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Les Fonds de placement: définitions et mesures de la performance des fonds de placement sur le marché suisse
ZANCANELLA, Serge
Abstract
L'objet de ce travail est double: d'une part nous allons étudier les différentes contributions théoriques et empiriques relatives à la gestion de portefeuille et au phénomène des fonds de placement. D'autre part nous aborderons la question avec la perspective de l'investisseur, en se demandant s'il est intéressant, pour ce dernier, d'acheter des parts de fonds de placement.
La réponse à cette principale question représente la seconde ambition du travail. Dans ce but, nous nous interrogerons sur quels critères chosir ses fonds de placement parmi ceux proposés sur le marché suisse.
ZANCANELLA, Serge. Les Fonds de placement: définitions et mesures de la performance des fonds de placement sur le marché suisse . 2000
Available at:
http://archive-ouverte.unige.ch/unige:5860
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LES FONDS DE PLACEMENT :
Définitions et mesures de la performance des fonds de placement sur le marché suisse
Par Serge ZANCANELLA
INTRODUCTION
‘objet de ce travail est double : d’une part nous allons étudier les différentes contributions théoriques et empiriques relatives à la gestion de portefeuille et au phénomène des fonds de placement. D’autre part nous aborderons la question avec la perspective de l’investisseur, en se demandant s’il est intéressant, pour ce dernier, d’acheter des parts de fonds de placement. La réponse à cette principale question représente la seconde ambition du travail. Dans ce but, nous nous interrogerons sur quels critères choisir ses fonds de placement parmi ceux proposés sur le marché suisse.
L
PREMIÈRE PARTIE : ÉLÉMENTS THÉORIQUES
1. L
A GESTION MODERNE DES ACTIFS FINANCIERS SELONM
ARKOWITZRéduire le risque de son investissement sans pour autant diminuer son taux de rendement espéré constitue la référence de tous les gérants de portefeuille. Il a fallu attendre les recherches de Harry M. Markowitz durant les années cinquante pour comprendre que ces deux objectifs ne sont pas mutuellement exclusifs. Le modèle de gestion de portefeuille ainsi révélé amena à de nombreuses modélisations du comportement normatif d’achat d’actifs financiers. “ Cela signifie qu’à partir d’une série d’hypothèses sur les caractéristiques des objets du choix et du comportement des décideurs, on établit par déduction une norme d’action valable pour tout acteur économique possédant ces traits de comportement et soucieux d’agir de manière cohérente par rapport à l’ensemble des hypothèses formulées ”1.
Dans son analyse, la théorie moderne de portefeuille adopte la notion de frontière efficiente2. Cet ensemble d’opportunités représente tous les portefeuilles pour lesquels il n’existe pas, simultanément, un rendement espéré plus élevé et un risque plus faible. En effet, dans ses quatre publications (1952, 1956, 1959, 1987) en rapport avec la gestion de portefeuille, il a fait cinq propositions majeures et nouvelles :
i)
La pratique commune de la diversification n’a pas de sens avec l’objectif de maximiser le rendement espéré du portefeuille. En revanche, elle garde sa valeur si la diversification est basée sur une fonction objectif définie sur le critère moyenne-variance.ii)
L’utilisation d’une fonction objectif moyenne-variance est cohérente avec un investisseur qui maximise son utilité espérée (qui est fonction de la richesse).iii)
La variance d’un portefeuille est fonction de la variance des titres et des couples de covariances.iv)
Les investisseurs sont concernés par l’ensemble des portefeuilles efficients.v)
Un programme quadratique peut être utilisé pour compléter l’ensemble des portefeuilles efficients.Ainsi selon Markowitz, les investisseurs ne choisissent pas forcément les portefeuilles qui maximisent leur rendement espéré, car ce critère ignore le principe de la diversification. De là, il propose que l’investisseur considère le rendement espéré et la variance du titre. Le critère moyenne- variance génère l’ensemble rendement-risque des décisions efficientes en faisant varier un des deux paramètres : soit l’espérance de rendement, soit le risque du portefeuille de titres. L’investisseur peut ainsi étudier l’ensemble des décisions efficientes pour sélectionner la solution satisfaisant son utilité.
Ce qui fait la force de son livre publié en 1959, c’est qu’il explique de façon triviale, et avec des mathématiques élémentaires, la démarche pour trouver les portefeuilles efficients. Les preuves de ses recherches représentent en revanche des mathématiques plus complexes.
Notons que la moyenne et la variance sont deux critères qui dépendent entièrement des rendements des titres dont les prix fluctuent dans le temps par l’intermédiaire de l’information disponible sur le marché. Ainsi toute l’information disponible de l’investisseur au sens de Markowitz se ramène aux deux paramètres précédents.
1 COBBAUT [4], p. 88.
2 Appelée aussi frontière efficace ou Pareto-optimale.
Si le début de l’analyse est simple, les conditions d’application pratiques sont plus difficiles à remplir :
i)
La difficulté à estimer les paramètres du modèle (essentiellement la matrice des covariances).ii)
La difficulté qu’ils ont à représenter le risque en termes de variance du rendement.iii)
Le temps et les coûts liés à la création des portefeuilles efficients (engendrés par des relations quadratiques entre un très grand nombre de données). En effet, pour estimer le risque d’un portefeuille de titres, il est nécessaire d’estimer les variances de chaque titre et les covariances entre chaque paire de titres. Ainsi, pour un portefeuille de 100 titres, il est nécessaire de calculer 100 variances et 4950 covariances, soit 5050 estimateurs de risque ! L’approche de Markowitz a tout de même ses limites. D’une part, la justification théorique pour utiliser l’analyse de portefeuille n’est plus valable si nous tenons compte des coûts de transaction et de la fiscalité. Ces mêmes frais de transaction et impôts grèveraient tout gain raisonnable si le nombre de titres n’est pas assez important. D’autre part, comme le modèle de Markowitz considère uniquement un échange entre deux points du temps, il ne permet donc pas l’optimisation d’une séquence de décisions.D’un point de vue pratique, nous pouvons mettre en évidence les principales remarques dont les gérants de portefeuilles doivent tenir compte pour espérer augmenter le rendement de leurs portefeuilles :
i)
Inclure dans le portefeuille des investissements qui ne bougent pas de concert.ii)
Considérer la volatilité aussi bien que le rendement quand il faut choisir un portefeuille.iii)
Diversifier globalement en utilisant des classes d’actifs internationales.iv)
Sélectionner une combinaison optimale d’actifs financiers sur la ligne de la frontière efficiente.Les recherches de Markowitz, au cours des années cinquante, ont marqué le point de départ de la théorie moderne relative à la gestion des actifs financiers et au fonctionnement des marchés. Bien que connu, il a affiné le concept de la diversification en le quantifiant, rendant ainsi possible la détermination des proportions optimales à investir dans les différents titres considérés. Ceci constitue la première étape de la théorie moderne de portefeuille. Quant à la seconde étape, nous pouvons nous poser la question de comment sélectionner le portefeuille qui satisfera au mieux les préférences de l’investisseur parmi tous les portefeuilles efficients ? Voilà un thème de recherche que nous suggérons. En effet, comment tenir compte des courbes d’indifférence au moment du choix définitif ? Les séduisants résultats issus des recherches académiques ont motivé peu à peu les gestionnaires à appliquer le concept de frontière efficiente à des stratégies d’investissement tels que les fonds de placement. En effet, considérés comme des portefeuilles, les fonds de placement s’adaptent parfaitement à cette pratique.
2. L
ES FONDS DE PLACEMENT 2.1. Qu’est-ce qu’un fonds de placement ?C’est un véhicule d’investissement que les établissements financiers proposent à leurs clients. Selon l’article 2 de la nouvelle loi sur les fonds de placement entrée en vigueur le 1er janvier 1995, un fonds de placement est constitué par les apports des porteurs de parts, effectués à la suite d’un appel public en vue d’un placement collectif. Une direction juridiquement et physiquement indépendante de la banque dépositaire le gère pour le compte des porteurs de parts, en général selon le principe de la répartition des risques de manière à assurer un bon rendement et un maximum de garanties.
Bien qu’un fonds de placement réunisse divers actifs financiers, les clients peuvent acheter les parts émises à une faible valeur par rapport à l’achat d’actifs individuels. Chaque part contient théoriquement une proportion de chacun des actifs se trouvant dans le fonds de placement. Elles
garantissent un droit de participation à la fortune globale du fonds sans toutefois donner de droit sur les sociétés inclues dans le fonds.
Un fonds de placement peut investir les montants confiés de diverses manières dont les plus communément pratiquées sont :
• En papiers-valeurs (actions, obligations).
• En papiers monétaires.
• En valeurs immobilières.
• Dans différentes régions (par pays, continent).
• Dans différents secteurs d’activité.
• Selon différents objectifs (croissance, rendement, revenu).
Nous voyons donc que les fonds de placement rendent service aux petits portefeuilles : avec des montants relativement modestes, il est possible de bénéficier d’une bonne répartition des risques. Ce service est bien entendu rémunéré, d’une part pour celui qui gère le fonds, et d’autre part pour les divers frais administratifs.
2.2. Les différents types de fonds de placement
Il existe deux types de fonds de placement : les fonds ouverts (open-end) et les fonds fermés (closed- end). Le premier type, inventé par les Américains dans les années vingt, possède un capital variable.
Tant l’émission que le remboursement des parts à la valeur intrinsèque peuvent être effectués sans délai auprès de la direction du fonds3. Le second type, plus rigide et originellement créé par les Ecossais, est constitué sous la forme d’une société. Cela implique que l’émission se fait uniquement pendant une certaine période et que son capital prédéterminé demeure fixe jusqu'à la dissolution du fonds (dont la date a été prévue lors de son lancement). Les parts ainsi achetées ne sont pas remboursables, de sorte que le porteur est obligé de les vendre sur le marché s’il désire s’en défaire.
L’objectif de ce type de placement est donc un investissement à long terme. A première vue et malgré des frais plus élevés, les fonds ouverts sont plus attrayants, d’où leur succès incontestable dans les pays qui ont privilégié très tôt cette forme de placement. Notons qu’en Suisse, les lois fédérales sur les fonds de placement de 1967 et 1995 n’autorisent que les fonds ouverts.
2.3. La nouvelle loi sur les fonds de placement
Face à une législation totalement inadaptée datant de la loi fédérale du 1er juillet 1966 et entrée en vigueur le 1er février 1967, une nouvelle loi sur les fonds de placement (LFP) a été votée par les Chambres fédérales le 18 mars 1994 ainsi que les ordonnances y relatives du 19 et 27 octobre 1994.
Tous ces textes sont donc entrés en vigueur le 1er janvier 1995, mais restent encore peu connus du grand public et des investisseurs.
L’objectif déclaré de la nouvelle loi est d’offrir plus de flexibilité dans les possibilités de placement et d’empêcher la poursuite de l’exode massif des fonds vers le Luxembourg ou l’Irlande. Aujourd’hui, environ un tiers du marché luxembourgeois est détenu par la Suisse !
L’association suisse des fonds de placement (ASFP)4, bien que favorable à cette refonte de la loi dans son ensemble, reste tout de même sceptique quant à son efficacité sur le plan de la dynamisation de la place financière suisse. Elle affirme qu’élaborer une nouvelle loi sur les fonds de placement prévoyant les dispositions même les plus libérales sera toujours un travail à moitié fini tant que
3 Sauf pour les fonds immobiliers qui ne rachètent les parts qu’à la fin d’un exercice, avec un préavis de douze mois. Pour contrer ce désavantage, la loi prévoit qu’ils soient cotés en Bourse. Un tel délai est exigé par la loi afin d’empêcher que les investisseurs ne vendent leurs parts en masse dans les périodes de baisse des prix immobiliers et ne provoquent alors une accélération du mouvement.
4 C’est une association chargée de défendre les intérêts des sociétés de fonds de placement en Suisse. Elle a été fondée en 1992 au sein de l’Association Suisse des Banquiers à Bâle.
l’environnement fiscal lui échappe. Sans un revirement fondamental en matière de politique, le renforcement (de la place financière suisse) ne sera pas atteint. Dès son introduction, la nouvelle loi, par la surcharge administrative qu’elle a induite, a stoppé net le développement purement suisse de cette industrie. Sur 180 fonds de placement créés en 1995, seuls huit ont été de droit suisse ! La conséquence directe de ce désordre est qu’actuellement les trois quarts des fonds de placement distribués en Suisse sont domiciliés à l’étranger. Le Conseil fédéral donc doit réagir rapidement pour adopter des mesures fiscales favorables, notamment un aménagement eurocompatible de l’impôt anticipé.
Selon cette nouvelle LFP, les devoirs de la banque dépositaire ont été renforcés. En effet, elle est nommée par la direction du fonds pour surveiller la gestion. Elle doit être une banque au sens de la loi fédérale sur les banques et les caisses d’épargne et ne peut commencer son activité de dépositaire qu’après avoir obtenu une autorisation de la Commission Fédérale des Banques (CFB)5. Cette dernière est en quelque sorte un garde-fou entre l’investisseur et la direction du fonds. De plus, cette nouvelle loi exige une séparation physique et juridique totale entre la société des directions de fonds et les fonctions de la banque dépositaire afin d’établir une indépendance totale entre les deux établissements.
Mais qui est-ce qui contrôle les fonds de placement ? Le travail est effectué par trois parties différentes :
i)
La direction du fonds, composée de spécialistes en placements, applique de manière optimale la politique de placement dans le cadre du règlement du fonds.ii)
Un organe de révision veille à ce que tous les placements correspondent rigoureusement aux dispositions du règlement du fonds.iii)
La CFB, l’autorité suprême, vérifie le respect de la loi, des deux ordonnances d’application, du règlement des fonds et veille à la protection des investisseurs.Actuellement, environ 1’300 fonds de placement (près de 300 fonds suisses et 1’000 fonds étrangers) sont autorisés à la commercialisation en Suisse. Ils ont affiché une croissance annuelle de près de 20 % pendant la période entre 1990 et 1996 durant laquelle le montant de fortune géré, a connu une progression légèrement supérieure à 35 %. A titre de comparaison, en Europe ce n’est pas moins de 12'000 fonds de placement qui sont commercialisés, alors que dans le monde plus de 30'000 fonds de placement sont offerts à une clientèle toujours plus intéressée par cette classe d’actifs.
Compte tenu de cette forte croissance, on peut légitimement s’interroger sur ses causes. Initialement, les fonds de placement ont été créés dans le but d’offrir aux clients, dont le montant des dépôts était insuffisant pour une gestion personnalisée, un service de gestion bénéficiant d’une bonne répartition des risques. Forts des succès réalisés dans ce domaine, de nombreux fonds de placement spécialisés ont été conçus, prenant en compte l’explosion des opportunités d’investissement dans divers secteurs ou régions du globe. Certains fonds mélangent ainsi les genres, les instruments, les monnaies, et rivalisent d’attraits pour séduire les investisseurs. Parallèlement, leur intérêt est tel que les gérants de fortunes en constituent à l’interne pour répondre aux besoins de leurs propres clients et de leurs propres stratégies d’investissement.
Au-delà de la clientèle privée, les fonds de placement intéressent des groupes industriels et financiers ainsi qu’auprès des investisseurs institutionnels. Les premiers sont particulièrement séduits par leur commodité pour la gestion de leur trésorerie alors que les seconds en apprécient leur performance.
Comme l’investisseur a désormais le choix en termes de produit pour placer son capital, il va prendre sa décision en fonction de différents critères tels que son degré d’aversion au risque, ses
5 Désignée par le Conseil fédéral, la CFB est l’autorité chargée de surveiller les banques et les fonds de placement ; elle est indépendante de l’administration fédérale et de la Banque nationale suisse. A ce titre, elle donne aux directions de fonds et aux banques dépositaires l’autorisation d’exercer leur activité, approuve les règlements, veille au respect des dispositions légales et réglementaires.
attentes du couple rendement/risque, son horizon d’investissement et les coûts qu’il est prêt à assumer. D’autres facteurs significatifs et pertinents pour le soutien de l’image d’un fonds de placement peuvent être avancés : le market timing, le degré de liquidité, la pondération sectorielle, le choix d’un segment de marché ou encore le style d’investissement.
Comme différents facteurs sont à considérer, le critère de la performance passée et celui des coûts jouent un rôle clé, mais ne constituent pas des conditions de choix suffisantes. En effet, les informations relatives au(x) gestionnaire(s), à son environnement et à son mode de gestion permettent aussi de déceler la qualité des performances futures. La performance passée domine simplement parce qu’elle est peu coûteuse à observer.
Pour résumer cette deuxième section, nous pouvons considérer, d’une part les critères de choix quantitatifs suivants :
i)
La performance absolue et relative par rapport à l’indice de référence.ii)
Le risque.iii)
La structure de portefeuille en termes de catégories d’actifs, de monnaies, de régions, de secteurs et de segments de marché.iv)
Les coûts incombant au fonds.Et d’autre part, nous pouvons considérer les critères de choix qualitatifs ci-après :
i)
L’organisation (qualité, style et stabilité) de la gestion du fonds, de la philosophie d’entreprise et de l’expérience des gérants.ii)
Les procédures d’investissement structurées de façon à savoir comment sont prises les décisions d’investissement.iii)
Les perspectives de placement grâce au réseau d’agents locaux à travers le monde.iv)
La qualité du service offert aux clients.3. L
ES MESURES DE PERFORMANCE CLASSIQUESInitialement, la performance était jugée selon le rendement du fonds de placement (rendement simple, rendement réel, rendement net). A cette mesure toujours d’actualité, d’autres indicateurs se sont rajoutés pour compléter l’analyse.
La notion d’évaluation de la performance a évolué et changé avec l’acceptation de la théorie moderne de portefeuille. A présent, nous cherchons à comprendre la source des rendements et des risques encourus par les investisseurs. Les ratios de Sharpe, de Treynor ou encore la mesure de Jensen ont précisément amené les gestionnaires à cette nouvelle approche concernant l’évaluation de la performance.
Le risque peut être défini de deux façons : soit en tant que risque total, soit en tant que risque systématique (non diversifiable). Selon l’approche envisagée, il convient de choisir la mesure de risque adéquate : si nous considérons que le portefeuille est mal diversifié, il est préférable de tenir compte du risque total. Dans le cas contraire, le risque systématique convient mieux. En effet, ce dernier représente la part de la variance de chaque titre qui est liée aux fluctuations du rendement du marché et ne peut donc pas être éliminé par la diversification, même efficiente au sens de Markowitz.
Le risque diversifiable est représenté par la variabilité résiduelle qui peut être éliminée par une diversification efficiente. Quant au risque total, il est simplement la somme du risque systématique et du risque diversifiable.
3.1. Les mesures de performance fondées sur le risque total 3.1.1. Le ratio de Sharpe
Les hypothèses sous-jacentes à l’utilisation du ratio de Sharpe sont les suivantes :
• Les investisseurs possèdent un seul portefeuille risqué couplé au portefeuille sans risque.
• Les investisseurs sont averses au risque.
• Dans le cadre moyenne-variance, les rendements sont distribués selon une loi Normale.
Ce ratio proposé par William F. Sharpe en 1966 est déterminé par la pente de la droite qui relie le portefeuille sans risque au portefeuille risqué. Il représente la prime de risque unitaire pour l’investisseur. En d’autres mots, il fournit le niveau de rendement par unité de risque :
S R R
P
P F
P
= −
σ
où
S
P est le ratio de Sharpe du portefeuille risquéP
,R
P est le rendement du portefeuille risqué P,R
F est le taux sans risque etσ
P est la volatilité du portefeuille risqué P.Un classement peut être établi selon l’ordre croissant des ratios de Sharpe positifs : le plus élevé sera le plus performant. Un ratio de Sharpe négatif signifie que le fonds fait moins bien que le taux sans risque.
Graphiquement, nous avons l’illustration suivante :
Ratio de Sharpe
0 5 10 15 20
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Volatilité (%)
Rendement (%) B
A Fonction
d'utilité
RF
Figure 1
A la figure 1, nous voyons donc que le portefeuille A est préférable au portefeuille B car ce dernier a une pente positive plus faible. Cela revient à dire qu’à même volatilité, le portefeuille A possède un rendement plus élevé que le portefeuille B (ou qu’à même rendement, le portefeuille A est moins volatil que le portefeuille B).
3.1.2. La déviation par rapport à la Capital Market Line (CML)
De la théorie, nous savons que la CML contient le portefeuille de marché. Dès lors, si nous nous trouvons au-dessus, nous concluons aisément que notre performance est supérieure à celle du marché. Et inversement.
Nous pouvons représenter cette situation à l’aide du graphique suivant :
Déviation par rapport à la Capital Market Line (CML)
0 5 10 15 20
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Volatilité (%)
Rendement (%)
A'
A CML
RF M
Figure 2
La figure 2 illustre bien nos propos. Nous voyons que le portefeuille A est préférable au portefeuille de marché M car pour un même niveau de rendement, A est moins volatil que M. Plus simplement, A est au-dessus de la CML, donc plus performant.
Nous pouvons exprimer ces commentaires à l’aide de la formule suivante :
R R R R
P F
M F
M
= + − P
⋅
σ σ
ce qui implique :
D R R R R
P F
M F
M
= − + −
P
⋅
σ σ
où D est la distance entre la CML et un portefeuille quelconque.
R
P,R
M,R
F sont, respectivement, le portefeuille risqué P, le portefeuille de marché M et le portefeuille sans risque.σ
M est la volatilité du marché etσ
P est la volatilité du portefeuille risqué P.Nous choisissons alors la valeur D positive la plus grande possible car nous désirons être le plus haut possible de la CML.
3.1.3. Remarques
Les conclusions de ces deux mesures convergent si nous comparons le portefeuille de marché avec un portefeuille quelconque : un faible ratio de Sharpe implique que la déviation par rapport à la CML sera négative (nous nous trouvons au-dessous de la CML).
En revanche, si nous faisons une comparaison relative de portefeuilles quelconques, les deux mesures peuvent diverger.
Effectivement, à la figure 3, nous voyons que pour un même ratio de Sharpe entre le titre A et le titre B (ils ont la même pente, car ils appartiennent à la même droite), nous avons une déviation par rapport à la CML différente.
Comparaison relative de portefeuilles quelconques
0 5 10 15 20
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Variabilité (%)
Rendement (%)
B' A
RF
B
A'
CML
Figure 3
Si nous considérons le critère de la déviation par rapport à la CML, le portefeuille B est préférable au portefeuille A. En revanche, selon le ratio de Sharpe, l’investisseur éprouvera une totale indifférence entre les deux portefeuilles.
3.2. Les mesures de performance fondées sur le risque systématique
Dans cette section, nous posons l’hypothèse que tous les actifs se situent sur la Security Market Line (SML) étant donné que le Capital Asset Pricing Model (CAPM) est supposé vérifié.
Un portefeuille situé au-dessus de la SML serait surprenant étant donné que, dans un marché parfait, cette droite est le lieu géométrique des portefeuilles efficients. Dans la pratique, les marchés sont imparfaits, ce qui implique que certains portefeuilles peuvent être temporairement sous-évalués. Dès lors, un gestionnaire remarquant cette anomalie pourrait en tirer profit.
3.2.1. Mesure et estimation du risque systématique
Pour évaluer le risque systématique (β) qui entre en compte dans les formules de Treynor et de Jensen, il est nécessaire d’estimer les bêtas à l’aide du modèle de marché. Nous régressons alors les rendements du portefeuille sur ceux du marché :
R
P t,= α
P+ β
P⋅ R
M t,+ ε
toù
R
P t, ,R
M sont respectivement le rendement du portefeuille risqué P à la période t et le rendement du marché M à la période t. Leβ
P de la régression désigne le risque systématique du portefeuille risqué P (et qui est la pente de la SML).3.2.2. Le ratio de Treynor
Le ratio de Treynor (TP) proposé en 1965 par J. Treynor est déterminé par l’expression suivante :
T R R
P
P F
P
= −
β
Ce ratio représente la pente de la droite reliant le portefeuille sans risque au portefeuille risqué P de l’investisseur. Nous voyons donc qu’il rapporte la prime de risque
( R
P− R
P)
à la mesure de risque systématique du portefeuille.Ratio de Treynor
0 5 10 15 20
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Bêta
Rendement (%) B
A Fonction
d'utilité RF
Figure 4
A l’instar du ratio de Sharpe, nous choisissons également le ratio le plus élevé possible. Pour un même risque systématique, nous choisissons donc la rentabilité la plus élevée. Ainsi, à la figure 5, nous voyons que le portefeuille A est préférable au portefeuille B. Si nous avons un risque systématique négatif, l’interprétation de ce ratio devient difficile.
La mesure de Treynor fait l’hypothèse que les investisseurs ont les choix entre plusieurs portefeuilles risqués (ce qui n’est pas le cas avec le ratio de Sharpe).
3.2.3. L’alpha de Jensen
Cette mesure proposée par Michael C. Jensen en 1968 est très proche de la précédente mesure, notamment parce qu’elle est également basée sur le risque systématique. Elle repose sur le modèle de marché et sur le modèle d’équilibre des actifs financiers. A partir de ces résultats, Jensen détermine la prime de risque pour un niveau de risque systématique donné à laquelle peut prétendre tout fonds de placement qui pratique une politique de buy and hold. Elle part du principe que si le gestionnaire de portefeuille a correctement anticipé les prix d’équilibre du marché et qu’il entend diversifier son portefeuille de façon efficiente au sens de Markowitz, le portefeuille doit alors se situer sur la SML :
[ ]
R
P= R
F+ β
P⋅ R
M− R
F (Expression de la SML)Si nous notons
R
F le taux sans risque, nous pouvons calculer la prime de risque du marché par différence entre la rentabilité du marché et le taux sans risque. De même, nous pouvons calculer la rémunération du risque du fonds par différence entre la rentabilité du fonds et le taux sans risque :β
PP F
M F
R R
R R
= −
−
Selon la théorie du CAPM, le rapport de proportionnalité entre les deux est égal au risque systématique :
( )
R
P− R
F= β
P⋅ R
M− R
FDans le cas d’une rémunération supplémentaire du fonds grâce à une sur-performance, le membre de gauche de l’équation sera plus élevé. La valeur ainsi obtenue est précisément l’alpha :
( ) ( )
α = R
P− R
F− β
P⋅ R
M− R
FComme nous pouvons le voir à la figure 5, si
α
est positif, le gestionnaire réalise une meilleure performance que le marché. En revanche, s’il est négatif, l’évaluation apparaît inverse. S’il a une valeur nulle, le fonds réalise la performance que laissait espérer l’efficience du marché.Alpha de Jensen
0 5 10 15 20
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Bêta
Rendement (%)
A SML
B alpha > 0
alpha < 0 RF
Figure 5
Comme le montre la figure 6, la mesure de Jensen ne tient pas compte du risque. Nous pouvons donc comparer deux fonds de placement uniquement si leur risque systématique est identique (la rentabilité doit être ajustée au même risque).
Alpha de Jensen
0 5 10 15 20
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Bêta
Rendement (%)
A
A'
B SML RF
Figure 6
3.2.4. Remarques
Comme avec les mesures fondées sur le risque total, si nous comparons un portefeuille de marché avec un portefeuille quelconque, les décisions convergent et fournissent donc un classement identique des portefeuilles examinés. Dans le cas où nous faisons une comparaison relative entre différents portefeuilles, nous avons une divergence des décisions.
Eu égard de la théorie de portefeuille, ces deux mesures de performance sont nettement plus satisfaisantes que les deux précédentes. En effet, la théorie énonce principalement que sur un marché efficient, seul est rémunéré le risque systématique.
Par ailleurs, la mesure de Jensen est très critiquée, car lorsque nous régressons l’excès de rendement du portefeuille ou fonds de placement sur le rendement du marché, nous faisons implicitement l’hypothèse que le bêta du marché est constant, alors que dans la réalité il fluctue au cours du temps.
3.3. Remarques générales
Fondés sur un risque total ou systématique, les quatre modèles que nous venons de voir convergent tous à condition que les portefeuilles soient très bien diversifiés. En effet, dans le cas d’une bonne diversification, le risque systématique est quasiment égal au risque total (car le risque diversifiable tend vers zéro). Ils ramènent la performance à ses deux composantes principales, la rentabilité et le risque.
Les ratios de Sharpe et Treynor se ressemblent fortement car ils ont le même numérateur (taux de rentabilité passé net du taux sans risque). Seul le dénominateur les différencient : le ratio de Sharpe utilise la variabilité (risque total) alors que le ratio de Treynor utilise la volatilité (risque systématique).
Ces ratios permettent d’évaluer les rendements de fonds en fonction de leur volatilité ou risque systématique. Malgré cette capacité, ils souffrent de problèmes liés au calcul du rendement du fonds de placement. En effet, si nous décidons d’utiliser des rendements moyens, avec quelle périodicité devons-nous les mesurer ? Faut-il utiliser une moyenne arithmétique ou géométrique ? Devons-nous prendre en compte les apports et retraits de fonds intervenus pendant la période de mesure de la performance ? Devons-nous intégrer les frais liés à l’émission et à la vente ou plutôt se baser sur les valeurs d’inventaire ? Une fois répondu à toutes ces questions nous pouvons alors comparer de façon cohérente deux mêmes ratios qui présentent exactement les mêmes caractéristiques. Soulignons tout de même que la volatilité permet de mesurer uniquement le risque de s’écarter d’une valeur moyenne, mais ne permet pas de distinguer la volatilité vers le haut (favorable) de la volatilité vers le bas (défavorable donc réellement risquée).
3.4. Les mesures de stratégies
Cependant, ces différentes mesures ne tiennent pas compte des stratégies actives élaborées par les gestionnaires. Ceux qui possèdent du market timing ou de la sélectivité devraient être jugés meilleurs par rapport aux concurrents dépourvus de ces aptitudes. Le market timing se définit comme étant la capacité du gestionnaire à anticiper les mouvements du marché (et ses agrégats) sur lesquels il élabore sa stratégie de placement (prévision macro-économique).
Le style de gestion démontre comment les gestionnaires prennent leurs décisions, c’est-à-dire s’ils ont une stratégie de buy and hold ou alors s’ils essaient de saisir les opportunités du marché en faisant preuve de market timing et de sélectivité. En effet, dans la pratique, les marchés ne respectent pas pleinement le concept théorique d’efficience. Des situations d’inefficience peuvent se produire et alors il devrait être possible d’en tirer parti par une gestion dite active des investissements. La gestion active implique par conséquent des coûts de transaction plus importants que lors d’une gestion passive. Dès lors, la qualité et le succès des anticipations des gestionnaires s’avèrent déterminants sur le rendement final. Avec une gestion passive c’est-à-dire dans une situation sans market timing, les transactions sont rares et le gestionnaire profite moins des opportunités du marché. La valeur du β est unitaire. La sensibilité du portefeuille par rapport au marché est définie ainsi : pour une variation de 10 % du marché, le portefeuille varie également de 10 %. Dans le cas d’une gestion active, la valeur du β varie dans des proportions plus ou moins grandes autour de la valeur unitaire. Avec une stratégie de market timing, nous avons des α biaisés vers le bas (ils sont plus faibles que ce qu’ils devraient être).
3.4.1. Le market timing et la sélectivité
Treynor et Mazuy ont été les premiers en 1966 à proposer une relation quadratique pour déterminer une mesure du market timing.
(
RP t, − RF t,)
= +ai bi⋅(
RM t, − RF t,) (
+ ci⋅RM t, − RF t,)
2+ εitoù
R
P t, ,R
F t, ,R
M t, sont respectivement les rendements du portefeuille P, du taux sans risque, et du portefeuille de marché M. Le coefficienta
imesure l’aptitude à la sélectivité, alors que le coefficientc
imesure le market timing du gérant.D’après cette équation, si les
c
i sont positifs et significatifs, le gestionnaire du fonds de placement a une capacité de market timing. Selon l’étude des deux auteurs, sur 57 fonds de placement, ils en trouvent un seul qui possède cette aptitude.Contrairement aux précédents chercheurs, Merton et Henriksson affirment qu’il ne faut pas de relation quadratique pour évaluer le market timing.
( R
Pt− R
Ft) = + a
ib
i⋅ ( R
Mt− R
Ft) + D c ⋅ ⋅
i( R
Mt− R
Ft) + ε
itoù
R
P t, ,R
F t, ,R
M t, sont respectivement les rendements du portefeuille P, du taux sans risque, et du portefeuille de marché M. Le coefficienta
imesure l’aptitude à la sélectivité, alors que le coefficientc
imesure le market timing du gérant. D est une variable muette qui a la valeur de 1 si( R
Mt− R
Ft) ≥ 0
et une valeur nulle sinon.Comme avec Treynor et Mazuy, si les
c
i sont positifs et significatifs, alors le gestionnaire du fonds de placement fait preuve de market timing.De plus, nous détectons une capacité de sélectivité si les coefficients ai des modèles de Treynor- Mazuy, d’une part, et Merton-Henriksson, d’autre part, sont significativement positifs.
De façon générale, les études empiriques ont montré que le market timing des gestionnaires est très décevant. Cependant, certains auteurs comme Ferson et Schadt [55] ont démontré que si l’on abandonne les hypothèses de stabilité de paramètres, les résultats obtenus deviennent plus encourageants pour les professionnels.
Sur le long terme, la plupart des études révèlent que les gestionnaires sont systématiquement incapables de battre le marché.
Toutefois, l’idée subsiste en pratique que la gestion active est bénéfique pour atteindre l’objectif de rendement. Aux côtés de ces quelques mesures de performance, beaucoup d’autres se sont développées ou se développent encore aujourd’hui. Nous pouvons évoquer la positive period weighting measure de Grinblatt et Titman (1989), la dominance stochastique ou encore la méthode Safety First qui permettent également de détecter le market timing et la sélectivité des gérants, et ce en tenant compte de critères différents de ceux étudiés ci-dessus.
DEUXIÈME PARTIE :
ÉTUDE EMPIRIQUE DE LA PERFORMANCE DES FONDS DE PLACEMENT SUR LE MARCHÉ SUISSE
4. M
ÉTHODOLOGIE4.1. Contexte de l’étude
Nous faisons ici l’hypothèse que nous sommes un investisseur qui investit sa fortune dans un fonds de placement proposé sur le marché helvétique. Pour les fonds en biens immobiliers, nous supposons qu’ils sont tout aussi liquides que les autres fonds en actions, en obligations ou en monnaies.
Parmi la sélection établie, nous allons analyser les divers fonds de placement selon différents critères afin de répondre aux questions suivantes : selon quels critères faut-il choisir ses fonds de placement parmi ceux proposés sur le marché suisse ? Faut-il choisir le fonds de placement avec la meilleure rentabilité, avec le risque le plus faible ou encore avec les frais les moins élevés ? Un investissement dans les fonds de placement est-il justifié et raisonnable d’un point de vue rentabilité/risque par rapport aux performances des autres véhicules de placement ? En moyenne, les fonds de placement battent-ils le marché ? N’est-il pas préférable de placer sa fortune sur un dépôt au taux sans risque ? Existe-t-il des différences fondamentales de classement ? Quels sont les résultats des fonds de placement par rapport au(x) marché(s) ? Les différents marchés sont-ils corrélés ?
4.2. Les données et la période d’étude
Les fonds de placement retenus pour l’étude empirique remplissent les critères suivants :
• Faire partie de la liste fournie par l’Institut Bopp ISB et le guide des fonds de placement de L’AGEFI (édition 1997).
• Faire partie de la base de données Datastream.
• Exister durant la période du 5 janvier 1994 au 17 décembre 1997.
• Etre commercialisés sur le territoire suisse, sans contrainte sur la monnaie de référence.
• Etre assez liquides.
• Ne pas avoir de données manquantes sur la période de travail.
Ce qui nous donne, au bout du compte, un total de 302 fonds de placement. Cet échantillon est assez représentatif étant donné qu’il couvre environ un quart des fonds autorisés à la vente en Suisse. La figure 7 représente la répartition par type d’actifs des fonds de placement analysés dans cette étude :
Répartition des fonds de placement étudiés
Diversifiés 13%
Monnaies
13% Convertibles
1%
Obligations 29%
Actions 40%
Immobiliers 4%
Figure 7
Amériques 17%
Suisse 17%
Asie (ex- Japon)
6%
Europe (ex-Suisse)
44%
Japon
4% Monde
12%
4.3. La fréquence des données
La fréquence des données est hebdomadaire. Ce choix reflète un niveau de variation des cours assez représentatif pour évaluer la performance du fonds de placement. Une fréquence plus courte, journalière par exemple, ne laisserait peut-être pas entrevoir des variations de cours assez significatives. A l’opposé, une fréquence plus grande, mensuelle ou trimestrielle par exemple, cacherait certainement la réelle évolution du cours du fonds de placement.
4.4. Le taux sans risque
En ce qui concerne le taux sans risque, nous avons décidé d’utiliser un taux interbancaire suisse à un mois (taux offert). En effet, comme les parts de fonds de placement sont parfaitement négociables, à l’exception des fonds de placement immobiliers, ce taux est jugé parfaitement adapté à la circonstance.
4.5. Les indices de référence
En ce qui concerne les indices de référence (benchmark), la tâche ne s’est pas révélée très simple car chaque type de fonds de placement, sinon chaque fonds de placement a son propre indice de référence. Comme dans cette approche, nous nous plaçons du point de vue d’un investisseur suisse et que nous cherchons à savoir si le fonds de placement a fait mieux que le marché dans lequel il évolue, nous allons utiliser le marché helvétique en tant que benchmark (indice SBC General).
Par soucis de précision, une comparaison de la performance des fonds de placement à un benchmark européen puis mondial sera également exposée. En quelque sorte, nous allons répondre à la question : est-ce que les fonds de placement qui sont proposés sur le territoire helvétique ont-ils fait mieux que l’évolution des actifs européens et mondiaux ? L’indice MSCI Europe sera le benchmark européen alors que l’indice MSCI World sera le benchmark mondial.
4.6. Calcul des rendements et performances
Pour calculer les taux de rendement, nous avons employé des taux continus6 nous permettant ainsi d’établir des moyennes arithmétiques. En ce qui concerne les cours des fonds de placement, nous avons privilégié les taux de clôture.
Par ailleurs, pour calculer les rendements nets, nous posons l’hypothèse que l’investisseur achète ses parts en début d’année pour les revendre en fin d’année.
4.7. Mesure et estimation du risque systématique
Pour évaluer le risque systématique qui entre en compte dans les formules de Treynor et Jensen, il est nécessaire d’estimer les bêtas à l’aide d’une régression des moindres carrés ordinaires du modèle de marché :
R
i= α β
i+
i⋅ R
M+ ε
ioù
R
i,R
M sont respectivement le rendement du titre i et le rendement du marché, leβ
i de la régression désigne le risque systématique (et qui est la pente de la Security Market Line SML).La régression concerne l’analyse de la nature de la correspondance entre des variables aléatoires. Son but est d’estimer, d’exprimer et de décrire la relation entre ces variables aléatoires.
Cette relation, postulée par le modèle de régression, n’est pas exacte mais vraie en moyenne.
La méthode des moindres carrés nous permet de trouver la meilleure droite qui passe par les points observés (
R
M;R
i).Pour un échantillon de n couples observés (
R
M;R
i) avec i = 1, 2, ..., n ; il faut minimiser :[ R
i( $ $ R
M)] ( )
ii n
i n
− + ⋅ =
=
=
∑
∑ α β
2ε
21 1
Cette méthode donne lieu à une droite unique, la droite des moindres carrés.
Le paramètre estimé β$ est appelé coefficient de régression de la variable aléatoire
R
i par rapport à la variable aléatoireR
M. Il indique queR
i augmente en moyenne de β$ unités quandR
Maugmente d’une unité.
Une fois les paramètres calculés, il est alors possible de tracer la droite de régression de
R
i par rapport àR
M.4.8. Les frais
La valeur des frais a été relevée dans la liste fournie par l’Institut Bopp ISB et le guide des fonds de placement de L’AGEFI (édition 1997). Ils résultent de la somme entre la commission d’émission, la commission de sortie et les frais de gestion. Dans le cas où des valeurs maximum étaient indiquées, ce sont celles-ci qui ont été retenues par défaut. Des données ont été partiellement extrapolées pour 23 fonds, car elles étaient incomplètes.
6 Soit i le taux discret, nous avons alors le taux continu ln (1+i).
5.
L
ES CALCULS DE RENDEMENT7RS RR RR RR RN RRN RRN RRN
SBC SUISSE MSCI EUROPE MSCI WORLD SBC SUISSE MSCI EUROPE MSCI WORLD
INDICE SBC SUISSE 16.54% - - - 16.54% - - -
INDICE MSCI EUROPE 12.90% - - - 12.90% - - -
INDICE MSCI WORLD 11.42% - - - 11.42% - - -
MOYENNE 4.79% -11.75% -8.11% -6.63% 2.12% -14.53% -10.90% -9.42%
MAXIMUM 30.20% 13.62% 17.26% 18.74% 27.16% 10.62% 14.26% 15.74%
MINIMUM -68.77% -85.30% -81.67% -80.19% -71.52% -88.05% -84.42% -82.94%
N > 0 244 23 50 61 225 11 28 34
N > MOYENNE 161 161 161 161 184 190 190 190
N > INDICE SBC SUISSE 23 - - - 11 - - -
N > INDICE MSCI EUROPE 50 - - - 28 - - -
N > INDICE MSCI WORLD 61 - - - 34 - - -
FRAIS TOTAUX MAXIMUM - - - - 8.73% - - -
FRAIS TOTAUX MINIMUM - - - - 0.38% - - -
Tableau 1
5.1. Le rendement simple
Nous observons que 81 % des fonds de placement ont un RS positif. Par rapport à la moyenne, nous avons 53 % des fonds qui sont supérieurs.
Si nous comparons les RS des fonds de placement à ceux des indices de marché, nous observons que seulement 8 % des fonds sont plus performants que l’indice du marché suisse, alors que cette proportion est améliorée à 17 % et 20 % respectivement pour les marchés européen et mondial.
Nous retenons aussi qu’en moyenne, les fonds de placement de notre échantillon ne battent pas les différents marchés selon le critère du RS.
Nous voyons également que parmi les différents marchés choisis, le marché suisse est celui qui a le meilleur RS, mais il est aussi le plus volatil avec un écart-type de 13% contre 12% et 10% pour les marchés européen et mondial, respectivement.
5.2. Le rendement réel
Nous constatons qu’en termes de RR, la proportion positive chute considérablement quel que soit le marché dont nous tenons compte. En effet, par rapport aux marchés suisse, européen et mondial, nous avons respectivement 8 %, 17 %, 20 % des fonds de placement avec un RR positif.
Par rapport à la moyenne, nous avons toujours, et quel que soit le marché considéré, 53 % des fonds qui apparaissent plus performants. Malgré cela, nous remarquons qu’en moyenne, les fonds de placement ont un RR négatif. Cela n’est nullement surprenant, car nous avons vu qu’en termes de RS ils ne battent pas, en moyenne, les différents marchés.
5.3. Le rendement net
Malgré les frais, nous remarquons que 75 % des fonds de placement ont un RN positif. Alors que les 61 % des fonds dépassent la moyenne, nous observons toujours qu’en moyenne, ils ne battent pas les différents marchés. Cela se comprend aisément étant donné que les indices de marché ne sont soumis à aucun frais.
Marginalement, 4 %, 9 % et 11 % des fonds battent respectivement les marchés suisse, européen et mondial.
Il est intéressant de relever les valeurs extrêmes des frais totaux prélevés par la direction des fonds de placement : 0.375 % et 8.73 %. Nous constatons qu’il existe un écart substantiel de 8.355 % entre les
7 La légende utilisée dans le tableau est la suivante : RS = rendement simple; RR = rendement réel; RN = rendement net; RRN = rendement réel net.
frais les plus bas et ceux les plus élevés. En d’autres mots, les frais maxima sont 23 fois supérieurs aux frais minima.
Le fonds de placement grevé des frais maxima se classe 297ème en termes de rendements nets (inclus les indices de marché). Les fonds de placement soumis aux frais les plus faibles se situent pour leur part à la 104ème et 203ème position. Il est toutefois judicieux de souligner que le secteur dans lequel est constitué le fonds de placement caractérise souvent, mais pas systématiquement, l’ampleur des frais.
5.4. Le rendement réel net
Si nous combinons les calculs des trois sections précédentes, nous observons qu’en termes de RRN, les fonds de placement positifs se font rares. A peine 4 % pour le marché suisse, cette proportion est ramenée à 9 % et 11 % pour les marchés européen et mondial. Nous concluons donc qu’une part très petite arrive à faire mieux que les marchés en dépit des frais totaux.
Comme la moyenne est rabaissée, nous avons à présent 63 % des fonds de placement qui font mieux.
Mais en moyenne, quel que soit le marché considéré, les fonds de placement ne battent pas les marchés.
6. L
ES CALCULS DE PERFORMANCERatio de Sharpe Ratio de Treynor Ratio de Treynor Ratio de Treynor SBC SUISSE MSCI EUROPE MSCI WORLD
INDICE SBC SUISSE 0.143 0.003 - -
INDICE MSCI EUROPE 0.122 - 0.002 -
INDICE MSCI WORLD 0.120 - - 0.002
MOYENNE 0.124 -0.007 -0.015 0.008
MAXIMUM 2.605 9.106 0.009 0.021
MINIMUM -3.126 -10.218 -3.937 -2.234
N > 0 221 219 216 221
N > MOYENNE 73 258 280 36
N > INDICE SBC SUISSE 50 147 - -
N > INDICE MSCI EUROPE 75 - 140 -
N > INDICE MSCI WORLD 77 - - 158
Tableau 2
6.1. Le ratio de Sharpe
De la même façon qu’avec le rendement simple, nous pouvons dire que selon le ratio de Sharpe, le marché suisse est celui qui présente les meilleures performances.
Par ailleurs, nous avons 73 % des fonds de placement qui ont un ratio de Sharpe positif. C’est-à-dire que plus d’un quart des fonds possèdent un rendement inférieur à celui du taux sans risque.
La moyenne des fonds de placement ne bat pas le marché suisse, cependant elle fait mieux que les deux autres marchés. Cette proportion doit être ramenée à un peu plus de 16 % concernant le marché suisse.
6.2. Le ratio de Treynor
Selon le ratio de Treynor, nous voyons que le marché suisse reste toujours le plus performant par rapport aux autres marchés.
Quel que soit le marché que nous observons, nous constatons qu’environ 72 % des fonds de placement ont un ratio de Treynor positif. Cette proportion est donc très proche de celle fournie par le ratio de Sharpe.
En moyenne, les fonds de placement ne battent pas les marchés suisse et européen. Cependant, nous remarquons qu’ils battent l’indice du marché mondial. En effet, pour les deux premiers marchés, environ 47 % des fonds les dépassent, alors que cette proportion s’élève à 52 % pour le marché mondial. Le corollaire de ce constat nous amène à observer que 85 % et 92 % des fonds battent la moyenne d’un point de vue suisse et européen alors que seulement 12 % des fonds arrivent à faire autant d’un point de vue mondial. Nous concluons donc que par rapport au marché mondial, les fonds de placement ont en moyenne un
β < 1
.6.3. L’alpha de Jensen
Selon l’alpha de Jensen, en moyenne et de façon significative à 95 %, les fonds de placement ne battent pas les marchés. Cela veut dire qu’en moyenne, les fonds de placement se trouvent en dessous de la SML. Nous avons respectivement 49 %, 48 % et 52 % des fonds qui sur-performent les marchés suisse, européen et mondial.
Parmi les alphas de Jensen positifs, seulement environ 22 % des résultats (quel que soit le marché considéré) sont significativement positifs avec un degré de signification à 95 %.
Parmi les alphas de Jensen négatifs, nous avons respectivement 14 %, 17 % et 22 % des résultats qui sont significativement négatifs avec un degré de signification à 95 %.
Finalement, quel que soit le marché, nous constatons qu’environ deux tiers des fonds ont un alpha supérieur à la moyenne.
7. L
E MARKET TIMING ET LA SELECTIVITE7.1. Market timing : la méthode de Treynor-Mazuy
Quel que soit le marché, nous constatons qu’en moyenne, les fonds de placement possèdent un market timing négatif significativement différent de zéro avec un degré de signification à 95 %.
Marginalement parmi les
c
i> 0
, nous avons du market timing positif significatif avec un degré de signification à 95 % dans 1 %, 4 % et 19 % des cas en considérant respectivement les marchés suisse, européen et mondial. Parmi lesc
i< 0
, le market timing est significativement négatif avec un degré de signification à 95 % dans 13 % des cas en tenant compte du marché suisse. Cette proportion s’élève à 35 % des résultats si nous tenons compte des marchés européen et mondial.Parmi tous les fonds analysés et en tenant compte des marchés suisse, européen et mondial nous avons respectivement 0.3 %, 1.3 %, 9 % des fonds qui présentent du market timing significativement positif à 95 %. Ces proportions s’élèvent à 9 %, 23 %, 19 % pour ce qui est du market timing significativement négatif à 95 %.
Finalement, nous avons 65 % (marché suisse), 61 % (marché européen), 59 % (marché mondial) des fonds qui sur-performent la moyenne en termes de coefficient
c
i.7.2. Market timing : la méthode de Merton-Henriksson
Selon les résultats, nous remarquons qu’en moyenne et quel que soit le marché considéré, les fonds de placement possèdent un market timing significativement négatif avec un degré de signification à 95 %.
Marginalement parmi les
c
i> 0
, nous avons du market timing significativement positif avec un degré de signification à 95 % dans 2 %, 0 % et 12 % des cas en considérant respectivement les marchés suisse, européen et mondial. Parmi lesc
i< 0
, le market timing est significativement négatif avec un degré de signification à 95 % dans 10 %, 24 %, 22 % des cas en tenant compte respectivement des marchés suisse, européen et mondial.Parmi tous les fonds analysés et en tenant compte des marchés suisse, européen et mondial nous avons, respectivement, 1 %, 1.3 %, 9 % des fonds qui présentent du market timing significativement positif. Ces proportions s’élèvent à 7 %, 20 %, 15 % pour ce qui est du market timing significativement négatif.
Finalement, quel que soit le marché considéré, nous avons environ 60 % des fonds qui dépassent la moyenne en termes de coefficient
c
i.7.3. La sélectivité : l’alpha de Jensen
Alors que nous avons environ deux tiers des fonds qui ont un ai supérieur à la moyenne et environ 50 % des fonds qui ont un ai positif ou négatif, nous pouvons dire qu’environ 10 % des fonds ont une sélectivité significativement positive à 95 % alors que la même proportion a une sélectivité significativement négative à 95 %, et ce indépendamment du marché considéré.
7.4. La sélectivité : la méthode de Treynor-Mazuy
Nous avons respectivement 63 %, 47 %, 58 % des fonds dont le rendement est supérieur à la moyenne des marchés suisse, européen et mondial. Quel que soit le marché, nous avons 60 % des fonds avec un coefficient ai positifs. Ce qui implique que 40 % des coefficients ai sont négatifs.
Ce qu’il faut avant tout retenir, c’est qu’en moyenne, pour le marché suisse, les fonds de placement ont une sélectivité significativement négative avec un degré de signification à 95 %. En revanche, vis-à-vis du marché mondial, nous constatons une sélectivité significativement nulle à 95 %.
Finalement, avec le marché européen, les gestionnaires font preuve, en moyenne, de sélectivité positivement significative à 95 %.
Plus précisément, nous avons 17 % des fonds qui font preuve de sélectivité significativement positive avec le marché européen. Ces proportions s’élèvent à 12 % et 18 % pour les marchés suisse et mondial.
7.5. La sélectivité : la méthode de Merton-Henriksson
Selon le marché utilisé, nous avons entre 45 % et 55 % des fonds qui battent la moyenne. Nous avons 61 % à 74 % des fonds avec un coefficient ai positif. Cependant, selon le marché suisse, seulement 12 % des fonds ont une sélectivité significativement positive à 95 %. Pour les autres marchés, cette proportion croît à 16 % et 18 % respectivement pour les marchés européen et mondial.
Ce qui nous amène à constater que nous avons 26 % à 39 % des fonds avec un coefficient ai négatif.
Cependant, avec les marchés suisse et européen, nous avons une sélectivité significativement négative dans un peu plus de 1 % des cas. Selon le marché mondial, cette proportion s’élève à 6 %.
Ce qu’il faut avant tout retenir, c’est qu’en moyenne, pour les marchés suisse et mondial, les fonds ne battent pas significativement les marchés avec un degré de signification à 95 %. En revanche, vis- à-vis du marché européen, les gestionnaires font, en moyenne, preuve de sélectivité significativement positive.
Nous avons donc 17 % des fonds qui font preuve de sélectivité significativement positive avec le marché européen. Ces proportions s’élèvent à 12 % et 18 % pour les marchés suisse et mondial.
