Chapitre 7. Marchés financier (Suite 2)
5. Le marché des produits dérivés
Les produits dérivés couvrent les trois catégories d’instruments financiers, les contrats à terme, les options, et les swaps. La valeur de ces produits dépend de celle d’un actif sous-jacent : devise ou titre, indice d'un marché de titres, taux d’intérêt.
On peut créer un produit dérivé à partir d’un autre produit dérivé ; sachant qu’un instrument financier est couramment construit comme un ensemble d’instruments financiers, il apparaît que l’on peut créer une quasi infinité de produits dérivés. Ces derniers ont une caractéristique commune c’est que leur valeur est dépendante de celle d’un actif sous-jacent. Ce sont des instruments de couverture qui permettent aux investisseurs de se couvrir contre les risques de marché, de liquidité, etc. La déréglementation a permis le développement de ces produits qui ont transposé aux produits financiers des techniques de couverture du risque qui avaient été mises au point pour des produits comme les céréales dont les cours connaissent des mouvements spéculatifs importants et qui étaient à l’origine des marchés à terme (par opposition aux marchés traditionnels au comptant). Ces produits sont le support à des opérations à terme et à des opérations conditionnelles, reposant sur des options, qui ouvrent la possibilité à l’échéance soit de réaliser une opération soit de l’abandonner pour un coût prédéterminé.
Le marché des changes (opérations au comptant et à terme) recourt largement aux instruments dérivés : contrats à terme, options, swaps (facilité de crédit réciproque entre deux contractants qui procèdent à un échange de devises en s’engageant à un échange inverse à une autre échéance).
Le marché des changes interbancaire est prépondérant. Trois catégories d’opérations s’y réalisent : l’arbitrage, la spéculation, la couverture (hedging). Les banques centrales interviennent sur ce marché définissant le cours des monnaies, aussi bien au comptant qu’à terme.
La titrisation s’est généralisée aux Etats-Unis dans les années 80 en s’appliquant à différentes opérations de crédit bancaire. Le principe de diversification s’applique à la constitution de titres combinant des crédits de nature différente et de risque inégal. Le portefeuille ainsi constitué est cédé par la banque ayant distribué les crédits à une structure hors bilan : Fonds commun de créances en France, Special Vehicule Purpose (SVP) aux États-Unis.
Le marché de la titrisation s’est rapidement développé en Europe à partir des années 2000. La genèse de la crise financière 2007-2008 montre le risque lié à des opérations qui échappent en raison de l’intervention d’intermédiaires financiers non bancaires au cadre de la réglementation bancaire. Les agences de notation n’ont pas alerté sur les valeurs des actifs financiers.
Les produits dérivés peuvent être négociés sur des marchés organisés ou de gré à gré. Un marché organisé ou marché réglementé, comme on l'a déjà défini, est un marché financier sur lequel des instruments fongibles sont négociés à travers la confrontation centralisée des ordres d'achat et de vente. Un marché de gré à gré comme on l'a déjà défini aussi, est un marché décentralisé sur lequel les transactions sont conclues directement entre l’acheteur et le vendeur. Les instruments et les conditions d'exécution y sont également moins standardisées et certaines caractéristiques sont négociées librement entre les deux parties. Il convient de ne pas se laisser abuser par le vocabulaire : les marchés de gré à gré sont fortement encadrés d’un point de vue juridique.
5.1. Les contrats à terme
Dans les opérations à termes, le paiement des achats et la livraison des produits vendus se font plus tard et non pas le jour de la négociation de l'opération contrairement aux opérations au comptant.
Une date ultérieure est alors fixée.
5.1.1. Le rôle des marchés à terme
Les marchés à terme permettent à des agent de se couvrir contre les fluctuations des prix, en fixant le jour de la négociation le prix
d'achat ou le prix de vente d'un actif à échéance déterminée. Ces marchés qui étaient utilisés pour des produits agricoles et des matières premières se sont élargi aux produits financiers. L'histoire a commencé au milieu du 19è siècle -même si leur existence date de bien très longtemps- lorsque les prix du blé ont chuté de manière excessive dans la région du Middle West américain entrainant la ruine de plusieurs agriculteurs. Depuis, ces derniers ont cherché à se protéger en créant un marché à terme du blé qui leur permet de fixer les prix de leur récolte avant même de sa mise en vente. Des intermédiaires financiers ont été intéressés par ces produits espérant de cela tirer des profits si le risque ne survient pas. Par la suite de plus en plus de produits sont proposés sur ces marchés y compris des produits financiers.
les marchés à terme des produits financiers permettent de se prémunir contre les risques de perte. Plusieurs évènements ont favorisé l'existence de ces marchés à partir de 1970 aux Etats-Unis : la non conversion du dollar en or ; la mise en place du système de changes flottants ; la hausse du prix du pétrole et le contrôle de la quantité de monnaie instauré par la banque centrale américaine.
Durant les années 80, la mondialisation financière et la volatilité accentuée des cours ont favorisé davantage ces marchés.
5.1.2. Le fonctionnement des marchés à terme
Les produits sur les marchés à terme doivent avoir des prix très volatiles pour que leurs détenteurs éprouvent le besoin de se protéger et les spéculateurs manifestent l'intérêt de les acheter.
Aucune barrière ne doit limiter ou entraver le fonctionnement de ces marchés. A ce titre, la politique agricole commune en Europe par exemple, en fixant le prix du blé avant même la récolte, a rendu inutile l'existence de ces marchés. Pour les produits financiers, l'instauration du système de changes flottants a donné naissance au marché à terme des devises pour se couvrir contre les variations en continue des cours de change.
les comportement mimétiques influencent beaucoup ces marchés.
si un des agents anticipe une hausse d'un actif, tous les autres le
suivent. Les spéculateurs dans ce cas, doivent faire face à cette tendance et adoptent le comportement inverse en acceptant de se voir transférer le risque.
Il existe des marchés à terme organisés et des marchés de gré à gré. La différence subsiste dans la standardisation des contrats et dans l'existence d'une chambre de compensation.
Dans les opérations de gré à gré, les banques d'adaptent à la demande de leurs clients. Alors que sur les marchés organisés, les intervenants doivent accepter les contrats standards qui leur sont offerts.
La relation entre les deux parties est gérée par la chambre de compensation et ce sur les plans juridique, administratif et comptable.
La chambre des compensations se substitue à l'agent défaillant et assure la sécurité des échanges. Ce rôle lui est possible grâce aux dépôts de garantie et aux appels de marge que les opérateurs ont l'obligation de lui verser. Chaque intervenant verse un dépôt de garantie de 1 ou 2% de la valeur du contrat à la chambre de compensation. Cet intervenant doit répondre également aux appels de la marge de cette dernière. Le pourcentage est fixé à la clôture des cotations pour chaque échéance de chaque contrat en fonction des derniers cours cotés.
5.1.3. Le dénouement de l'opération
Le dénouement peut prendre deux formes, par l'annulation de la position initiale ou la livraison de l'actif sous-jacent.
Dans le premier cas, le contrat acheté est revendu et le contrat vendu est racheté. Après règlement du dépôt de garantie et des appels de marge à la chambre de compensation, la différence est encaissée ou payée.
Dans le deuxième cas, un acheteur a le droit de réclamer la quantité du sous-jacent prévue dans le contrat. La chambre de compensation désigne alors un vendeur "tiré au sort" parmi tous les vendeurs du contrat du même support, à la même échéance pour qu'il livre le produit à la date et au lieu de livraison prévus dans le
contrat. Le vendeur qui est un spéculateur dans ce cas, achète le sous-jacent sur le marché physique au comptant à un prix qui est défavorable et assure la livraison. Par cette procédure, la chambre de compensation assure la sécurité des acheteurs.
5.1.4. La couverture des risques
La couverture des risques sur un marché à terme n'est jamais à cent pour cent
. Il y aura toujours des risques liés soit à la nature des contrats même et qui est standard. Par exemple, un raffineur qui craint d'acheter son pétrole plus cher dans le futur cherche à se couvrir en achetant des contrats à terme de pétrole pour les revendre plus tard à un prix élevé lui permettant de compenser la perte qu'il va subir sur le marché physique.
Il existe aussi les risques de base. La base est définit comme étant la différence entre le cours à terme et le prix au comptant du sous-jacent. Elle peut être positive comme négative. Elle constitue une information essentielle pour les agents sur les marchés au comptant car elle montre la tendance des anticipations des opérateurs sur les prix du sous-jacents.
5.2. Les options
Comme nous l'avons définit plus haut, une option est un droit d'acheter ou de vendre un actif à un prix déterminé et à une échéance déterminée. L'actif sous-jacent peut être un actif physique (matières premières ou agricoles) ou un produit financier (actions, obligations, cours de change, indice boursier).
Comme pour les marchés à terme, si les opérateurs sont intéressés par ce type de couverture et les spéculateurs sont attirés par ces produits alors les marchés se créent. On retrouve d'ailleurs les mêmes sous-jacents que sur les marchés à terme.
Il existe cependant des différences entre les options de gré à gré et les options cotées. Ces différences portent sur la négociation et la valorisation des contrats.
5.2.1.
Négociation des contrats
Pour le prix d'exercice, les acheteurs choisissent le cours auquel ils exercent leur droit d'acheter ou de vendre le sous-jacent et les vendeur choisissent le prix qu'ils estiment assez pour leur permettre un gain sur une liste de prix proposée par l'entreprise du marché.
Cette dernière fixe un nombre de prix d'exercice dont l'un est le prix au comptant, les autres sont inférieurs ou supérieurs. A chaque fois que le cours au comptant du sous-jacent est modifié, un nouveau prix d'exerce est proposé. Le choix du prix d'exercice pour un acheteur dépend de sa stratégie de couverture ou de spéculation, de son aversion au le risque, le prix de la prime et le degré de réalisation de ses anticipations comme on va le voir dans l'exemple un peu plus loin.
L'échéance est la date de fin de validité du contrat. Pour les contrats d'options, les dates d'échéance sont standardisées. Il faut noter qu'en Europe, l'exercice se fait à échéance seulement alors qu'aux Etats-Unis, l'option peut être exercée pendant toute la période du contrat.
Il existe deux sortes d'options, des options d'achat (Calls) lorsqu'on anticipe une hausse du prix du sous-jacent et des options de vente (Puts) lorsqu'on anticipe une baisse. Un opérateur peut être acheteur ou vendeur d'options d'achat ou de vente. l'acheteur d'une option call a le droit d'acheter et l'acheteur d'une option put a le droit de vendre. L'acheteur dispose de ce droit en payant une prime.
L'acheteur d'une option a donc le droit d'achat et le droit de vente. Le vendeur quant à lui a l'obligation de vente ou l'obligation d'achat si l'acheteur manifeste son droit d'exercer son option. La prime revient
au vendeur même si l'acheteur n'exerce pas son option. L'acheteur cherche à se couvrir contre le risque tandis que le vendeur spécule.
L'acheteur exerce son option d'achat si le prix du support a augmenté mais abandonne la prime si le prix diminue. Il exerce son option de vente si le prix a diminué mais abandonne la prime si le prix augmente.
Acheteur Vendeur
Call
Droit d'achat Paie la prime
Put
Droit de vente Paie la prime
Call
Obligation de vente Encaisse la prime
Put
Obligation d'achat Encaisse la prime
Prenons l'exemple d'un raffineur qui aura besoin pour le 30 décembre de 500 000 barils de pétrole brut pour mener son activité.
Le 1 er juin, le prix du baril est à 50 $ et ce raffineur anticipe une hausse des prix du pétrole. Au-delà de 60$ par baril, le raffineur commence à perdre de l'argent. Il décide donc d'acheter 500 000 de calls de prix d'exercice 60$ et date d'échéance le 30 juin. Il paie une prime de 4 $ par baril.
Voyons les différents scénarios possible de cette opération.
- Le prix du baril baisse à 40$
Supposons que le prix du baril baisse à 40 $, le raffineur n'exerce pas son option mais paie quand même la prime qui lui revient à 2 000 000 $ (c'est -à-dire 4x500 000). Il va acheter le pétrole directement sur le marché à 40$ le baril. Mais pour son cas, il lui a couté 44 $ le baril.
- Le prix du baril augmente à 62$
Il s'agit bien d'une hausse, le prix de l'exercice est inférieur au prix du marché, mais ce dernier est perdant dans l'opération car en exerçant son call, le prix du baril lui revient à 64$ alors qu'il est à 62$
sur le marché. Le raffineur accuse une perte de 1 000 000 $.
- Le prix du baril augmente à 70$
Le raffineur dans ce cas va exercer son call avec gain. Il va acheter à 60 $ le baril alors qu'il coûte 70 $ sur le marché. Avec la
prime, le prix dépensé pour un baril est 64$. le raffineur gagne ainsi 6
$ par baril soit 3 000 000$ dans cette opération.
5.2.2. Valorisation des options
La prime représente le prix de l'option. C'est une rémunération du risque que l'acheteur paie au vendeur car ce dernier assumera le risque à sa place. Le montant de la prime est toujours et de loin inférieur au montant du support ce qui explique l'intérêt spéculatif des options par rapport à leurs sous-jacents. La prime représente également la perte maximum que peut supporter l'acheteur au moment du dénouement de l'opération et en même temps le bénéfice maximum que peut réaliser le vendeur dans ce contrat. Pour cela, ce dernier doit répondre aux appels quotidiens si l'évolution des cours lui est favorable. Le prix de la prime est le résultat des conditions de marché et de la confrontation des demandes des acheteurs et des offres des vendeurs et sa variation constitue le critère principal qui permet à un acheteur de déterminer comment il doit dénouer son opération.
5.3. Les swaps
5.3.1. Caractéristiques des Swaps
Un swap est un contrat, passé entre deux parties qui sont généralement des banques, afin d’échanger des flux financiers. Ce sont des produits dérivés qui existent depuis longtemps mais sous une forme non standardisée. Les premiers swaps sont apparus sur le marché des changes au 19è siècle. Plus tard, dans les années 1970 et avec l’instauration du régime de changes flottants, les banques commerciales commençaient à s’intéresser aux swaps pour répondre au besoin de couverture de leurs clients. Ces opérations se faisaient de manière discrète car elles étaient encore interdites. Dans les années 80, un marché des swaps de taux d'intérêt standards a vu le jour suite aux pratiques sur les taux d’intérêt des banques d'investissement, taux fixe contre taux variable.
Il existe différents types de swaps :
– Les swaps de taux : Contrat de gré à gré, comme pour la majorité des autres contrats swaps, qui permet l’échange de taux d’intérêts dans lequel une partie paie un taux fixe et l’autre un taux variable (il s’agit d’un échange de taux fixe contre variable). Un swap de taux peut aussi être créé par une combinaison de swaps de devises.
– Le swap de devise permet d’échanger des taux d’intérêts libellés dans deux devises différentes.
– Les swaps sur une matière première qui échangent un prix fixe, déterminé au moment de la conclusion du contrat, contre un prix variable dans le but de se protéger contre certaines variations de prix de matières premières.
– Les swaps de crédit qui échangent une protection (assurance) sur un émetteur de bonds (obligations au sens large) contre des versements effectués selon un calendrier prédéfini sur une période donnée.
Il existe aussi des swaptions, qui sont des options dont le sous- jacent est un swap. Le swaption est donc un dérivé de dérivé. Pour les swaptions de taux d'intérêt, on parle de cap au lieu de call et de floor au lieu de put.
5.3.2.
Négociation d'un Swap
Lorsqu’un swap est conclu, aucun échange en numéraire n’a lieu (sauf pour les swaps de devises, où les deux contreparties s’échangent, dans des devises différentes, des montants notionnels équivalents). La valeur initiale du swap est nulle. Les contrats swaps sont très majoritairement conclus de gré à gré ce qui laisse subsister un risque de crédit si l’une des deux parties vient à manque à son engagement. Dans un contrat swap, on mentionne avec précision les fréquences et dates de paiement, les devises, le montant nominal, et la date finale. Le montant principal du swap n'est pas échangé, c'est pourquoi on parle de montant « notionnel ». Seuls les flux d'intérêts sont échangés aux dates prévues par le contrat.
On prend l’exemple de deux banques qui s’engagent dans un swap de taux d’intérêt, d’une durée d’un an. La banque A verse à la banque B un taux de 1% à la fin de chaque trimestre, pour un
nominal de 2.000.000 €. C’est la partie fixe du swap. La banque B verse le taux EURIBOR 3 mois, observé en début de trimestre et payé en fin de trimestre. C’est la partie variable du Swap. Supposons que le taux EURIBOR 3 mois soit de 0,80% en date initiale. La banque B devra donc verser 0,80% * 0,25 * 2.000.000€ = 4.000€ à la banque A. Or, et la banque A s’est engagée à payer 1,00% * 0,25 * 2.000.000€ = 5000€. Par conséquent, pour le premier paiement, la banque A verse uniquement un montant de 1000€ à la banque B.
5.3.3. Rôle des Swaps d’intérêt
Les Swaps d’intérêt permettent de se couvrir contre le risque de taux. Par exemple une société anticipant une baisse des taux peut transformer un endettement à taux fixe en un endettement à taux variable. Une banque peut accepter de lui payer le taux fixe en échange du taux variable. Comme par ailleurs la société paie le taux fixe à son créancier, tout se passe dès lors comme si elle avait emprunté à taux variable. Dans cette opération, les deux parties cherchent à réaliser des bénéfices. Cela dépend de leurs marchés respectifs et de leur pouvoir de négociation sur ce marché.
5.3.4. Valorisation d'un swap
Un swap de taux est valorisé par rapport aux taux du marché. La valeur du swap pour chacune des deux parties est égale à la différence entre la valeur actualisée des flux à recevoir et la valeur actualisée des flux à payer. La courbe de taux utilisée pour les calculs est obtenue à partir de la courbe des taux des titres d'Etat, plus un « spread » lié au payeur du taux variable, c'est-à-dire la prime de risque que le payeur du taux fixe va exiger en fonction du rating du premier. Quand cette valeur est positive, la partie à qui elle revient, est gagnante mais comme les contrats sont de gré à gré, cette même partie est exposée à un risque d’un manque de respect d’engagement de l’autre partie.
