spécificités des entreprises (entre autres la dimension), pour proposer un modèle générique pour toutes les entreprises pour mieux assimiler leurs politiques financières.
Toutefois, la littérature financière atteste qu’il est indispensable d’étudier la structure des fonds propres d’une entreprise, son environnement financier, sa taille et son taux de croissance. Ainsi, chacun des éléments susmentionnés permettent de déceler des comportements différents en fonction de la typologie des entreprises et le cas échéant des Petites Capitalisations.
3.1. L’influence de la structure des fonds propres sur le mode de gouvernance
Cette thématique est de loin la plus étudiée en finance d’entreprise, et qui demeure malgré les prouesses ininterrompues de la recherche en finance, un socle imposant en stratégie financière.
Avant d’aborder les théories phares de cette thématique, il nous semble important d’ouvrir une petite parenthèse sur les raisons de ce besoin récurent et permanent des petites capitalisations en capital. Globalement nous recensons deux explications à ce phénomène :
▪
La première est liée à une résistance interne (Charreaux, 1985 ; Holmes & Kent, 1991). La dilution du capital représente pour les petites capitalisations et tout particulièrement pour les PME familiales une véritable crise d’identité et un une désorientation frénétique du management. Dans tel cas, les actionnaires externes ne bénéficient pas du même niveau d’information sur les perspectives de croissance, résultat : Le recours à l’émission d’action nouvelle ne s’opère que lorsque celle-ci est la seule option. C’est ce qu’explique plus explicitement la théorie de la hiérarchie des financements.▪
La deuxième explication est liée comme nous l’avons expliqué précédemment, aux marchés financiers. En effet, peu d’investisseurs sont intéressés par l’investissement dans les PME.Cela dit, la structure des fonds propres et donc de la gouvernance de l’entreprise pourrait être appréhendée sous trois grandes théories. La première connue sous le nom de « Théorie d’Agence
» de Jensen et Meckling (1976) établit une corrélation irréfutable des revenus du dirigeant ou de l’agent et de la performance de l’entreprise : plus cette corrélation est forte et plus la valeur de l’entreprise est optimisée. L’approche de Demsetsz (1983) dite l’approche neutre suggère que la structure de l’entreprise n’est d’autre qu’une implication de l’activité ou des activités de l’entreprise. Enfin la théorie de l’enracinement explique que si les dirigeants possèdent trop d’actions de l’entreprise, cela les rendrait des actifs spécifiques incontrôlables en mesure de poursuivre d’autre objectifs que la maximisation du capital.
Intuitivement, les petites structures (familiales en l’occurrence) présentent typique des facteurs de
réticence au recours à l’ouverture du capital aux outsiders de la société, à sa culture et son management.
3.2. L’influence de la taille sur la décision financière Cette influence se matérialise en trois grandes questions :
▪
Le rendement du capital,▪
La dette, et▪
Le coût du financement.Les chercheurs convergent tous à l’idée que les petites capitalisations distribuent moins de dividendes pour la simple raison que celles-ci misent sur l’autofinancement pour financer leur croissance (Fazzari, Steven, Glenn, Hubbard et Petersen, 1988). Quant au recours à la dette, les petites capitalisations ont une préférence pour cette solution de financement à l’inverse des grandes entreprises. Et cela va sans dire que le cout de l’endettement est considérablement plus élevé pour cet univers de sociétés de par le risque encouru par les créanciers.
Ces questions, encore une fois, sont compatibles avec la théorie de la hiérarchie des financements de Myers et Majluf, (1984) et trace plus ou moins un rationnement du capital observé chez les petites capitalisations.
3.3. L’influence de perspective de croissance sur la décision financière
La croissance est indubitablement un axe stratégique des entreprises, elle implique systématiquement un besoin de financement de taille et à la hauteur des ambitions du management.
Afin d’éviter l’effet de massue d’un recours excessif à la dette, l’émission de nouvelles actions devient un moyen excellent pour ne pas dire gratuit – par ce que à la fin l’entreprise n’est obligée de distribuer ses bénéfices – pour financer la croissance ; quoique les dirigeants limitent cette dernière à l’autofinancement afin de se prémunir d’une dilution éventuelle des fonds propres et donc du pouvoir.
Cela nous retourne à notre première réflexion sur l’influence ou l’importance de la structure des fonds propres sur les décisions de la société notamment les décisions engageant la croissance et le devenir de la société.
Bien qu’il soit généralement admis qu’une introduction en bourse modifie cette structure financière et donc la stratégie financière de la société, et ce, dans le meilleur des mondes, en assurant un meilleur accès au capital et une meilleure optimisation du cout de la dette. Il nous semble que le
portefeuille des small-caps au Maroc ne suivent pas à la lettre ces hypothèses de la littérature. Une question à laquelle nous allons essayer d’y répondre dans la 2ème partie de cette étude.
Conclusion : Contextualisation des Petites Capitalisation dans les pays Emergents
Les marchés émergents accaparent une place prépondérante au milieu des économies les plus dynamiques et actives du monde, avec un taux de croissance du produit intérieur brut substantiellement plus importants que les économies développées. Les petites capitalisations dans cet univers émergent présentent un solide potentiel de croissance dans le temps et à des niveaux de valorisation intéressants.
L’émiettement des marchés émergents faisant toute son attractivité
Comme étayé précédemment, les petites capitalisations sont généralement peu suivies par les analystes et naturellement sous-représentées dans les portefeuilles, et ce pour plusieurs raisons, notamment la taille et la liquidité. Cela entraine des inefficiences saillantes de marché susceptibles d’être exploitées et être embarquées dans des stratégies d’investissement extrêmement rentables.
Aussi, force est de constater que ses petites capitalisations « émergentes » couvrent des secteurs proches de la classe moyenne et/ou du marché local et bénéficient d’une bonne démographie tout particulièrement diversifiée.
Les caractéristiques propres aux petites capitalisations dans les pays émergents Les petites capitalisations jouent un rôle pilote dans les pays émergents, elles constituent une source majeure d’emplois et de revenus. Cet univers de sociétés connait d’amples difficultés tant sur le plan des ressources que sur les infrastructures institutionnelles.
Ainsi, les petites capitalisations souffrent structurellement d’une absence de législation adéquate sur les droits de propriété qui va à l’encontre de la défiance du secteur informel. La prépondérance des entreprises familiales et du secteur public fait que l’information et les données statistiques pertinentes sur les marchés demeurent très moyennes et ne permettent aucunement d’affiner des stratégies de développement pointues.
Les petites capitalisations au Maroc
Nous avons l’intime conviction qu’une place financière est souvent une image réduite de l’économie d’un pays, le meilleur échantillon possible et de loin le plus riche en information financière. C’est dans cette perspective que nous avons choisi d’étudier les petites capitalisations dans la place financière casablancaise.
La théorie nous apprend qu’il n’y a pas de critère pour définir exactement une petite capitalisation
et ce pour plusieurs raisons. Pour le cas de la bourse de Casablanca, nous estimons qu’il est judicieux d’étudier les dernières introductions en bourse dans les compartiments
« Développement » et « Croissance », qui contiennent globalement des sociétés de petite ou moyenne tailles. Aussi, et à titre de comparaison un cas « pilote » d’introduction en bourse dans le compartiment « Principal » est étudié afin de souligner les nuances de fond entre une grande entreprise et une petite capitalisation.
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