Fonds de placement immobiliers et sociétés anonymes d'investissement immobilier: Analyse comparative et conditions de développement

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Fonds de placement immobiliers et sociétés anonymes

d'investissement immobilier: Analyse comparative et conditions de développement

BENDER, André, HOESLI, Martin E., GAUD, Philippe

Abstract

De nombreuses études ont montré que l'immobilier constitue un vecteur de placement très intéressant dans une optique de diversification d'un portefeuille mixte. Deux types de placements immobiliers peuvent être considérés : les placements directs et les placements indirects. Dans cet article, les avantages et les inconvénients des placements immobiliers indirects sont présentés. Nous développons ensuite les principales caractéristiques des deux plus importants types de placements immobiliers indirects en Suisse : les fonds de placement immobiliers et les sociétés anonymes d'investissement immobilier. Enfin, nous discutons de quelques améliorations souhaitables dans les domaines de la transparence de ces fonds de placement et sociétés anonymes et des méthodes utilisées pour l'évaluation périodique des objets. Ces améliorations devraient contribuer à l'accroissement de la taille du marché de l'immobilier titrisé en Suisse.

BENDER, André, HOESLI, Martin E., GAUD, Philippe. Fonds de placement immobiliers et sociétés anonymes d'investissement immobilier: Analyse comparative et conditions de développement. 2000

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http://archive-ouverte.unige.ch/unige:5849

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Fonds de placement immobiliers et sociétés anonymes d'investissement immobilier

Analyse comparative et conditions de développement

André BENDER*, Martin HOESLI** et Philippe GAUD***

22 novembre 2000

Résumé

De nombreuses études ont montré que l'immobilier constitue un vecteur de placement très intéressant dans une optique de diversification d'un portefeuille mixte. Deux types de placements immobiliers peuvent être considérés: les placements directs et les placements indirects. Dans cet article, les avantages et les inconvénients des placements immobiliers indirects sont présentés. Nous développons ensuite les principales caractéristiques des deux plus importants types de placements immobiliers indirects en Suisse: les fonds de placement immobiliers et les sociétés anonymes d'investissement immobilier. Enfin, nous discutons de quelques améliorations souhaitables dans les domaines de la transparence de ces fonds de placement et sociétés anonymes et des méthodes utilisées pour l'évaluation périodique des objets. Ces améliorations devraient contribuer à l'accroissement de la taille du marché de l'immobilier titrisé en Suisse.

* Dr. ès sciences économiques et sociales, professeur ordinaire en gestion financière à l'Université de Genève (HEC), membre du conseil d'administration des Rentes Genevoises (Président de la commission financière).

** Dr. ès sciences économiques et sociales, professeur ordinaire en gestion financière de l'immobilier à l'Université de Genève (HEC) et à l'Université d'Aberdeen (Grande-Bretagne).

*** Titulaire d'un DEA en sciences de gestion, assistant-doctorant à l'Université de Genève (HEC).

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Fonds de placement immobiliers et sociétés anonymes d'investissement immobilier

Analyse comparative et conditions de développement

1. Introduction

De nombreuses études ont montré que les investissements immobiliers présentent des

caractéristiques de rendement et de risque sensiblement différentes de celles des actions et des obligations. Le rendement moyen et le risque de l'immobilier sont en effet inférieurs à ceux des actions et supérieurs à ceux des obligations. De plus, la corrélation entre les rendements de l'immobilier et ceux de placements financiers est faiblement positive, voire négative. Il en résulte que les placements immobiliers jouent un rôle bénéfique dans la diversification de portefeuilles mixtes, c'est-à-dire de portefeuilles contenant plusieurs classes d'actifs. Ils permettent, pour un rendement donné, de réduire le risque d'un tel portefeuille ou, ce qui est équivalent, pour un risque donné, d'augmenter le rendement de celui-ci.

Connaissant le rôle bénéfique de l'investissement immobilier dans la diversification de portefeuilles, on doit alors s'interroger sur la meilleure manière d'investir dans l'immobilier car il convient de construire un portefeuille immobilier qui soit bien diversifié. Les principaux axes de diversification qui sont utilisés sont le type d'affectation (principalement les

logements, bureaux, commerces et biens industriels) et la diversification géographique (par la délimitation de régions en fonction de frontières politiques telles que les frontières cantonales) ou économique (par exemple, les zones d'influence autour des villes ou le regroupement de régions selon les activités économiques)1.

Dans ce contexte de création de portefeuilles immobiliers diversifiés, on peut se demander si des placements indirects, c'est-à-dire l'acquisition de parts de fonds immobiliers ou d'actions de sociétés investissant dans l'immobilier, ne seraient pas plus judicieux que des placements directs. De toute façon, pour de petits investisseurs, les placements indirects représentent la seule manière d'investir dans de l'immobilier. Sur un plan plus économique, l'achat

d'immobilier titrisé permet de devenir indirectement propriétaire d'objets immobiliers tout en confiant la gestion de ces derniers à des professionnels.

1 Il est également intéressant d'examiner la diversification en fonction de la durée des baux.

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Les investissements indirects comportent toutefois des inconvénients, tels que la faible taille du secteur et souvent le manque de transparence, par exemple quant aux caractéristiques des immeubles, à la politique d'entretien et de rénovation ou à l'évaluation des objets. De plus, l'immobilier titrisé est souvent beaucoup plus corrélé au marché des actions qu'à celui de l'immobilier, ce qui réduit la capacité de diversification de ce vecteur de placement.

En Suisse, il existe trois types d'immobilier titrisé: les fondations d'investissement, les fonds de placement immobiliers et les sociétés anonymes d'investissement immobilier (SAII ou sociétés immobilières). Dans cet article, nous nous intéressons aux deux derniers types de placements immobiliers qui sont les seuls à être cotés en bourse. Il convient d'en connaître les principales caractéristiques pour pouvoir prendre des décisions d'allocation optimale des ressources.

L'article est structuré de la manière suivante. Nous discutons tout d'abord les avantages et inconvénients des placements immobiliers indirects en général. Dans la section 3, nous nous penchons sur les placements immobiliers indirects en Suisse. Nous étudions plus

spécifiquement la taille du marché, la liquidité de ces placements, la structure des bilans, la composition des portefeuilles immobiliers et le comportement boursier de l'immobilier titrisé.

Dans une dernière section, nous discutons de la nécessité pour les fonds immobiliers et les sociétés immobilières d'accroître la transparence quant à la structure de leur portefeuille immobilier et à la gestion à court et long terme du parc immobilier. Nous préconisons également l'utilisation de méthodes appropriées pour l'évaluation périodique des immeubles.

2. Placements indirects: avantages et limites

2.1. Avantages

Le principal avantage des placements indirects porte sur les possibilités de diversification. Par ce biais, un investisseur peut en effet constituer un portefeuille optimal incluant de

l'immobilier en achetant dans des proportions adéquates des parts de fonds immobiliers ou d'actions de sociétés immobilières. Il peut choisir des fonds déjà plus ou moins diversifiés par types de biens et/ou par zones géographiques, ou au contraire choisir lui-même les montants à investir dans des fonds spécialisés. Même les investisseurs de petite taille peuvent inclure

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dans leurs portefeuilles une part d'immobilier alors qu'ils n'auraient même pas la possibilité d'acheter un seul immeuble. L'immobilier-papier permet une présence sur des marchés où l'achat direct est peu ou pas du tout envisageable en raison d'une méconnaissance des caractéristiques de ces marchés. Par exemple, une compagnie d'assurance européenne de petite taille peut très bien inclure dans son portefeuille 20 millions de dollars de REITs (Real Estate Investment Trusts), alors que des placements directs aux Etats-Unis seraient

difficilement envisageables.

Le deuxième avantage porte sur la gestion active d'un portefeuille. Il est en effet plus facile de compléter une position par l'achat de parts ou d'actions additionnelles que de racheter un immeuble. De façon plus évidente encore, la réduction d'une position peut s'effectuer sans trop de difficultés et assez rapidement. Pour certains investisseurs, la vente de parts ou d'actions est possible, alors que la vente d'immeubles en pleine propriété est parfois soumise à des contraintes légales et réglementaires assez fortes. C'est le cas par exemple à Genève où l'article 80A de la Constitution du canton prévoit que toute vente d'immeuble par une institution de droit public est soumise à l'approbation du Grand Conseil. Les opérations de rebalancement de portefeuilles sont soumises à une contrainte financière très forte, à savoir des coûts de transaction faibles. A ce sujet, seuls les placements indirects répondent à cette exigence.

Le troisième avantage sur lequel nous aimerions insister concerne la gestion proprement dite des immeubles. Les fonds de placement et les sociétés immobilières, propriétaires de

nombreux immeubles, devraient être à même de mettre sur pied un système de gestion performant. Ils ont de façon évidente une capacité de négociation que n'a pas l'investisseur privé en ce qui concerne les opérations courantes (commissions des régies, contrats

d'entretien, etc.). Ils devraient également être à même de mieux définir une politique d'achat et de vente ainsi qu'une politique de rénovation et de réaffectation des immeubles dans une optique à long terme.

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2.2. Limites

Les avantages mentionnés ci-dessus sont dans une certaine mesure théoriques. Dans la réalité en effet, ces avantages sont très fortement limités par l'étroitesse du marché de l'immobilier titrisé et par les coûts liés à la création d'une structure juridique indépendante que sont les fonds de placement immobiliers ou les sociétés immobilières.

En ce qui concerne la constitution d'un portefeuille optimal tout d'abord, il faut être conscient que la capitalisation boursière des fonds de placement immobiliers ou des sociétés

immobilières reste relativement modeste. Sur un plan mondial, on peut estimer la capitalisation boursière des fonds immobiliers à environ 400 milliards de dollars (Global Property Research, 2000). En Suisse, la capitalisation boursière de l'immobilier titrisé est d'environ 15 milliards de francs. Elle représente un très faible pourcentage par rapport à la capitalisation boursière totale des actions et des obligations (respectivement de 1'175 milliards et 237 milliards pour la Suisse à fin septembre 2000). La faible capitalisation boursière de l'immobilier-papier a pour conséquence une très forte illiquidité de ce marché. Cette

illiquidité est accentuée, en matière immobilière, par un comportement de "buy and hold" de beaucoup d'investisseurs.

Un autre problème, rencontré lors de la constitution de portefeuilles, réside dans le

comportement boursier des parts de fonds immobiliers et d'actions de sociétés immobilières.

De nombreuses études ont montré que les rendements de l'immobilier titrisé étaient très fortement corrélés à ceux des actions, voire dans certains pays à ceux des obligations. Pour la France, et pour le période 1982-1992 par exemple, la corrélation entre les actions et les sociétés immobilières est de 0,55 et la corrélation entre les obligations et les sociétés immobilières de 0,47 (voir Hoesli et Thion, 1994). En revanche, plusieurs études montrent que les placements immobiliers directs sont sensiblement moins corrélés avec les placements boursiers: dans une étude que nous avons effectuée pour la période 1979-1999 à partir de différents indices de performance immobilière, nous avons montré que ces corrélations sont proches de zéro (Hoesli, 2001). Il en découle que la substitution de l'immobilier-pierre par de l'immobilier-papier n'est pas sans conséquence sur l'allocation optimale des actifs.

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L'affirmation selon laquelle la gestion des immeubles par les fonds de placement et les sociétés immobilières devrait être plus efficace n'est pas évidente. Les directions en place ne sont pas nécessairement poussées à prendre les décisions les plus adéquates pour maximiser la richesse des actionnaires ou des porteurs de parts. Il peut y avoir des conflits d'intérêt entre les différentes parties concernées par l'achat, la vente et la gestion des immeubles. Il faut en effet que ces dernières (direction, conseil d'administration, régies, experts) soient totalement indépendantes les unes des autres. L'Association suisse des fonds de placement vient

d'émettre des règles de conduite, en vigueur depuis le 1er août 2000, qui traitent notamment des conflits d'intérêt. Ces nouvelles règles laissent supposer que cette indépendance n'a pas toujours été observée.

Parmi les limites aux placements indirects, on rencontre parfois le problème de la fiscalité.

Dans certains pays en effet, comme en Suisse pour les SAII, les revenus sont imposés au niveau de la société immobilière. Dans ce cas, les investisseurs exonérés d'impôt sur le revenu, comme les fonds de prévoyance, subissent indirectement une ponction fiscale. Bien évidemment, les investisseurs soumis à l'impôt subissent une double imposition.

3. Caractéristiques des placements immobiliers indirects en Suisse

A l'heure actuelle, il existe en Suisse trois manières d'investir indirectement sur le marché immobilier. Tout d'abord, il est possible d'acquérir des parts de fonds de placement

immobiliers. Comme tous les autres types de fonds de placement, les fonds immobiliers sont soumis à la loi fédérale sur les fonds de placement (LFP) du 18 mars 1994, entrée en vigueur le 1er janvier 19952. Une particularité importante des fonds de placement est que le détenteur de parts d'un fonds coté en bourse peut toujours choisir entre la vente de ses parts ou la demande de leur remboursement auprès de la direction du fonds. S'il demande le

remboursement, il doit toutefois le faire avec un préavis de 12 mois pour la fin d'un exercice annuel. Le remboursement s'effectuera à la valeur de rachat déterminée sur la base des évaluations par des experts, ce qui peut donner lieu à des contestations.

2 Cette loi est accompagnée de l'ordonnance du Conseil fédéral sur les fonds de placement (OFP) du 19 octobre 1994, entrée en vigueur aussi au 1er janvier 1995, et de l'ordonnance de la Commission fédérale des banques sur les fonds de placement (OFP-CFB) du 27 octobre 1994, entrée en vigueur le 1er mars 1996. De plus, ces deux ordonnances ont été modifiées à plusieurs reprises.

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L'achat d'actions de sociétés anonymes immobilières constitue la deuxième possibilité pour investir indirectement dans de l'immobilier. Ces sociétés sont généralement apparues par la volonté de certaines entreprises de se concentrer sur leurs activités de base pour assurer une meilleure rentabilité de leurs actifs en sortant les biens immobiliers de leur bilan. Certaines sociétés au contraire, comme Maag ou Feldschlösschen, ont vendu l'ancien "core business"

pour se concentrer sur la gestion de leur parc immobilier. La cotation de ces sociétés en bourse a dans la plupart des cas débuté au début de l'année 2000. L'achat et la vente d'actions de SAII s'effectue en bourse comme pour les actions de n'importe quelle société anonyme.

Enfin, il est également possible pour les investisseurs institutionnels d'investir dans de l'immobilier par l'intermédiaire de fondations d'investissement. L'entrée et la sortie de ces fondations s'effectue à une valeur déterminée par des experts. Il n'y a pas de marché

secondaire pour ce type d'investissement. Dans cet article, nous allons porter notre attention sur les deux types de placements indirects qui sont cotés en bourse, à savoir les fonds de placement immobiliers et les sociétés anonymes d'investissement immobilier. Nous présentons ci-dessous quelques caractéristiques importantes relatives au marché de l'immobilier titrisé en Suisse et relatives aux fonds de placement et SAII.

3.1 Taille du marché

A fin juin 2000, la capitalisation boursière des fonds de placement immobiliers et des sociétés anonymes d'investissement immobilier était respectivement de 9,7 milliards et 2,9 milliards de francs3. Les 9,7 milliards n'incluent pas, par définition, la valeur des fonds immobiliers non cotés, mais cette dernière est marginale. En ce qui concerne la capitalisation boursière des SAII, elle a été obtenue par la somme de la capitalisation boursière de PSP Swiss Property, Swiss Prime Site, Allreal, Züblin, Maag et Warteck Invest. Le choix des entreprises à considérer comme des SAII est sujet à discussion. Nous avons retenu une définition

restrictive, mais en choisissant une définition plus large on aurait pu alors inclure Intershop, Jelmoli, Unique Zurich Airport et Lausanne-Ouchy, ce qui aurait pour effet de plus que doubler la capitalisation boursière de ce secteur. Quelle que soit la façon de calculer la taille des SAII, cette dernière est relativement modeste. L'addition de la valeur des immeubles

3 Source: Lipper et Datastream.

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détenus pas les fondations d'investissement (environ un milliard) ne modifie pas le constat concernant la taille faible de l'immobilier titrisé en Suisse.

La taille d'un marché boursier est de plus en plus mesurée par la capitalisation boursière des titres qui sont effectivement disponibles sur le marché (free float). Comme il ressort du tableau 2, le free float des SAII est d'environ 50%. En revanche, on peut admettre que celui des fonds de placement est de 100%.

La petite taille du marché de l'immobilier titrisé apparaît encore plus nettement lorsque l'on compare ce secteur au marché des actions, d'une part, et à la valeur globale des

investissements immobiliers du pays, d'autre part. A fin juin 2000, la capitalisation boursière de l'immobilier titrisé était égale à moins de 1,5% de celle des seules actions contenues dans le Swiss Performance Index. De plus, elle représente environ 1% du marché immobilier total dont la valeur a été estimée à 1'700 milliards de francs4.

3.2 Liquidité

Dans une optique de création et de gestion de portefeuille, il est essentiel que le marché boursier soit liquide afin de pouvoir acheter et vendre des titres sans provoquer des variations de prix excessives. En d'autres termes, il faut qu'il y ait des contreparties. Une des mesures utilisées pour cerner cette caractéristique du marché est de calculer le rapport entre le nombre de titres échangés au cours d'une période et le nombre total de titres. Pour les fonds

immobiliers, nous avons calculé la moyenne arithmétique des ratios pour les cinq plus grands fonds (SIMA, Interswiss, Swissimmobil Nouvelle Série, SIAT et La Foncière). Nous avons fait de même pour les six SAII que nous avons retenues ci-dessus pour le calcul de la capitalisation boursière.

Le graphique 1 montre les résultats que nous avons obtenus pour des périodes mensuelles de décembre 1999 à septembre 2000. Ce graphique contient également le même ratio pour Nestlé. Il ressort clairement de ce graphique que la liquidité de l'immobilier titrisé est très faible: les échanges se situent entre 1 et 2% par mois alors qu'ils sont entre 4 et 7% pour Nestlé. Il est intéressant de noter que le degré de rotation des titres est sensiblement le même

4 Sources: "L'investissement immobilier – allocation d'actifs", Swiss Prime Site, 2000.

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pour les SAII (calculs effectués dès avril 2000) que pour les fonds immobiliers. On est donc en présence d'un marché petit où la liquidité est de plus faible.

3.3 Structure du bilan

Il est intéressant d'examiner si la structure de l'actif et du passif est très différente entre les fonds de placement immobiliers et les sociétés anonymes d'investissement immobilier. Pour ce faire, nous avons retenu deux ratios: le rapport entre les actifs circulants et le total des actifs et le rapport entre le total des fonds étrangers et le total du passif. Il ressort du tableau 1 que la part des actifs circulants est relativement faible pour les fonds immobiliers (moins de 5%), ce qui correspond à une encaisse minimale. En revanche, cette part est sensiblement plus grande et avec des écarts marqués pour les SAII (voir tableau 2). A fin 1999, ce ratio était de 39,5% pour Allreal par exemple, alors qu'il n'était que de 2,2% pour PSP Swiss Property. On peut avancer deux raisons pour expliquer ces différences. D'une part, ces sociétés peuvent avoir des objectifs de développement différents: il est clair en effet que celles qui ont des objectifs de croissance rapide peuvent avoir temporairement des liquidités importantes.

D'autre part, l'euphorie du marché des actions peut conduire certains fonds à privilégier, dans l'optique d'une maximisation de la rentabilité des fonds propres, des placements mobiliers à des investissements en immeubles.

Les tableaux 1 et 2 montrent également que les fonds de placement immobiliers sont en moyenne sensiblement moins endettés que les SAII. Les disparités entre SAII sont de nouveau importantes: le degré d'endettement d'Allreal, par exemple, est de 76,4%, alors que celui de Swiss Prime Site n'est que de 26,7%. Si ces différences devaient persister dans les années à venir, il conviendrait alors d'en étudier les effets sur la rentabilité et le risque de placements en SAII.

3.4 Composition du portefeuille immobilier

Outre la qualité de la gestion des immeubles, la composition du portefeuille immobilier constitue l'élément clé de la rentabilité opérationnelle des fonds immobiliers et des SAII. La structure d'un portefeuille d'objets immobiliers est généralement examinée sous deux angles:

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(1) selon les zones géographiques et (2) selon les types d'affectation. A quelques petites exceptions près, les SAII sont exclusivement investies en Suisse. Quant aux fonds de

placement immobiliers, ils ne possèdent que des objets situés en Suisse. Notons à ce sujet que la loi fédérale sur les fonds de placement autorise des placements à l'étranger sous deux conditions: (1) le règlement du fonds doit le prévoir explicitement et (2) les méthodes d'évaluation utilisées à l'étranger doivent être équivalentes à celles retenues en Suisse.

En revanche, la répartition géographique à l'intérieur du pays diffère sensiblement d'un fonds à l'autre ou d'une SAII à l'autre. Certains fonds de placement sont très localisés (par exemple Réalité dans la région genevoise ou La Foncière en Suisse Romande), alors que d'autres sont diversifiés sur l'ensemble du pays (par exemple SIMA). Toutefois, il faut reconnaître que la diversification sur "l'ensemble du pays" couvre essentiellement le triangle Zurich-Bâle-Berne.

Pour SIMA, par exemple, la part des cantons de Zurich, Argovie, Bâle et Berne est

respectivement de 38%, 24%, 12% et 5% (soit au total 79%), alors que celle de Genève et Vaud est respectivement de 6% et 7%. L'existence de fonds peu diversifiés sur le plan géographique peut être considérée comme un élément positif en matière de gestion de

portefeuille car l'investisseur peut alors faire un choix approprié en fonction de ses objectifs et de ses contraintes de diversification géographique.

En ce qui concerne la répartition des investissements en fonction du type d'affectation, les fonds de placement sont principalement investis dans l'immobilier résidentiel. Pour SIMA, le plus grand fonds immobilier, la part de logements se monte à 58% et pour La Foncière cette part s'élève à 84% (Tableau 1). D'une manière générale, les fonds investissent également une partie de leurs actifs en bureaux et commerces, mais très rarement dans de l'immobilier industriel. La composition des investissements des SAII est très différente. Pour ces sociétés, créées récemment, le portefeuille des actifs est encore très proche de celui qui a été constitué à l'origine par l'apport des fondateurs (banques, sociétés d'assurance et entreprises industrielles et commerciales). Bien évidemment, il est très fortement composé de bureaux et de

commerces. La seule exception est formée par Allreal dont la part du résidentiel se monte à 69%, ce qui s'explique certainement par le fait que les fondateurs sont une société d'assurance et deux caisses de pension (Tableau 2).

Les proportions concernant la répartition par types d'affectation doivent être utilisées avec prudence. Les informations fournies par les sociétés sont souvent incomplètes et ne sont pas

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toujours homogènes. Le plus souvent il s'agit d'une répartition en fonction des loyers, voire des mètres carrés. La première mesure est probablement un bon indicateur de la répartition par types de bien. En revanche, la seconde ne l'est certainement pas. De plus, l'information est dans certains cas lacunaire en ce qui concerne les critères de répartition: en particulier on indique rarement dans quelle mesure les immeubles mixtes (plus d'une affectation) ont été ventilés.

3.5 Comportement des cours boursiers

De nombreuses études ont montré que les investissements immobiliers directs ont une rentabilité et un risque plus faibles que des placements en actions et plus élevés que des placements en obligations. De plus, les rendements de l'immobilier sont faiblement corrélés aux placements boursiers. Il en résulte que les investissements immobiliers constituent un placement intéressant en matière de diversification de portefeuilles mixtes5. Même s'il a été montré que de l'immobilier titrisé devrait être inclus dans un portefeuille, le rôle bénéfique de tels placements en matière de diversification est plus limité. En effet, plusieurs études ont montré que l'immobilier titrisé a un comportement assez similaire à celui des actions: il en résulte des paramètres de rendement et de risque similaires à ceux des actions et un degré de corrélation élevé entre ces deux types de placements.

Nous ne disposons malheureusement pas de suffisamment de recul en ce qui concerne les SAII pour effectuer ce type d'analyse. Nous avons toutefois examiné la période du 3 mars au 20 octobre 2000. Pour ce faire, nous avons construit un indice hebdomadaire des six SAII considérées dans cet article. Ces sociétés sont pondérées en fonction de leur capitalisation boursière. Le graphique 2 contient l'évolution de cet indice, ainsi que celle de l'indice ZKB des fonds de placement immobiliers et l'indice des actions SPI. On constate d'emblée que les deux indices immobiliers suivent une tendance similaire et très différente de celle des actions.

Ce comportement assez différent de l'immobilier titrisé par rapport aux actions ne correspond pas du tout aux résultats obtenus sur des périodes plus longues et utilisant généralement des pas annuels. Bien que les deux indices d'immobilier-papier aient une tendance similaire, ils subissent toutefois des variations souvent assez contradictoires. Il en découle que sur cette

5 Pour une présentation plus détaillée de cette problématique, voir Hoesli et MacGregor (2000). Pour une étude sur la Suisse, voir notamment Hoesli (2001).

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période d'environ six mois, la corrélation entre leurs rendements hebdomadaires des fonds de placement immobiliers et des SAII est proche de zéro. Il importera toutefois de procéder à des analyses additionnelles sur des périodes plus longues avant de pouvoir tirer des conclusions pertinentes.

Une analyse du comportement des cours boursiers à l'intérieur des deux groupes d'immobilier titrisé est intéressante. Des corrélations élevées au sein d'un groupe réduisent sensiblement la possibilité de réaliser des rendements supérieurs grâce à une sélection appropriée des titres.

Sur la période considérée, les calculs que nous avons effectués font apparaître que les corrélations entre les rendements hebdomadaires des fonds de placement immobiliers sont toutes positives et assez élevées (la moyenne des corrélations étant de +0,37). Les corrélations entre les rendements des SAII en revanche sont beaucoup plus dispersées, entre –0,30 et +0,22, ce qui donne une moyenne des corrélations de –0,05. Cette dispersion plus importante provient certainement, en partie du moins, du fait que l'on se situe dans la période

d'introduction des titres en bourse de plusieurs SAII. Il importe toutefois de poursuivre ce type d'analyse pour cerner l'effet des différentes caractéristiques propres que nous avons mises en évidence précédemment sur la performance de tels placements.

4. Vers un développement de ces véhicules?

Il ressort de cet article qu'en Suisse la valeur globale de l'immobilier titrisé est très faible, ce qui limite grandement l'attrait de ce vecteur de placement dans la diversification de

portefeuilles. Nous pensons que des mesures devraient être prises pour favoriser le

développement des placements immobiliers indirects, en raison de l'importance qu'ils jouent dans la création et le maintien de portefeuilles diversifiés. De plus, comme nous l'avons mis en évidence dans cet article, de tels placements permettent une gestion plus dynamique d'un parc immobilier. Parmi les mesures à prendre, nous aimerions insister sur la nécessité d'améliorer la transparence concernant les caractéristiques physiques et environnementales des investissements et la gestion des immeubles d'une part, et d'utiliser des approches plus appropriées pour l'évaluation périodique des objets d'autre part.

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4.1 Plus de transparence sur les caractéristiques des objets

En ce qui concerne les caractéristiques des portefeuilles immobiliers tout d'abord, la nécessité d'améliorer la transparence est évidente. Il est en effet difficile d'encourager les investisseurs privés ou institutionnels à investir dans l'immobilier titrisé s'ils ne disposent pas

d'informations claires et précises sur les caractéristiques des objets qu'ils détiennent

indirectement. Pour de tels placements, la connaissance de la répartition des immeubles par types d'affectation et par zones géographiques est impérative. Des informations à ce sujet sont généralement fournies, mais il est urgent que les professionnels définissent des critères de répartition qui soient unanimement appliqués.

Outre les informations quant à la répartition des biens immobiliers par types d'affectation et par régions, l'investisseur doit disposer d'informations plus précises sur les caractéristiques physiques des biens, tels que l'âge des bâtiments, l'état d'entretien, la qualité de la

construction, la surface, le volume et l'affectation de l'immeuble. Enfin, il convient de connaître les caractéristiques environnementales de chaque bien immobilier, en particulier la qualité du quartier ou de la commune, ainsi que la qualité de la localisation dans le quartier ou la commune. De nombreuses études ont montré que ces différentes caractéristiques ont une influence déterminante sur les prix des biens immobiliers6. Indépendamment de cet aspect, il est de la responsabilité des investisseurs, en particulier des investisseurs institutionnels, d'avoir une connaissance précise de ces caractéristiques pour les immeubles qu'ils détiennent indirectement.

4.2 Plus de transparence sur la gestion des immeubles

L'amélioration de la transparence concerne également la gestion du parc immobilier dans laquelle nous incluons la politique d'achat et de rénovation à long terme des immeubles, la politique d'adaptation des loyers et la gestion courante. Nous pensons qu'un effort tout particulier devrait être porté sur une meilleure information concernant la planification des rénovations. Il nous paraît indispensable que les investisseurs puissent se référer à des critères officiellement reconnus pour se faire une idée sur la politique suivie en cette matière.

6 Voir notamment Hoesli, Giaccotto et Favarger (1997).

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Les professionnels connaissent assez bien la durée de vie des constructions par types d'objets et par conséquent les montants à budgéter pour maintenir le parc dans un bon état. Supposons par exemple que la valeur des bâtiments d'un fonds soit d'un milliard de francs. En admettant que le maintien en état de ce parc immobilier nécessite un investissement d'un montant équivalent trois fois par siècle, il en découle que l'on doit prévoir pour les rénovations en moyenne 30 millions par année et ceci sans tenir compte de l'inflation. Les montants à prévoir pour les dépenses de rénovation dépendent bien évidemment des types de constructions.

Un autre aspect de la gestion, étroitement lié à la politique de rénovation, concerne la

politique d'adaptation des loyers. Il serait intéressant d'avoir une information sur le niveau des loyers au mètre carré ou à la pièce en comparaison avec des loyers de référence. On pourrait alors aussi indiquer la répartition des baux ou des états locatifs en fonction des loyers au mètre carré. Une telle analyse pourrait inclure le loyer moyen du marché et mettre ainsi en évidence le potentiel de croissance des loyers au cours des années à venir.

Les coûts de gestion doivent aussi faire l'objet d'une information claire. En particulier, il serait souhaitable de connaître le mode de rémunération des organes dirigeants. Les investisseurs doivent être certains de l'absence de conflits d'intérêts entre les différentes parties concernées par la gestion ou les opérations immobilières effectuées (vendeurs, acheteurs, régies, experts et dirigeants)7. Malgré le souci du législateur de réduire au maximum ce type de conflits, des efforts certains doivent encore être réalisés en la matière.

4.3 Choix d'approches plus appropriées pour l'évaluation des biens

Tant la loi fédérale sur les fonds de placement que les normes internationales en matière d'évaluation des immeubles contenus directement ou indirectement dans un portefeuille prévoient une évaluation périodique à la valeur de marché. La solution la plus courante, et prévue par le législateur, est de recourir à des experts "indépendants et compétents". De nombreuses études ont montré que ces valeurs ont tendance à être lissées au cours du temps et plutôt prudentes8. Dans une optique de gestion dynamique d'un portefeuille, il nous paraît essentiel que les investisseurs, connaissant la valeur boursière des titres, puissent aussi

7 Ce problème n'est pas propre à la Suisse (voir Sagalyn, 1996).

8 Voir Hoesli et MacGregor (2000), chapitre 4.

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disposer périodiquement d'une estimation de la valeur du parc immobilier aussi proche que possible de la valeur de marché. Dans ce contexte, la méthode la plus appropriée est la méthode hédoniste car elle se fonde sur les prix effectifs de transaction et sur les

caractéristiques physiques et environnementales des objets9. Cette méthode est objective et permet l'évaluation rapide de parcs immobiliers avec une grande validité statistique.

Lorsque les transactions sur le marché sont insuffisantes, il convient alors de recourir à la méthode de la valeur actualisée des flux espérés de liquidités (méthode des discounted cash flows, DCF). Ces flux financiers prévisionnels doivent être cohérents par rapport aux informations fournies notamment sur la politique de rénovation et celle d'adaptation des loyers. De plus, une argumentation solide doit être fournie en ce qui concerne la

détermination du taux d'actualisation qui correspond au coût moyen pondéré du capital (weighted average cost of capital, WACC).

9 Pour plus de détails sur la méthode hédoniste, voir Bender et Hoesli (1999).

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Tableau 1 : Structure des bilans et composition des portefeuilles immobiliers des cinq plus grands fonds de placement immobiliers

SIMA Interswiss Swissimmobil

N.S.

Capitalisation boursière (Mio CHF) (1) 2790 890 800 Actifs circulants / Total actifs (2) 4,73% 0,87% 1,80%

Ratio d'endettement (2) (3) 17,65% 7,18% 1,27% 16,37%

Prime d'émission (2) 1,00% 5,00% 5,00%

Commission de gestion (2) 0,20% 0,25% 0,25%

Prime de rachat (2) 0,50% 2,00% 0,50%

Diversification sectorielle (2)

- Industriel 25%

- Bureaux 39%

- Résidentiel 58% 52% 59%

- Commerces 23% 41%

- Entrepôts

- Autres 3%

(1) 30.06.00

(2) 1999

(3) Total fonds étrangers / Total passif

Sources : www.lipper.reuters.com, GPR Handbook of European Property Companies, http://fundgate.ubs.com/alf.jsp et calculs des aut

(18)

Tableau 2 : Structure des bilans et composition des portefeuilles immobiliers de six sociétés immobilières

Maag Allreal Swiss Prime Zueblin

Site

Capitalisation boursière (Mio CHF) (1) 223 618 794 271

Flottant (1) 42% 43% 52% 70%

Actifs circulants / Total actifs (2) 9,80% 39,50% 17,54% 14,85%

Ratio d'endettement (2) (3) 62,73% 76,40% 26,71% 66,71%

Diversification sectorielle (2)

- Industriel 12% 8%

- Bureaux 47% 25% 54% 64%

- Residentiel 69% 7%

- Commerces 11% 33% 7%

- Entrepôts 30% 6% 21%

- Autres 6%

(1) 30.06.00

(2) 1999

(3) Total fonds étrangers / Total passif

Sources : Guide des actions suisses 2000/2001, www.swiss-prime-site.ch, GPR Handbook of European Property Companies et calculs des auteurs.

(19)

Graphique 1 : Rotation des parts de fonds immobiliers, des actions de sociétés immobilières et des actions de Nestlé

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

déc-99 janv-00 févr-00 mars-00 avr-00 mai-00 juin-00 juil-00

Sources : Datastream, www.lipper.reuters.com et calculs des auteurs.

Fonds immobiliers SAII Nestlé

(20)

Graphique 2 : Indice de performance des sociétés immobilières, des fonds immobiliers et des actions suisses (base 100

= 3 mars 2000)

90%

95%

100%

105%

110%

115%

120%

3/3/00 3/4/00 3/5/00 3/6/00 3/7/00 3/8/00 3/9/00

Sources : Datastream et calculs des auteurs.

SAII Fonds immobiliers (ZKB)

(21)

Références

Bender, André R. et Hoesli, Martin, 1999, "Indices et évaluation de l'immobilier", L'Expert- comptable suisse, p. 817-823.

Global Property Research, 2000, GPR Handbook of European Property Companies 2000- 2001, Amsterdam.

Hoesli, Martin, 2001, "Rôle de l'immobilier dans la diversification d'un portefeuille", L'Expert-comptable suisse, à paraître en janvier.

Hoesli, Martin, Giaccotto, Carmelo et Favarger, Philippe, 1997, "Three new real estate price indices for Geneva, Switzerland", The Journal of Real Estate Finance and Economics, vol.

15(1), p. 93-109.

Hoesli, Martin et MacGregor, Bryan D., 2000, Property investment: principles and practice of portfolio management, Longman, Harlow (UK).

Hoesli, Martin et Thion, Bernard, 1994, Immobilier et gestion de patrimoine, Economica, Paris.

Sagalyn, Lynne B., 1996, "Conflicts of interest in the structure of REITs", Real Estate Finance, vol. 13(2), p. 34-51.

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