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Questions de monnaies locales 1
Mise à jour Novembre 2012
www.tcxfund.com
1 La terminologie utilisée dans ce document réfère au mot ‘monnaie’. Une devise est une monnaie qui est cotée et convertible ce qui n’est forcément pas le cas d’une monnaie.
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The Currency Exchange Fund (« TCX » ou le « Fonds ») est une institution financière unique en son genre qui offre des dérivés de change sur les marchés émergents à ses actionnaires ainsi qu’à leurs clients. Ces actionnaires regroupent la plupart des grandes banques de développement et un certain nombre de fonds d’investissements spécialisés en microfinance. Les principaux actionnaires et contreparties de TCX sont représentés ci‐dessous.
TCX opère selon le principe de « l’additionnalité », ce qui signifie que le fonds offre ses produits de couverture de change uniquement sur les monnaies qui ne sont pas couvertes dans les marchés locaux ou sur les grandes places financières. Le mandat de TCX n’a pas pour but de faire concurrence aux banques commerciales; au contraire, il vise à contribuer au développement des marchés financiers dans lesquels les possibilités de couvrir le risque de change sont minces voire nulles.
TCX offre une solution face au problème d’absence de marché ou de manque de liquidité qui affecte généralement les emprunteurs (de lignes de crédit bancaires) dans les économies émergentes2. Les clients de nos actionnaires qui ont besoin de financer leurs actifs à long terme en monnaie locale via un prêt doivent souvent faire face à deux solutions imparfaites qui présentent certains risques. L’emprunteur peut financer ses actifs à long terme (i) sur les marchés locaux, ou il peut emprunter en monnaie locale mais, généralement, uniquement à court terme ou (ii) sur les marchés internationaux où il peut emprunter à long terme mais uniquement en monnaie forte. La première solution crée un risque de taux d’intérêt, la deuxième un risque de change. Ces deux risques peuvent précipiter une grave situation financière du débiteur. En tout état de cause, ce type d’événements est chose fréquente dans les marchés émergents.
L’objectif de TCX est de soutenir la deuxième solution (ii), à savoir le financement extérieur dit
« offshore » à long terme en tant que complément nécessaire des sources de financement sur le marché intérieur dit « onshore », tout en offrant un instrument financier pour adresser la problématique du risque de change. Les produits dérivés que TCX offre à ses actionnaires permettent d’offrir à leurs clients un financement à long terme en monnaie locale. Ces mêmes clients peuvent ainsi financer leurs actifs à long terme à l’aide d’un financement à long terme, leur
2Si ce document s’attache au risque des taux de change associés aux institutions contractant des prêts bancaires, il faut noter que les investisseurs en actions actifs sur les marchés émergents sont également, dans certaines circonstances, exposés aux risques de change. Tout investisseur doit considérer ce que doit être la stratégie de couverture la plus appropriée à un investissement spécifique. TCX permet de couvrir un risque de change sur actions et peut recommander des stratégies en la matière.
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permettant d’éviter de prendre un risque de taux généré par le différentiel de maturité entre les actifs créés et la dette contractée au passif ainsi qu’un risque de change associé à la différence de devise dans laquelle l’actif et le passif du bilan du client sont libellés.
Au‐delà de la couverture des risques de change, le mandat de TCX se veut être un catalyseur pour le développement des marchés locaux. Les activités d’opérateur de marché et le fait de mettre un prix sur les produits de couverture que TCX cote contribuent à cet objectif. L’activité de recherche de TCX, à savoir son portail disponible sur www.mantis.org, offre des outils de prévisions macroéconomiques et d’analyse pour un grand nombre de pays émergents. Analyser ces marchés et disséminer ses prévisions est un moyen important de développer les marchés locaux, dans la mesure où cela réduit l’incertitude concernant les développements économiques futurs. En outre, cela permet de diminuer les primes de risque et le coût des instruments de couverture ainsi que d’augmenter la liquidité de ces instruments financiers et de contribuer positivement à la croissance et au développement de l’économie du pays.
TCX a été créé pour absorber des risques de marché tels que le risque de taux et de change et non le risque de crédit. C’est pourquoi TCX n’offre pas de financement (une activité qui engage une prise de risque de crédit) et qui relève exclusivement du domaine d’expertise de ses actionnaires.
TCX soutient les opérations de financement de ses actionnaires et, de façon plus générale, les besoins de financement des clients de ses actionnaires en monnaie locale, en couvrant les risques de marché (taux et change). Ces risques sont transférés à TCX par le biais de contrats swaps (cross currency swaps) à moyen et long terme. Le portefeuille de swaps de TCX est constitué d’une position longue sur les monnaies émergentes et courte sur le dollar américain. Cela signifie que TCX tire parti de l’appréciation des monnaies émergentes vis‐à‐vis du dollar et, qu’inversement, TCX souffre d’une perte dans le cas d’une dépréciation des monnaies émergentes par rapport au dollar. Ce dernier scénario est la tendance escomptée et c’est précisément cette perte que TCX est censée absorber et compenser par la prime de risque que le fonds inclut dans le prix des instruments qu’il offre.
Le risque de marché pris par TCX ne peut être couvert sur le marché, en raison de la nature illiquide ou trop peu développée des marchés sur lesquels TCX opère. En conséquence, le Fonds garde ses positions ouvertes. TCX gère son risque en diversifiant son exposition sur un large éventail de monnaies. Cette diversification du portefeuille est principalement atteinte en concluant des transactions de couverture avec ses actionnaires. Les actionnaires requièrent des instruments de couverture lorsqu’ils offrent des prêts en monnaie locale à leurs clients qui sont présents dans des marchés émergents où ceux‐ci ne peuvent pas trouver d’instruments de couverture appropriés. Dans la mesure où TCX regroupe les activités d’émission de prêts libellés en monnaies locales de multiples institutions actives sur les 5 continents, TCX peut atteindre un bon niveau de diversification tout en réalisant des volumes de portefeuille importants. Les économies d’échelle générées par le Fonds permettent à ce dernier de soutenir la pérennité de son activité, y compris sa gestion des risques et ses activités de recherche tout en dégageant un profit sur le long terme pour ses investisseurs. Le modèle de diversification des risques de TCX, combiné à des fonds propres de 640 millions de dollars ainsi que son modèle de gestion des risques, lui permet d’offrir des produits de couverture en toute circonstance même pendant des périodes de crise où les opérateurs de marchés traditionnels n’offrent plus de liquidité.
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Depuis le début de ses activités en février 2008, TCX a couvert une somme supérieure à 1,5 milliard de dollars de prêts en monnaie locale dans 46 monnaies. Au 30 septembre 2012, l’exposition totale de TCX se montait à plus de 900 millions de dollars et était répartie sur 43 monnaies. La capacité du portefeuille en valeur nominale de TCX au niveau de capitalisation actuel est d’environ 3 milliards de dollars. Le prix des swaps et contrats futurs qu’offre TCX est déterminé en ligne avec les marchés dérivés quand ceux‐ci existent et avec les données budgétaires et macro‐
économiques des pays concernés quand TCX doit modéliser une courbe des taux en l’absence d’un marché. La notation de TCX donnée par S&P est A‐ (stable). Cette notation tient essentiellement aux fonds propres de TCX (niveau de capitalisation), à son modèle de diversification et de gestion des risques, ainsi qu’au soutien implicite de ses actionnaires dont une bonne partie sont des institutions avec un rating AAA.
Les produits offerts par TCX pour couvrir le risque de change sont des « cross currency swaps » et des « FX forwards ». Un swap est un instrument qui sert à transformer une série de flux financiers libellée en dollars dans une autre devise comme le franc CFA par exemple. Un forward est un swap qui couvre un seul flux, en général, le principal du prêt. L’effet net combiné du prêt en dollar d’un actionnaire de TCX et d’un swap ou d’un forward est que les obligations de l’emprunteur sont libellées en monnaie locale, alors que dans le même temps, le revenu du prêteur est payé dans sa monnaie (en général le dollar ou l’euro).
Dans la plupart des transactions opérées par TCX, un swap est offert au prêteur (un actionnaire de TCX). Cette structure est présentée ci‐dessous. Le prêteur offre un prêt en devise locale et couvre simultanément son exposition au risque de change avec TCX. Cette structure présente plusieurs avantages. Elle a le mérite de simplifier les choses pour l’emprunteur, qui traite uniquement avec le prêteur et n’a nul besoin de rechercher une couverture puisque son prêt est libellé dans sa devise (locale). De plus, entre TCX et ses actionnaires (les prêteurs) la documentation qui régit le cadre contractuel des instruments de couverture est déjà établie, ce qui permet d’exécuter immédiatement la couverture du risque. Le prêt en devise locale devra toutefois inclure un nombre de spécificités propres à la couverture.
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TCX peut également offrir une alternative, à savoir couvrir directement le risque de change de l’emprunteur, dans une structure telle que celle présentée ci‐dessous. Dans ce cas, le prêteur offre un prêt en dollar à son client et le client (emprunteur) couvre lui‐même le risque de change qui en résulte auprès de TCX. Cette structure peut, dans des circonstances spécifiques, être préférable, car offrant une plus grande flexibilité pour l’emprunteur en ce qui concerne la couverture des échéances et la structuration de la couverture. Pour mettre en œuvre cette structure, TCX doit évaluer et accepter l’emprunteur comme contrepartie commerciale tout en s’assurant qu’une structure avec un échange de collatéral est mise en place3. Couvrir leur risque directement avec TCX est possible pour les clients qui ont bénéficié d’un apport en capital ou d’un prêt bancaire d’un actionnaire de TCX. Si l’emprunteur ne bénéficie d’aucun de ces types de financement, il peut néanmoins réaliser des opérations de couverture avec TCX si un actionnaire accepte de céder une partie du quota qu’il peut traiter avec TCX au bénéfice de l’emprunteur qui en fait la demande.
3 TCX exige que le risque de crédit de la contrepartie survenant d’un instrument de couverture soit totalement neutralisé. Dans cette optique, TCX a conclu des accords ISDA/CSA (International Swap Dealers Association / Credit Support Agreement) avec la plupart de ses investisseurs. Lors de négociations en direct avec les clients de ses actionnaires, l’atténuation du risque de crédit se fait par le biais de collatéral déposé en cash et/ou de garanties. TCX a développé diverses structures pour minimiser les conséquences de devoir poster du collatéral, sans pour autant assumer lui‐même un risque de crédit supplémentaire.
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Dans la structure de prêt en devise locale, le prêt est libellé en devise locale mais tous les décaissements et le remboursement des intérêts et du capital sont réalisés en monnaie forte.
Puisque les obligations de remboursement sont libellées en monnaie locale, l’emprunteur n’est pas exposé au risque des taux de change. Compte tenu des besoins de l’emprunteur, quand la monnaie forte est décaissée, ce dernier peut avoir à acheter des monnaies locales sur le marché des changes lorsqu’il vend la monnaie qui a fait l’objet d’un décaissement. En outre, s’il doit faire face à des paiements d’intérêts et des remboursements de capital, il doit réaliser une opération de ‘spot’ dans le marché des changes pour acheter des monnaies fortes. De la même manière, dans la structure où un prêt en monnaie forte est couvert par un swap, tous les paiements du swap sont réglés en monnaie forte lors des périodes de ‘fixing’ (bien que le swap soit un instrument qui échange des flux en monnaies fortes contre des flux en monnaies locales, ces flux font l’objet d’un ‘netting’ en dollar).
Pour répondre aux besoins des emprunteurs qui souhaitent éviter des opérations de change, le risque de liquidité et de payement transfrontalier associé avec cette structure TCX offre sous certaines conditions des ‘deliverable’ swaps. Dans le cadre d’un prêt en monnaie locale couvert par un ‘deliverable’ swap, le prêt est déboursé dans la devise locale de l’emprunteur, sur un compte onshore dans cette devise. En outre, toutes les obligations du prêt sont réglées en monnaie locale sur le même compte. Par conséquent, le client local n’est pas accablé par le besoin d’accéder au marché des changes et de faire des transferts frontaliers pour honorer des règlements liés au prêt et à l’instrument de couverture. TCX offre actuellement des structures ‘deliverable’ dans 13 pays4. En fonction des demandes reçues, TCX explorera la possibilité de développer cette offre à d’autres pays.
4 Zambie, Tanzanie, Kenya, Ouganda, Ghana, Bénin, Togo, Sénégal, Guinée, Philippines, Costa Rica, République dominicaine
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TCX couvre la plupart des monnaies. La carte ci‐dessous met en évidence les marchés sur lesquels TCX est actif. L’annexe de ce document indique, pour les marchés sur lesquels TCX est activement présent, les principaux indices de référence ou ‘benchmarks’ que TCX utilise pour ses produits à taux variables et la maturité maximale que le fonds offre à taux fixe.
Pour toute autre information et pour explorer des opportunités de transactions spécifiques, veuillez nous contacter à :
TCX
Sarphatikade 14 1017 WV Amsterdam Téléphone : + 31 20 531 4862
Pour obtenir des détails sur les produits de TCX et le processus de trading, reportez‐vous au site Web de TCX :
www.tcxfund.com
Pour obtenir des informations sur les pays de marché émergents couverts par TCX, reportez‐vous au portail de recherche de TCX :
www.mantis.org
Avis de non‐responsabilité
The Currency Exchange Fund N.V. (TCX) est structuré en tant que fonds d'investissement de type ouvert. Le DirecteurGénéral statutaire de TCX est TCX Investment Management Company B.V. (TIM). Selon la loi 1:12 sub 1b concernant la surveillance financière, TCX et TIM sont exemptés de l’obligation d’obtenir une licence auprès de l’Autorité des marchés financiers dans la mesure où seuls les investisseurs qualifiés peuvent investir dans TCX. Le contenu de cette présentation ne doit pas être considéré comme une recommandation de prendre part à TCX ou d’acheter tout titre évoqué dans le présent document.
8 ANNEXE
Les tableaux ci‐dessous précisent pour chaque devise activement cotée par TCX, les principaux indices de référence ou ‘benchmarks’ (utilisés pour coter des instruments à taux variables) et la maturité maximale que TCX peut offrir pour des transactions à taux fixe.
Les monnaies avec un astérisque (*) sont les monnaies pour lesquelles TCX détermine le prix des transactions à taux fixe sur la base de modèles macroéconomiques (FPAS).
Les prix des produits à taux variable sont déterminés en fonction d’un benchmark utilisé pour les taux variables dans la devise pertinente, tel qu’un taux interbancaire, des bons du Trésor ou des taux de dépôt. Un benchmark convient si, en outre, il est disponible de façon régulière, qu’il peut être observée librement et qu’il est corrélée par rapport aux changements de conditions du marché. Les transactions à taux fixe sont disponibles pour autant qu’il existe une courbe de taux dont la devise est dérivée, par exemple des bons du Trésor et des obligations d’État. Dans un nombre sélectionné de pays où un indice de référence (pour fixer un taux variable) ne peut être identifié et où il n’existe pas de courbe de taux, TCX détermine le prix des swaps sur la base d’un modèle macroéconomique développé en interne (FPAS).
Pays de l’Europe de l’Est et de l’Asie centrale
Caucase
ISO Devise Indice de référence (transactions à taux variable) Taux fixe (max années)
AMD Armenian Dram 6 month T‐bill 15
AZN Azerbaijan New Manat 6 month T‐bill 4.5
GEL Georgian Lari 6‐months Certificate of Deposit 15
Asie centrale
ISO Devise Indice de référence (transactions à taux variable) Taux fixe (max années)
KGS Kyrgyzstan Som 6‐month 3
KZT Kazakhstan Tenge 3‐month KazPrime 15
TJS Tajikistan Somoni No benchmark available. Only fixed 5 * UZS Uzbekistan Som No benchmark available. Only fixed 4 * Extrême‐Orient en Europe
ISO Devise Indice de référence (transactions à taux variable) Taux fixe (max années)
BYR Belarus Ruble No benchmark available. Only fixed 4*
MDL Moldova Leu 6‐month CHIMID and 6‐m to 12‐m total deposits 1.5 UAH Ukraine Hryvna 3‐month Kievprime is under review 7.5
Balkans
ISO Devise Indice de référence (transactions à taux variable) Taux fixe (max années)
ALL Albania Lek 6 month T‐bills 4.5
BAM Bosnia & HGV Marka EUR swap curve with risk premium 15
HRK Croatia Kuna 6‐month ZIBOR 15
MKD Macedonia Denar 28‐days Central Bank Bills 4
RSD Serbia Dinar 6‐month BELIBOR 3
9 Afrique
Moyen‐Orient et Afrique du Nord
ISO Devise Indice de référence (transactions à taux variable) Taux fixe (max années)
EGP Egyptian Pound 6‐month T‐bills 15
JOD Jordanian Dinar 6‐month JODIBOR 7.5
MAD Moroccan Dirham No floating available. Only Fixed 15 TND Tunisian Dinar 1‐month Taux Moyen Mensuel du Marché
Monétaire (TMM)
15 YER Yemeni Riel 6‐month weighted average T‐bill rates only floating Afrique subsaharienne
ISO Devise Indice de référence (transactions à taux variable) Taux fixe (max années) AOA Angola Kwanza 6 months T‐bills. Only floating only floating BWP Botswana Pula 91‐day Bank of Botswana Certificate 15 CDF DR Congo Franc No benchmark available. Only fixed 4*
ETB Ethiopian Birr No floating available. Only Fixed 4*
GHS Ghanaian Cedi 6‐month T‐bills 10
KES Kenya Shilling 6‐month T‐bills 15
MGA Madagascar Ariary 6‐month T‐bill 1.5
MRO Mauritania Ouguiya 3‐month T‐bill only floating
MWK Malawian Kwacha 6‐month T‐bills 1.5
MZN Mozambican Metical 6‐month T‐bills 4*
NGN Nigerian Naira 6‐month T‐bills 13
RWF Rwandan Franc 6‐month T‐bill rates 5 *
TZS Tanzanian Shilling 6‐month T‐bills 15
UGX Ugandan Shilling 6‐month T‐bills 15
XAF Central African Franc a No floating, only fixed 15
XOF West African Franc b No floating, only fixed 15
ZMK Zambian Kwacha 6‐month T‐bills 15
(a) Cameroon, Central African Republic, Chad, Equatorial Guinea, Gabon and Congo (Brazzaville) (b) Benin, Burkina Faso, Cote d’Ivoire, Senegal, Guinea‐Bissau, Mali, Niger and Togo
10 Asie
ISO Devise Indice de référence (transactions à taux variable) Taux fixe (max années)
BDT Bangladesh Taka 6‐month T‐bills 15
CNY Chinese Renmimbi 6‐month SHIBOR 15
IDR Indonesia Rupee 6‐month JIBOR or 6‐month SBI 15
INR India Rupee 3‐month MIBOR 15
KHR Cambodia Riel No benchmark available. Only fixed 5*
LKR Sri Lanka Rupee 6‐month SLIBOR 15
MNT Mongolia Tugrik 6‐month UBIMID 5*
MYR Malaysia Ringgit 6‐month KLIBOR 15
NPR Nepal Rupee Fixed rate only. Pricing based on INR curve plus risk
premium 15
PHP Philippines Peso 6‐month PHIBOR 15
PKR Pakistan Rupee 6‐month KIBOR 15
THB Thailand Baht 6‐month BIBOR 15
VND Vietnam Dong 6‐month VNIBOR or VIFOR 15
Amérique latine Amérique centrale
ISO Devise Indice de référence (transactions à taux variable) Taux fixe (max années)
CRC Costa Rica Colon Tasa Basica (6 month) 7.5
DOP Dominican Republic Peso Tasa de interes pasiva promedio ponderada (TPPP) 10 GTQ Guatemalan quetzal Floating not available. Only fixed 5*
HNL Honduran Lempira 6‐month T‐bills 7
HTG Haitian Gourde No benchmark available. Only fixed 4*
JMD Jamaican Dollar 6‐month T‐bills 15
MXN Mexican Peso 28‐day 91‐day TIIE 15
NIO Nicaraguan Córdoba Under review 1.5
Amérique du Sud
ISO Devise Indice de référence (transactions à taux variable) Taux fixe (max années)
ARS Argentine Peso 6‐month BAIBOR 15
BOB Bolivian Boliviano 6‐month Letras del Tesoro en Moneda Nacional 15
BRL Brazilian Real CDI, 6‐month Pre‐ID 15
CLP Chilean Peso 1‐day TCPI Tasa de Interés Promedio Interbancaria a 1 dia (TIPI)
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COP Colombian Peso 6‐month DTF 15
PEN Peruvian Nuevo Sol 6‐month LIMABOR in PEN 15
PYG Paraguayan Guarani PYG 365 days CDA, monthly average rate 7
UYU Uruguayan Peso 6‐month ITLUP 7.5
