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23 mai 2012
Services informatiques France
Akka Technologies Acheter
AKA.PA / AKA@FP
91.9 141.9 191.9 241.9
mai -09déc -09 j ui n-10 j anv -11 août -11 f év r -12
Akka Technologies Rel. DJ STOXX Small 200
Source : Natixis
La concurrence n’Akka bien se tenir !
Nous initions la couverture d’Akka avec une opinion Acheter et un objectif de cours de 33 € (moyenne d’un DCF à 36 € et de comparables boursiers à 29 €).
Akka est une belle histoire qu’il est encore temps de jouer : 1/ sa taille va lui permettre de profiter du resserrement des short lists de prestataires, initié par les donneurs d’ordre français, et de capter des parts de marché auprès des grands comptes à l’international ; 2/ le groupe a de grandes chances de réussir le redressement de MBtech, acheté en 2012 (bon track record du management, cf. les rachats de Coframi en 2007 et Ekis en 2009) ; 3/ son développement sera important en Allemagne, le plus grand bassin industriel d’Europe (potentiel de diversifications clients dans l’automobile et sectorielles notamment dans l’aéronautique) ; 4/ le groupe dispose de solides fondamentaux, avec une croissance organique de son CA et une MOP supérieures à la moyenne du secteur. Sur 2011/2014e, le BPA d’Akka devait croître en moyenne de 25%.
Fin 2011, Akka a annoncé deux acquisitions qui modifient profondément la physionomie du groupe. En doublant quasiment ses ventes (CA pro forma de
~915 M€, plus de 10 000 personnes), il passe d’un statut d’acteur français généraliste de taille moyenne à celui de spécialiste européen incontournable dans la R&D externalisée. Surtout, il affiche un meilleur mix géographique du CA (51%
France / 49% international en pro forma vs 85/15% avant) et il est moins dépendant des activités risquées (seulement 12% du CA vs 37% en moyenne pour ses pairs).
La première (Aeroconseil, spécialiste français de l’aéronautique, CA de 100 M€ et MOP de 10%) apporte de la visibilité en termes de CA et est immédiatement relutive et la seconde (65% de MBtech, ingénieriste allemand spécialisé dans l’automobile, CA de 370 M€ dont ~90% avec Daimler, et MOP de 2,5%) offre une garantie d’activité pendant 5 ans et un potentiel de redressement des marges.
Ces hypothèses reposent sur un scénario pourtant prudent sur le secteur. Après un fort rebond en 2010, le marché de la R&D externalisée pourrait pâtir du contexte économique : même si le T1 12 est rassurant, la visibilité reste réduite en France.
Dans ce contexte, Akka devrait surperformer ses pairs grâce à la baisse du poids de la France (51% du CA pro forma, marché mature) au profit de l’Allemagne (38%
du CA, pays qui favorise fortement la R&D sur son territoire).
Cours 21/05/2012 20,30 €
Objectif 33,00 €
Potentiel 62,6%
Performance 1 m 12 m 01/01
Absolu -13,2% -2,5% 25,5%
Secteur -8,1% -19,9% -1,3%
DJS Small200 -7,1% -16,9% 2,5%
Extrêmes 12 mois 25,08 € / 13,01 €
CAC MidSmall 5829,0
DJS Small200 154,9
Capitalisation boursière 251,1 M€
Flottant 35,8%
Famille Ricci 51,8%
Volume Jour 281 k€
Analyste(s)
Richard Beaudoux (33 1) 58 55 03 48 [email protected]
Gwénaël Giard (33 1) 58 55 04 96 [email protected]
Thomas Le Quang, CFA (33 1) 58 55 37 62 [email protected]
Equity Markets
Accès Bloomberg NXSE
Ce document est distribué aux Etats-Unis. Merci de lire attentivement l'avertissement en fin de document.
Clôture au
31/12 Chiffre d'affaires (M€)
RNpg publié (M€)
BPA corrigé (€)
Var. BPA (%)
PE (x)
VE/REX (x)
P/CF (x)
Rdt Net (%)
2011 474,1 26,9 2,30 0,2 - - - -
2012e 861,9 37,3 3,02 31,1 6,7 4,7 5,5 3,4
2013e 1 016,6 47,7 3,85 27,7 5,3 3,2 4,2 3,4
2014e 1 077,7 55,2 4,45 15,7 4,6 2,3 3,6 3,4
Sommaire
Résumé – Conclusion 7
1. Une nouvelle dimension sous-valorisée 8
Valorisation par les comparables boursiers : 29 € 8
Valorisation par DCF : 36 € 9
Un changement de dimension encore sous-valorisé 11
2. Un positionnement différenciant 13
Né du regroupement de sociétés dans l’automobile 13
Changeant de dimension en 2012 14
Acquisition de 100% d’Aeroconseil : un tremplin pour l’aéronautique 14
Acquisition de 65% de MBtech : un pas important dans l’automobile en Allemagne 14
Couvrant l’ensemble du cycle de vie d’un projet 15
Un spécialiste automobile et aéronautique 16
Au profil moins risqué que ses pairs 18
3. Un marché qui sera très discriminant 19
Un marché français attendu à +1,1% en 2012 19
Prise de pouls dans les différents secteurs 21
Automobile (47% du CA pro forma) : difficile en France, porteur en Allemagne 21 Aéronautique/Spatial (26% du CA pro forma) : résilient et en développement 22
Ferroviaire (4% du CA pro forma) : peu significatif mais dynamique 23
Energie (4% du CA pro forma) : bonne visibilité et bien margée 23
Secteur public/Défense (3% du CA pro forma) : pas de redémarrage prévu 23
Télécoms (2% du CA pro forma) : secteur difficile mais peu significatif 23
Les petits acteurs disparaîtront progressivement 24
4. Taillé pour surperformer le marché 26
Rebond confirmé en 2011 26
2012 : un remake de 2009 ? 29
L’effet de levier des acquisitions 30
Eléments financiers 33
Natixis Nutshell Akka Technologies
Acheter
Cours 21/05/2012 20,30 € Objectif de cours 33,00 €
Capitalisation 251,1 M€ PE 2012 6,7x
Dette nette 2012 38,7 M€ VE/EBIT 2012 4,7x
Chiffre d'affaires 2012 861,9 M€ TMVA BPA 2011/2014 24,6%
Profil
- Métier(s) de la société : présent sur le marché de l'ingénierie et du conseil en technologies.
- Marché (s) principal (aux) et état de consolidation :marché très atomisé (une dizaine d'acteurs principaux). Le marché de la R&D externalisée devrait croître de 1,1% en France en 2012 (source : Syntec).
- Positionnement concurrentiel : historiquement spécialisé dans la mécanique, il est désormais présent dans l'électronique, les systèmes embarqués et l'informatique industrielle. Depuis les acquisitions d'Aeroconseil et MBtech, il est passé d'un statut d'acteur généraliste à celui de spécialiste européen dans l'automobile et l'aéronautique.
- Axe stratégique : croissance interne en France et en Allemagne, puis développer le reste de l'Europe, et enfin la Chine. Le but est de baisser sa dépendance à la France (mature) et profiter du levier sur le taux d'externalisation du reste de l'Europe.
5 forces de Porter
Fournisseurs Barrières à l'entrée Clients
- Akka se différencie par son offre à forte VA, sur l'ensemble de la chaîne de valeur, et sa spécialisation sur l'automobile et l'aéronautique.
Clés de succès : maîtrise des coûts, capacité à monitorer l'activité.
- Principale barrière : réduction du nombre d'acteurs référencés.
Intensité de la concurrence - Marché atomisé (le top 10=47% de PdM).
- Resserrement des short-lists (augmentation des projets pour les prestataires de rang 1) qui conduit à la disparition des petits acteurs.
- En concurrence avec des SSII sur la partie Akka I&S.
Produits/Services de substitution - Akka est un gros intégrateur de jeunes
diplômés (essentiellement des postes d'ingénieurs). Actuellement, la pénurie d'ingénieurs refait surface.
- Comme ses pairs, Akka a tendance à avoir davantage recours à la sous- traitance (environ 8% des effectifs vs 4/5% avant). Il peut ainsi mieux faire face à la forte demande mais cela pèse quelque peu sur sa profitabilité.
- La nouvelle taille du groupe (plus de 10 000 ingénieurs) et sa maîtrise des projets au forfait lui permettent de piloter des projets et de maintenir de hauts niveaux de marge.
- Possibilité de joint-venture à l'international, pour profiter des complémentarités d'expertises et répondre à davantage d'appels d'offre.
- Equipe de R&D interne.
- Main-d'œuvre venant des pays à bas coûts (Inde, Chine, Tunisie, Maroc, Roumanie).
- Dans la R&D externalisée, ce ne sont pas les volumes qui manquent mais les prix qui ont tendance à rester bas. Le pouvoir de négociation est du côté client.
- Les tarifs devraient progresser cette année, en raison d'une demande soutenue à l'international.
- La R&D externalisée sert de variable d'ajustement. En sortie de crise, ce marché connaît un fort rebond.
- La politique de référencement clients génère de nouvelles exigences. La taille d'Akka et le renforcement de sa direction de projets structurés lui permettent de répondre à ces besoins.
Son leadership sera donc renforcé.
- 5 premiers clients = un peu plus de 65%
du CA pro forma.
- Désormais, en pro forma, Daimler est son 1er client (35% du CA), suivi directement par EADS (18%).
Chiffre d'affaires 11 ROP courant 11
Source : Natixis
Investment case
Thèse
- La taille d'Akka va lui permettre de profiter du resserrement des short lists de prestataires, initié par les donneurs d'ordre français, et de capter des parts de marché auprès des grands comptes à l'international.
- Le groupe a des grandes chances de réussir le redressement de MBtech (bon track record du management).
- Son développement sera important en Allemagne (diversifications clients dans l'automobile et sectorielle, dont l'aéronautique).
- Le groupe dispose de solides fondamentaux, avec une croissance organique de son CA et une MOP supérieures à la moyenne du secteur.
Triggers
- Croissance organique en France via des prises de parts de marché (taille critique et réduction de la short list de prestataires).
- Croissance organique en Allemagne via la diversification clients automobile, et la diversification sectorielle vers l'aéronautique.
Risques sur notre scénario
- Décalage ou gel des dépenses de R&D dans un secteur, pression sur les prix plus importante qu'anticipée, difficultés dans le secteur automobile en Allemagne, mauvaise intégration d'Aeroconseil et de MBtech, fin de la tendance vers l'externalisation.
Guidance
- 02/04/2012 - Guidance pro forma : CA d'environ 900 M€ et MOP courante d'environ 6%
Consensus (FactSet) et Momentum
EnM€ 2012 Natixis vs consensus 2013 Natixis vs consensus 2014 Natixis vs consensus
CA 839 2,8% 981 3,6% 1 021 5,6%
EBIT 63 -1,0% 79 -2,5% 87 0,0%
BPA (€) 2,89 4,5% 3,68 4,6% 4,27 4,2%
Chgt sur 3 mois estim. de BPA du consensus Objectif de cours (€) 2012 2013
Modification des objectifs de cours sur les 3 derniers mois
Consensus Natixis
-0,69% 2,51% 12,00% 28,00 33,00
Autres supports d'investissement cotés
Aucun.
Actionnariat Questions au management
- Comment Akka se différencie des autres sociétés de R&D externalisée ?
- Le groupe n'est-il pas confronté à une pression sur les prix structurelle venant des petits acteurs ?
- Pourquoi n'existe-t-il pas de véritable modèle offshore dans la R&D externalisée ?
Principales sensibilités
- Variation du PIB (<1%, le secteur des L&SI entre en récession).
- Arrêt/décalage des investissements.
Actions Votes Famille Ricci 51,8% 64,4%
Dirigeants et salariés 6,2% 5,9%
Ideactive Events 5,5% 7,0%
Autodétention 0,7% 0,0%
Flottant 35,8% 22,7%
Valorisation historique, 12 mois glissants
PE absolu et relatif (x) Variation des attentes de BPA 12 mois (%)
VE/EBITDA absolu et relatif (x) VE/EBIT absolu et relatif (x)
P/CF absolu et relatif (x) FCF Yield (%) et Rendement net (%)
Source : FactSet
Ratios financiers
CA (M€) et MOP (%) ROCE (%) et CA/Capitaux Investis (x)
EBITDA/Frais Financiers (x) et DN/EBITDA (x) Capex/CA (%) et BFR/CA (%)
Dividende par action (€) et taux de distribution (%) Free cash-flow et endettement net (M€)
Source : Natixis
Résumé – Conclusion
Depuis 2005, le marché de l’ingénierie et du conseil en technologie a enregistré une croissance comprise entre 5% et 7% en France, et entre 8% et 10% dans le reste de l’Europe.
Après une année 2009 en fort retrait (-7%), pénalisée principalement par l’automobile, le marché est reparti à la hausse en 2010 (+2,5%) avec un point d’inflexion en mars. Depuis, l’activité a poursuivie sur une bonne tendance (+7% en 2011) via un taux d’utilisation du secteur satisfaisant. Toutefois, le contexte économique s’est durci depuis la rentrée de septembre dernier et la prudence est de mise en 2012, notamment en France qui est un marché mature (taux d’externalisation élevé).
En effet, les clients français cherchent de plus en plus à réaliser des gains de productivité, ce qui passera par une baisse des tarifs, une réduction du nombre de prestataires en ingénierie, une accélération de la migration des activités en workpackage, une délocalisation des études sur le bas du cycle de développement… S’il n’y a pas eu de rupture brutale de l’activité, il faut tout de même s’attendre à un ralentissement du marché français cette année (baisse des volumes sur les budgets d’investissement en R&D) avec pour leitmotiv la rationalisation du panel fournisseurs.
Dans ce contexte, Akka offre une alternative intéressante par rapport à ses pairs. Grâce à ses 2 dernières acquisitions, il double de taille (de 474 M€ à près de 915 M€ en pro forma avec un effectif de plus de 10 000 personnes) et devrait afficher, sur 2011/2014, une croissance du CA moyenne de 5,8%e à pcc (vs +4,3% pour ses pairs) avec une progression des BPA de 25% en moyenne sur cette période (vs +7,8%). Enfin, la baisse du poids de ses activités françaises au profit de l’Allemagne arrive à point nommé (via le rachat de MBtech). L’Europe hors France a un faible taux d’externalisation et offre donc davantage de potentiel. C’est le cas de l’Allemagne qui a fait le choix de maintenir une activité de R&D très active sur son territoire national. Ces prochaines années, le taux d’externalisation allemand (11%) devrait rejoindre celui de la France (27%).
L’Allemagne jouera le rôle de relais de croissance et l’effet de levier opérationnel viendra du redressement de MBtech : 1/ porter la MOP de 2,5% au niveau de celle d’Akka (9%), voire même le dépasser (bon track record du management, cf. Coframi en 2007 et Ekis en 2009) ; 2/ conquérir de nouveaux comptes automobiles pour réduire la dépendance à Daimler (diversification clients) ; 3/
réussir sa diversification sectorielle (transferts d’ingénieurs de l’automobile vers l’aéronautique) via le développement du compte EADS en Allemagne (synergies entre Aeroconseil et MBtech).
Le groupe Akka est un leader dans l’aéronautique, a un bon positionnement dans l’automobile, le ferroviaire, est peu présent dans les télécoms et absent de la banque. Il est en train de passer d’un statut d’acteur généraliste à celui de spécialiste. Ses activités sont à plus forte valeur ajoutée puisqu’il ne privilégie pas le volume, et il dispose ainsi d’une meilleure défense de ses prix et donc de ses marges. Son développement international en fait désormais un des cinq acteurs incontournables en Europe (en données pro forma : 51% du CA en France, 38% en Allemagne et 11% dans le reste du monde). Au final, nous pensons qu’il devrait profiter de la tendance à la réduction de la short-list de prestataires R&D en France, tout en ayant un meilleur pricing power que ses concurrents généralistes.
Le management devrait donner des guidances 2012 chiffrées à l’occasion de la publication de son CA T3, le 30/10 prochain. Pour l’instant, il ne donne que des données 2011 combinées (pro forma), à savoir un CA de ~900 M€ avec une MOP de ~6% et un gearing pro forma inférieur à 25%.
Nous initions la couverture du titre Akka Technologies avec une recommandation Acheter et un objectif de 33 €. A notre objectif de cours, le titre se traiterait sur des ratios 2012/13e globalement en ligne avec la moyenne historique contre une décote actuelle de 37%.
1. Une nouvelle dimension sous-valorisée
Depuis le 01/01, le titre Akka a progressé de 26% en absolu et surperformé de 23% le CAC Mid &
Small. Le cours a entamé un rattrapage depuis l’annonce de l’acquisition de 65% de la société allemande MBtech (le 08/12/11). Par ailleurs, la situation du groupe s’est éclaircie avec la fin de la période de référencement sur les budgets de R&D 2012 (octobre-mars) permettant d’avoir une visibilité très claire sur 3 mois. A moyen terme, les solides fondamentaux du groupe par rapport au secteur et les futures nouvelles entourant l’intégration des dernières acquisitions (Aeroconseil et MBtech) constitueront de bons supports pour le titre. A plus long terme, du fait de sa nouvelle taille (CA post acquisition) et de son internationalisation, Akka devrait profiter de la tendance à la réduction du panel de prestataires en France et gagner des parts de marché à l’international. Il a désormais changé de dimension pour entrer dans la cour des grands du secteur, ce que le marché sous-valorise encore majoritairement.
Tableau 1 : Synthèse de notre valorisation – Cours au 18/05/2012
En € Valorisation/action Potentiel (%)
Comparaison boursières 29 43
DCF 36 79
Moyenne 33 61
Source : Natixis
Valorisation par les comparables boursiers : 29 €
Entré en Bourse le 31/03/05, à 24,8 €, le groupe se classe aujourd’hui dans le top 5 des acteurs du conseil et de l’ingénierie en technologie, derrière Altran (CA 12e de 1 406 M€e et capitalisation boursière de 545 M€), Alten (CA 12e de 1 173 M€e et capitalisation boursière de 682 M€)et Assystem (respectivement 865 M€e et 304 M€) mais devant Ausy, SII, Sogeclair, Bertrandt, et Ruecker.
Sur le secteur d’Akka, les concurrents sont multiples. Il y a, à la fois, les prestataires généralistes, les bureaux d’études et les sociétés d’ingénierie spécialisées, et les sociétés de services informatiques pour les domaines liés à l’informatique et l’électronique.
L’offre du groupe, qui lui permet d’être présent sur l’ensemble du cycle de vie d’un projet, s’articule entre l’ingénierie de conception (76%e de son CA pro forma) et l’informatique et systèmes (24%e de son CA pro forma). Dans notre échantillon de comparables, nous avons suivi la même pondération pour les concurrents directs d’Akka dans la R&D externalisée en France et en Allemagne (Altran, Alten, Assystem, Ausy, SII, Sogeclair et Bertrandt) et les groupes français dans les SSII Midcaps (Sopra Group, GFI Informatique et Steria).
Notre valorisation est basée sur les ratios VE/EBIT et PE des années 2012e et 2013e, qui sont les plus regardés dans le secteur. En historique (de 2006 à 2011), la valeur affichait sur Altran, Alten et Assystem une décote moyenne de respectivement 12% et 18% sur ces deux ratios. Cette décote n’a plus lieu d’être puisqu’Akka se rapproche de la taille des leaders du secteur. Or, sur 2012/13e, elle est de 19% et 37%. Le marché devrait au moins corriger cet écart qui nous semble injustifié. Il pourrait même lui accorder une prime liée à son statut d’expert dans l’automobile et l’aéronautique, et à son exposition au marché allemand qui est très porteur. En retenant des ratios synthétiques à partir des
comparables, notre objectif de cours ressort à 29 €. A ce cours, le marché ne semble pas intégrer la nouvelle dimension du groupe et son développement stratégique hors de France.
Tableau 2 : Synthèse de la valorisation par comparables – Cours au 18/05/2012
En x Capi. Positionnement des concurrents d’AKKA VE/REX PE
(M€) 2012e 2013e 2012e 2013e
Altran 545 Leader européen et n°2 en France du CIT. Positionné
essentiellement sur l’étude et la conception. Tous secteurs. 6,2 5,4 10,6 9,0 Alten 682 Leader français et 2ème en Europe sur le marché du CIT ; positionné
essentiellement sur l’étude et la conception. Tous secteurs. 5,7 4,7 10,7 9,1 Assystem 304 Dans le TOP 5 français et européen du CIT. Sur l’ensemble du
cycle d’un projet. Tous secteurs. Il a aussi une activité d’ingénierie
d’infrastructures complexes. 4,0 3,1 9,3 8,5 Ausy 84 Spécialisé dans le management de l’ingénierie industrielle et les systèmes d’information. Sur tout le cycle du produit, tous secteurs. 4,5 3,8 8,3 7,1 SII 97 Spécialisé dans le conseil en ingénierie industrielle, l’électronique et
les systèmes d’information. Sur tout le cycle du produit, tous
secteurs. 5,2 4,8 9,6 9,1
Sogeclair 28
Spécialisé dans le conseil et la simulation en ingénierie industrielle.
Essentiellement dans l’aéronautique, le spatial, la défense, l'automobile, le ferroviaire et la défense. Positionné sur l'ensemble de la chaîne de valeur.
4,8 3,2 9,6 7,0
Bertrandt 570 Fournisseur allemand de services en ingénierie pour l’automobile et l’aéronautique. 7,1 6,2 10,8 9,9 Ruecker 109 Fournisseur allemand de services en ingénierie pour l’automobile,
l’aéronautique et le ferroviaire. Présent sur l’ensemble de la chaîne
de valeur. - - 13,6 11,3
Moyenne R&D externalisée 302 5,4 4,5 10,3 8,9
Devoteam 104 Société de services informatiques (conseil en infrastructures,
réseaux et systèmes). 3,5 2,4 8,9 7,4
GFI Informatique 169 Société de services informatiques (assistance technique, infogérance). 6,6 5,4 11,5 9,3 Sopra Group 523 Société de services informatiques (conseil, intégration de systèmes et solutions applicatives pour le secteur bancaire). 6,3 4,9 7,7 6,4 Steria 415 Société de services informatiques (conseil, intégration de systèmes,
infogérance). 5,2 4,5 5,5 4,9
Moyenne SSII 303 5,4 4,3 8,4 6,2
Moyenne pondérée (76%/24%) 295 5,4 4,4 9,9 8,2
Akka Technologies 260 Dans le Top 5 français et européen du CIT ; sur l’ensemble de la chaîne de valeur ; spécialisé dans l’automobile et l’aéronautique. 4,7 3,2 6,8 5,3
Prime (+) / décote (-) (%) -12,4 -26,9 -31,4 -35,7
Source : Natixis
Valorisation par DCF : 36 €
Notre valorisation par DCF repose sur les hypothèses suivantes :
− Un TMVA 2012/2021e du CA de +10,6% en consolidé et de +3,6% en organique, soit inférieur à la croissance moyenne du segment de la R&D externalisée depuis 2005 (+5/7% en France et +8/10% à l’international). Cette hypothèse est prudente étant donné qu’Akka a tendance à surperformer le marché dans les années de croissance.
− Une MOP courante après stock options de 7,2% en 2012e (vs 9,0% en 2011) en raison de l’intégration de MBtech (marge de 4%), puis remontée progressive avec un pic de 10,0% en 2017e. A partir de 2018 et jusqu’en 2021e, nous la faisons baisser jusqu’à 7,0% (prudemment en dessous de la marge moyenne enregistrée sur la période 2005/2011).
− Une évolution du BFR en ligne avec le CA et représentant 1,2% du CA.
− Des investissements nets estimés à 1,0% en moyenne de 2012 à 2015 puis stabilisation à 1,2% du CA au-delà (hors nouvelle croissance externe).
− Un taux d’IS de 30% de 2012e à 2021 (vs 29,8% en 2011). Nous estimons que ce niveau est normatif, en raison de la baisse de l’attribution des déficits reportables et de la part croissante de l’international dans le CA (baisse de l’imposition dans tous les pays hors de France).
− Un taux d’actualisation de 13,3%, avec un ß endetté de 1,32x (à comparer à 1,20x pour Alten, et 1,10x pour Altran et Assystem), une prime de risque de 11,11% (9,61% + 150 pb car Akka ne fait pas partie des valeurs du SBF 120) et un taux sans risque de 1,45%.
− Un taux de croissance à l’infini de 1,5%, qui correspond à celui que nous utilisons pour l’ensemble des sociétés du secteur Logiciels & Services Informatiques.
Tableau 3 : Calcul du taux d’actualisation
En %
Taux à long terme 1,45
Prime de risque marché 11,11
ß (x) 1,32
Taux de rémunération du capital 16,12 Coût de la dette après IS 3,33 Capitalisation boursière (M€) 252,2 Dette financière nette 2011 pro forma (M€) 70,8 Coût moyen pondéré du capital (CMPC) 13,31 Source : Natixis
Tableau 4 : Modèle d’actualisation des cash-flows
En M€ 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e CA 861,9 1 016,6 1 077,7 1 120,6 1 160,2 1 190,4 1 221,3 1 247,0 1 273,2 1 299,9
Variation du CA (%) 81,8 18,0 6,0 4,0 3,5 2,6 2,6 2,1 2,1 2,1
ROP corrigé après stock options 61,9 77,2 87,4 94,7 101,5 119,0 109,9 99,8 95,5 91,0
En % du CA 7,2 7,6 8,1 8,5 8,8 10,0 9,0 8,0 7,5 7,0
Taux d'IS (%) 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0
ROP après impôts 43,3 54,1 61,2 66,3 71,1 83,3 76,9 69,8 66,8 63,7 + Amortissement et provisions 4,3 6,1 7,5 9,0 10,4 14,3 14,7 15,0 15,3 15,6 Cash-flow d'exploitation 47,6 60,2 68,7 75,2 81,5 97,6 91,6 84,8 82,1 79,3
En % du CA 5,5 5,9 6,4 6,7 7,0 8,2 7,5 6,8 6,5 6,1
- Investissements financiers et corporels nets -8,6 -10,5 -11,1 -12,3 -13,9 -14,3 -14,7 -15,0 -15,3 -15,6
En % CA 1,0 1,0 1,0 1,1 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2
- Variation du BFR 4,2 1,8 0,7 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5
Free cash-flow 43,2 51,5 58,3 63,4 68,0 83,8 77,4 70,3 67,3 64,2 Free cash-flows actualisés 39,8 41,8 41,8 40,1 38,0 41,3 33,7 27,0 22,8 19,2 Somme des FCF actualisés 345,3
+ Valeur terminale actualisée 164,8 + Dette financière nette 2011 pro forma 70,8 - Intérêts minoritaires 2011 pro forma -3,6 + Immobilisations financières 14,7
Valorisation 450,3
Nombre de titres (millions) 12,4 Valeur par action (€) 36,4 Source : Natixis
Tableau 5 : Sensibilité du taux d’actualisation et du taux de croissance à l’infini
En € CMPC (%)
Taux de croissance à l'infini (%) 12,3 12,8 13,3 13,8 14,3
0,5 38,6 36,9 35,2 33,7 32,4 1,0 39,3 37,5 35,8 34,2 32,8 1,5 40,1 38,2 36,4 34,8 33,3 2,0 41,0 38,9 37,1 35,4 33,8
2,5 41,9 39,7 37,8 36,0 34,3
Source : Natixis
Un changement de dimension encore sous-valorisé
Par la méthode du DCF inversé (sur la base du cours au 18/05 de 20,4 €), nous calculons que le marché valorise implicitement Akka avec une MOP courante de 4,5%e sur la période s’étendant de 2012e à l’infini. Ce niveau est quasiment deux fois inférieur à la profitabilité moyenne historique 2005/2011 (8,3%, une fois retraité de la CVAE qui apporte environ 120 pb supplémentaires avant 2010) alors même que le groupe entre désormais dans le cercle très fermé des leaders européens du secteur.
Notons également, que, sur la base des multiples de VE/ROC et de PE 2012/2013e, la valorisation actuelle 12 mois forward ressort inférieure de 37% à la moyenne de la période 2006/2011. A notre objectif de cours, le titre se traiterait sur des ratios 2012/13e de VE/ROC de 6,2x et PE de 9,8x, globalement en ligne avec la moyenne historique (VE/ROC et PE 12M forward de, respectivement, 5,3x et 12,0x).
Graphique 1 : VE/ROC 12 mois forward d’Akka (en x) PE 12 mois forward d’Akka (en x)
Source : Datastream
Akka nous semble donc sous-valorisée au regard de ses perspectives de développement, de la forte probabilité que MBtech rejoigne les standards du groupe ces prochaines années, et de sa différentiation au sein des autres sociétés d’ingénierie (il tend vers un statut de spécialiste automobile et aéronautique). Les deux acquisitions structurantes qu’il a annoncées en fin d’année dernière, à savoir Aeroconseil et MBtech lui font atteindre un CA pro forma d’environ 915 M€ avec plus de 10 000 collaborateurs, et le mettent davantage à l’abri d’un marché français mature et où les grands donneurs d’ordre recherchent en priorité les gains de productivité. Le potentiel du marché est très clairement tourné vers le reste de l’Europe et principalement en Allemagne.
Même après une très bonne performance depuis le 01/01 (+26%), le titre devrait continuer à bénéficier d’un bon momentum à court terme : la bonne santé financière du groupe, les importants
0 5 10 15 20 25
janv.-06 juin-06 nov.-06 avr.-07 sept.-07 févr.-08 juil.-08 déc.-08 mai-09 oct.-09 mars-10 août-10 janv.-11 juin-11 nov.-11 avr.-12
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
août-06 déc.-06 avr.-07 août-07 déc.-07 avr.-08 août-08 déc.-08 avr.-09 août-09 déc.-09 avr.-10 août-10 déc.-10 avr.-11 août-11 déc.-11 avr.-12
volumes d’activité, et l’actualité entourant l’intégration de ses dernières acquisitions. A plus long terme, grâce à sa nouvelle taille et à son développement hors de France, Akka devrait profiter de la tendance à la réduction du panel de prestataires et gagner des parts de marché à l’international. Le groupe a définitivement changé de dimension pour entrer dans la cour des grands, ce que le marché sous-valorise encore. En outre, la qualité du management n’est pas à remettre en cause puisque le groupe a toujours dégagé des résultats soit en ligne soit supérieurs à ses guidances. Les prévisions du groupe étant toujours prudentes, il n’est donc pas exclu que le consensus revoit ses prévisions de BPA à la hausse au fil des publications, et que le titre suive logiquement l’évolution de ces révisions.
Tableau 6 : Guidances initiales de 2006 à 2012e vs résultats publiés
En M€ Guid. 2006 Guid. 2007 Guid. 2008 Guid. 2009 Guid. 2010 Guid. 2011 Guid. 2012e Cons.
CA >150 160,1 >230/>330³ 236/353³ >380 381,6 - 332,7 ~400 400,3 -/ >500³ 474,1/548³ -/~900³ 861,9/916,0³ 842 Var. organique (%) 13,0 ~10 17,0 12,9 >10 12,0 5,3 - MOP d’activité¹ (%) >7,6² 8,3/7,6² >6,5 /~ 3,5³ 7,4 /-³ 7,7 7,8 - 5,2 - 8,0 ~9 9,1 -/~6³ 7,3/6,3³ 7,3
RNpg 8,0 9,1 16,6 12,2 25,2 26,9 37,3 32,8
Marge nette (%) 5,0 3,9 4,4 3, 7 6,3 5,7 4,3 3,9
Dette nette -2,2 46,1 10,3 9,8 -11,2 -19,2 38,7 52,6
Gearing (%) -5,1 86,5 14,7 12,6 -11,2 -15,9 -/<25³ 25,2 -
¹ MOP d’activité = MOP courante avant SO.
² MOP courante après SO.
³ Données pro forma.
Sources : Natixis, société, Thomson One
2. Un positionnement différenciant
Ces dernières années, Akka Technologies a fait croître son chiffre d’affaires de moitié par acquisition, et a ainsi réussi à développer un haut niveau d’expertise au niveau européen. Le groupe est, aujourd’hui, un acteur de taille importante (~915 M€ de CA et un effectif de plus de 10 000 personnes, dont 89% de consultants), positionné sur l’ensemble du cycle d’un projet, et présent dans plus de 20 pays. Après avoir été un acteur français généraliste, comme la majorité de ses concurrents directs, il est en train de devenir un spécialiste incontournable en Europe (49% du CA pro forma hors de France), notamment dans les secteurs de l’automobile (47% du CA pro forma) et de l’aéronautique/spatial (26% du CA pro forma).
Né du regroupement de sociétés dans l’automobile
Akka est un groupe issu du rassemblement de plusieurs sociétés à forte dominante automobile (dans l’automatisme et contrôle commande, les grands projets, l’embarqué et l’ingénierie mécanique), qui ont toutes été créées à partir de 1984 par l’actuel PDG (Maurice Ricci). En 1999, ce dernier a pris conscience que le métier allait se structurer et a alors décidé d’arrêter la fabrication et de créer Akka pour en faire une société d’ingénierie importante en Europe. Son métier consiste à accompagner les clients industriels et tertiaires tout au long des étapes de leurs projets de la R&D/étude à l’industrialisation. Le groupe fournit tout d’abord du conseil en amont, l'analyse des besoins et la préconisation d'une solution optimale. Il participe ensuite à la conception et au développement du produit. Enfin, il définit et intègre le process industriel. Jusqu’en 2006, Akka a mis en place une stratégie visant à la fois à équilibrer l’offre, à limiter la dépendance à un client (viser les grands industriels européens) et à un secteur (développement vers l’aérospatial, l’énergie, la défense, le ferroviaire, la pharmacie, les services…), et à être présent en région avec une logique de proximité clients (avoir des ancrages équilibrés en Europe).
Enfin, il a fait un pas important en 2007 en acquérant Coframi, renforçant ainsi son offre en informatique industrielle et systèmes embarqués. Akka a, ensuite, multiplié les petites acquisitions complémentaires en 2009 (en Allemagne avec Octogon, et en France avec EKIS et Real Fusio).
Graphique 2 : Décomposition du CA d’Akka par secteur d’activité et par pays en 2011
Source : Natixis
Aeronautique 26.5%
Ferrov iaire 8.2%
Telecoms 3.6%
Equipementiers 8.5%
Automobile 17.7%
Défense 5.7%
Intégrateur 4.0%
Tertiaire 6.4%
Aérospatial 5.8%
Chimie/pharma 3.5%
Energie 6.5%
Autres 3.7%
France 84.7%
Belgique 6.3%
Italie 2.2% Suisse
0.9%
Roumanie 0.9%
Espagne 0.3%
Autres (US, Chine, …)
0.8%
Allemagne 3.9%
Changeant de dimension en 2012
En fin d’année dernière, Akka a annoncé deux acquisitions importantes : Aeroconseil (consolidé début octobre 2011) et MBtech (consolidé en avril 2012), modifiant sensiblement la physionomie du groupe.
Acquisition de 100% d’Aeroconseil : un tremplin pour l’aéronautique
Aeroconseil est une société toulousaine, créée en 1998, spécialisée dans l’ingénierie et les services au transport aérien. Le groupe est un expert de niches dans l’aéronautique, notamment réputé dans les métiers du design de cabine de pilotage. Il est présent en France, Allemagne, Espagne, Canada et RU, a réalisé un CA 2011 de 100 M€ avec une MOP de 10% et une marge nette supérieure à 7%. Relativisons ce ROP qui est constitué à 80% par du crédit impôt recherche. Cette acquisition de 100% d’Aeroconseil, consolidée au 01/10/11, a été financée entièrement en numéraire à un prix que nous estimons à 1x le ROP, soit 10 M€e.
L’acquisition d’Aeroconseil ne change quasiment pas le mix géographique du CA d’Akka (le poids de la France passe seulement de 85% en 2011 à 84% en pro forma). En revanche, la part de l’aéronautique va considérablement s’accroître (de 26% à 37%e en pro forma). Aeroconseil a des relations privilégiées avec Airbus qui représente toujours l’essentiel de ses ventes (70% de son CA) et il y a une garantie d’activité sur plusieurs années (le groupe n’a pas donné plus de détails). Akka va, ainsi, renforcer son positionnement en Espagne et en Allemagne, et élargir son portefeuille de clients. Nous estimons que la MOP pourrait atteindre un maximum de 12/13% ces prochaines années, grâce à une amélioration de la productivité, de la gestion des effectifs, une centralisation et une mutualisation des moyens (le groupe a actuellement 5 entités différentes à Toulouse, regroupant 2 500 personnes). Le secteur aéronautique y contribuera sensiblement au cours des prochaines années, grâce aux bonnes ventes issues d’EADS.
Acquisition de 65% de MBtech : un pas important dans l’automobile en Allemagne
MBtech est la filiale ingénierie fondée par Daimler en 1993, spécialisée dans le secteur automobile (95% de son CA). Il s’agit d’un des cinq premiers acteurs allemands. Le groupe réalise la quasi totalité de ses revenus en Allemagne (90%). Comme Akka, il recouvre une grande partie de la chaine de valeur (ingénierie automobile, systèmes motopropulseurs, solutions en ingénierie électronique, conseil et autres). MBtech a réalisé un CA de 370 M€ en 2011 (+22% sur 1 an) et un ROP de 9,3 M€ (MOP de 2,5%). Cette acquisition n’était pas une surprise, le management ayant déjà évoqué à plusieurs reprises son ambition de se renforcer en Allemagne. Les autorités anti-trust ayant donné leur accord, la société a été consolidée début avril. Daimler conserve une participation de 35% et apporte une garantie d’activité sur 5 ans (80% du volume d’affaires, soit 296 M€ mais ce montant devrait baisser en absolu sur les 4 années restantes). L’opération, que nous estimons à 5,7x la VE/ROP 11, a été payée en cash et financée par endettement à travers la mise en place d'un crédit syndiqué, qui ne remet absolument pas en cause la santé financière du groupe (nous estimons le gearing à 25,2%e à fin 2012).
Au final, les rachats d’Aeroconseil et de MBtech engendrent un quasi-doublement des ventes à près de 915 M€e en pro forma, assorti d’une modification dans le mix géographique et mix-activités d’Akka. En effet, ces acquisitions font passer la France de 85% à 51%e en pro forma et l’Allemagne devient ainsi son 2ème plus gros pays avec 38%e de son CA pro forma contre 4% avant.
Couvrant l’ensemble du cycle de vie d’un projet
Akka est présente sur l’ensemble de la chaîne de valeur de la R&D externalisée, c’est-à-dire de la phase d’études et conception jusqu’à l’industrialisation et la production. Il se différencie, ainsi, d’Altran et d’Alten qui sont essentiellement sur l’étude/conception et d’Assystem qui est encore très présent dans l’industrialisation/fabrication et le facility management.
Tableau 7 : Les prestations d’Akka s’étendent sur toutes les phases du cycle d’un projet
Conseil Conception Bureau d'études Tests Industrialisation Contrôle Documentation technique Implémentation Process Production Tierce maintenance applicative Management de projets Etudes
Infogérance
Expertise Réalisation Design
Amont Aval
Source : Natixis
Dans les appels d’offre, elle a l’habitude de rencontrer Assystem sur des prestations d’ingénierie de conception dans l’aéronautique, Alten sur l’encadrement de projet, SII, Alten et Altran dans les technologies embarquées.
Tableau 8 : Le positionnement d’Akka dans le marché du conseil et de l’ingénierie en technologies Akka Produit
21% du CA 2011 15% du CA pro forma
Akka Process 11% du CA 2011 5% du CA pro forma
Akka Documentaire 4% du CA 2011 4% du CA pro forma
Akka I & S 26% du CA 2011 24% du CA pro forma
Aeroconseil 5% du CA 2011 11% du CA pro forma
MBtech 0% du CA 2011 39% du CA pro forma
Autres 34% du CA 2011 1% du CA pro forma - Etude et
conception - Calculs - Simulation - Matériaux - Essais - Qualité - Gestion de projets - Sûreté de fonctionnement - Soutien logistique intégré
- Etudes, Avant-projets - Etudes de réalisation - AMO/AME - Suivi de réalisation - Essais
- Pilotage fournisseurs - Qualité
- Gestion de projets documentaires et logistiques - Mise en œuvre de systèmes documentaires - Production d’information - Mise à jour et/ou conversion de fonds documentaires
- Infogérance et gestion quotidienne des applications logicielles
- Technologies web ou n-tiers
- Informatique décisionnelle - Gestion de la relation client
- Progiciels de gestion
- Modification de l’appareil - Physique de vol - Offre airline
- Style
- Ingénierie automobile - Systèmes
motopropulseurs - Conseil et solutions en ingénierie électronique - Ingénierie de process
- Soutien à la conduite de projets stratégiques ou d’investissement - Conduite de projets de transformation - Efficacité des structures et processus - Maîtrise du risque contractuel
Source : Natixis
Il a quasiment la même exposition que les autres acteurs à la R&D externalisée et aux systèmes d’information (notamment depuis qu’Altran a sorti Arthur D. Little de son périmètre par un MBO).
Seul Assystem diffère quelque peu de ses pairs, en étant positionné sur la R&D externalisée, l’ingénierie d’infrastructure complexe et en étant totalement absent du segment systèmes d’information et réseaux. La force d’Akka par rapport à la concurrence tient à son positionnement à forte valeur ajoutée sur l’ensemble du cycle d’un projet.
Tableau 9 : Répartition du CA 2011 d’Akka vs Alten, Altran et Assystem, par type d’activité
En % Akka Akka pro forma Alten Altran Assystem
Ingénierie et conseil en technologies 74 76 76 67 55 Systèmes d’information et réseaux 26 24 24 27
Ingénierie d’infrastructures complexes - - - 45
Autres - - - 6
Total 100 100 100 100 100
Source : Estimations Natixis
Un spécialiste automobile et aéronautique
Bien implanté dans le secteur automobile grâce à ses origines, le groupe a réussi à se développer sur d’autres secteurs tels que l’aéronautique et le spatial, la chimie, la pharmacie et l’énergie.
Graphique 3 : Décomposition du CA d’Akka par secteur d’activité et par pays en pro forma (Aeroconseil et MBtech)
Source : Estimations Natixis
La forte exposition au secteur automobile (47%e en pro forma vs 18% en 2011, dont 35% avec Daimler) qu’engendre l’acquisition de MBtech pourrait inquiéter, mais il n’en n’est rien. En effet, si le marché automobile français est dans une logique de recherche de gains de productivité notamment via l’offshore, le marché allemand a compris l’importance vitale de maintenir une activité de R&D très importante sur son territoire national. Enfin le taux d’externalisation y est moitié moins élevé qu’en France (11% contre 27%), l’Allemagne devrait donc effectuer un fort rattrapage ces prochaines années ainsi qu’un développement sur d’autres secteurs d’activité que l’automobile. La part de 35% détenue par Daimler pourrait, elle aussi, être vue comme un inconvénient. Cela dit, elle apporte une visibilité extrêmement forte ce qui n’est pas négligeable dans le secteur de la R&D externalisée. D’ailleurs, Porsche, qui détient 25% de la société allemande Bertrandt depuis 2001, est un excellent exemple dans le secteur puisqu’elle démontre que ce type de relation capitalistique n’est pas néfaste pour travailler avec d’autres grands comptes du secteur automobile (Bertrandt a également comme clients : Audi, BMW, Ford, Lamborghini, Mercedes, Mini, Opel, PSA, Renault, Rolls Royce et Volkswagen).
France 51.2%
Allemagne 37.8%
Italie 1.1% Suisse
0.4%
RU 0.2%
Espagne 1.0%
Autres (US, Chine, …)
4.4%
Roumanie 0.4%
Belgique 3.3%
Automobile 46.7%
Equipementiers 4.8%
Ferrov iaire 4.2%
Telecoms 2.0%
Intégrateur 2.2%
Aérospatial 3.1%
Autres 1.8%
Energie 3.9%
Chimie/pharma 1.9%
Défense 3.4%
Aeronautique 22.7%
Tertiaire 3.3%
Tableau 10 : Evolution du poids du secteur automobile chez Akka en 2011 et en pro forma (après Aéroconseil et MBtech)
En % du CA 2011 Pro forma
Automobile 18 47
Constructeurs allemands 4 38 (dont 35 avec Daimler)
Constructeurs français 14 8
dont Renault 10 5
Source : Estimations Natixis
En 2011, ses 5 premiers clients ont représenté près de la moitié de son CA (48,6%). Et tous faisaient partie de l’aéronautique (26% du CA) et de l’automobile (18% de son CA) : EADS, Renault, Thales, Safran et Alstom. Le premier client a représenté 22% des ventes et les autres se sont partagés les 27% restants.
Tableau 11 : Poids des premiers clients d’Akka Technologies dans le CA
En % 2009 2010 2011 2011 pro forma
Le 1er 20 20 22 35
Les 5 premiers 50 49 49 65
Les 10 premiers 61 64 62 74
Sources : Akka, Natixis
Mais, depuis les rachats d’Aeroconseil et MBtech, la répartition des ventes pro forma d’Akka a évolué. L’automobile va passer devant l’aéronautique pour devenir son principal secteur d’activité (47% du CA). En effet, Daimler deviendra son 1er client avec 35% de son CA (effet MBtech), suivi par EADS avec 18% (effet Aeroconseil), et les 8 autres clients se répartiront les 21% restants. Cette année, le groupe va s’efforcer à la fois de diversifier sa clientèle automobile allemande, et de développer l’aéronautique en Allemagne via EADS, tout en profitant du potentiel offert par les autres secteurs comme le ferroviaire, l’énergie et la pharmacie. Ainsi, son top 10 clients sera mieux réparti et le risque associé sera donc amoindri. Notons qu’Akka travaille quasi intégralement avec des clients grands comptes, par conséquent, le risque d’insolvabilité est très fortement limité. D’ailleurs, notons que son délai de recouvrement de créances (DSO) est parmi les meilleurs du secteur puisqu’il s’est établi à seulement 57 jours fin 2011 (grâce notamment à la prépondérance du mode forfait).
Tableau 12 : Poids des premiers clients d’Akka Technologies dans le CA
En % du CA Akka 2011 En % du CA Akka pro forma
EADS 21,6 Daimler 35,0
Renault 10,0 EADS 18,0
Thales 6,8 Thales 4,0
Safran 5,2 Renault 5,0
Alstom 5,0 Alstom 3,0
PSA 4,1 Safran 3,0
Areva 3,5 Areva 2,0
Amadeus 2,5 PSA 2,0
CSC 2,0 Amadeus 1,0
Sanofi 1,7 Sanofi 1,0
Autres 37,6 Autres 26,0
Total 100,0 Total 100,0
Source : Estimations Natixis
Au profil moins risqué que ses pairs
Depuis le rachat d’Aeroconseil et de MBtech, Akka a sensiblement réduit son exposition aux secteurs risqués, que sont en 2012 l’automobile en France, la banque, les télécoms et le secteur public. Ces secteurs, qui représentaient 24% du CA 2011 d’Akka contre 37% en moyenne chez Altran, Alten et Assystem, n’atteignent plus que 12% en pro forma. En effet, Akka n’est pas présent dans la banque et très peu dans les télécoms, le poids de l’automobile en France s’est fortement réduit, et le secteur public se limite à la défense. Post-acquisitions, Akka se retrouve donc comme l’acteur le moins à risque sur les secteurs d’activité. De même, il ressort à égalité avec Altran comme l’acteur le moins risqué au niveau géographique, puisque la France, qui a le mix d’activité le moins favorable, ne représente que 51% de son CA pro forma (vs Alten à 67% et Assystem à 66%). Notons qu’Akka a renouvelé la quasi-totalité de ses contrats suite à la période de référencement (octobre 2011/mars 2012). Les seuls où il n’a pas été retenu sont ceux sur lesquels il n’aurait pas pu dégager de marge en raison des baisses de prix demandées (ex : Sagem, PSA).
Ces prochaines années, grâce aux dernières acquisitions réalisées, ses revenus dans l’aéronautique, l’automobile et le ferroviaire devraient fortement se développer en Allemagne.
Tableau 13 : Répartition CA 2011e des acteurs de la R&D externalisée pour les principaux secteurs
En % Akka Akka pro forma Alten Altran Assystem
Automobile 18 47 18 12 15
Banque/Assurance 0 0 17 12 0
Aéronautique/Spatial 32 26 17 15 32
Télécoms 4 2 12 19 0
Energie/Nucléaire 7 4 15 8 36
Naval/Défense 6 3 6 6 8
Total 66 82 85 72 91
Source : Estimations Natixis
Tableau 14 : Poids des secteurs à risque dans le CA des principaux acteurs de la R&D externalisée
En % Akka Akka pro forma Alten Altran Assystem
Automobile en France 14 7 13 10 12
Banque/Assurance 0 0 17 12 0
Télécoms 4 2 12 19 0
Secteur public/Défense 6 3 3 5 8
Total 24 12 45 46 20
Source : Estimations Natixis
