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STRATÉGIE D INVESTISSEMENT

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Academic year: 2022

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Texte intégral

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EDMOND DE ROTHSCHILD, L’AUDACE DE BÂTIR L’AVENIR.

STRATÉGIE

D’INVESTISSEMENT

AVRIL 2021

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 3

CONFORMISME OU INNOVATION

La réouverture des économies se profile à l’horizon. Avec elle s’annonce le retour d’une chose que l’on a progressivement oublié avec les confinements : le stress des embouteillages.

L’étude du comportement des individus bloqués dans le trafic routier nous renseigne sur la façon dont réagit une foule, dans les situations de stress. Durant ces phases et de façon quasi systématique, elle traduit la volonté temporaire de renoncer à son individualité et à sa capacité d’innovation pour se conformer au comportement d’autrui. On constate que ce processus ne se fait pas de façon linéaire, mais en franchissant des seuils de tolérance.

Lorsque l’on se retrouve bloqué en voiture, on finit toujours par s’énerver. Ce n’est qu’une ques- tion de temps. Ce temps varie en fonction de multiples facteurs, parmi lesquels :

Les émotions du moment (la peur d’être en retard, la perception du degré de gravité des conséquences de ce retard)

La présence d’autres personnes dans la voiture (la volonté de bien se comporter face à autrui)

L’agacement face au comportement des autres (un chauffard tente de doubler malgré tout)

Les conditions météorologiques (le beau temps est toujours un facteur apaisant)

En somme, un ensemble de facteurs influence les réactions individuelles. Pourtant, au-delà d’un certain temps bloqués, et bien qu’isolés dans leur véhicule, les individus finissent par adopter un comportement mimétique avec leurs semblables. Tout se passe comme si le degré d’agacement individuel se mutualisait et se transformait en seuil de tolérance collectif au trafic. Si ce dernier est franchi, il provoque alors une montée généralisée de l’agressivité et de l’énervement des conducteurs pris au piège de l’embouteillage. Durant cette phase, les individus mettent de côté leur personnalité propre pour imiter le comportement agressif du groupe. La volonté de confor- misme prend le pas sur la raison individuelle et fait naître un mouvement de foule.

Nul ne sait à l’avance quel est le seuil déclencheur qui entraine les personnes à mettre de côté leur caractère propre pour se conformer à la foule. Pourtant ce schéma se retrouve partout : dans les embouteillages, le métro, les concerts (lorsque la foule chante à l’unisson) et, bien évidem- ment, sur les marchés financiers.

RÉDACTION : Sébastien Cavernes Chief Investment Officer

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DIVERGENCES DE POINT DE VUE ENTRE L’ÉCONOMIE ET LES MARCHÉS FINANCIERS

Le retour d’une croissance économique très forte pour les deux années à venir est devenu un consensus de marché. Cet élément marque sans aucun doute le contraste le plus saisissant par rapport à 2020. Cette reprise s’appuie à la fois sur l’accélération de la vaccination de la popu- lation mondiale, mais également sur les plans de dépenses publiques d’une envergure encore jamais égalée dans l’ensemble des pays développés et particulièrement aux États-Unis.

Les signes tangibles se multiplient et Joe Biden l’affirme : l’économie américaine sera pleinement rouverte le 4 juillet prochain. Cette reprise sera accompagnée d’un plan de dépenses budgé- taires record de 1900 milliards de dollars, soit l’équivalent de 9 % du PIB, transféré du secteur public au secteur privé (ménages et entreprises).

Si ces bonnes nouvelles économiques sont les faits marquants de ce début d’année, l’élément saillant de ce trimestre pour les marchés financiers est en revanche d’une autre nature. Il s’agit de la remontée des taux d’intérêt à long terme. Cette dernière est la conséquence directe du retour à la normale de l’économie. Elle traduit à la fois des anticipations de croissance plus robustes et un retour de l’inflation.

La remontée des taux est le signe de l’amélioration de la santé économique mondiale, mais éga- lement un caillou dans la chaussure des investisseurs. En effet, la remontée des taux est rarement perçue comme une bonne nouvelle, car elle signifie la modération des excès ou plus exactement la baisse des multiples de valorisation pour de nombreux actifs. La hausse des taux longs est l’adulte qui rentre à la maison plus tôt que prévu pour signifier la fin de la fête et le retour au sérieux.

L’IMPACT D’UNE HAUSSE DES TAUX LONGS

Lorsque les taux d’intérêt remontent, le coût de la dette augmente. Des investissements qui étaient hier rentables deviennent soudainement source de perte financière. Cette situa- tion entraine généralement la vente forcée de l’actif sous-jacent afin de rembourser le crédit contracté. Lorsque les taux d’intérêt convergent vers 0, tout actif présentant une perspective de croissance à peine positive est rentable.

Par extension, si les taux remontent à 2 %, tout projet affichant une rentabilité inférieure est voué à l’échec, impliquant un rendement négatif de l’investissement réalisé.

Aux États-Unis, les taux longs (10 ans) en dollars sont passés de 0,9 % fin 2020 à 1,7 % aujourd’hui.

En absolu, un taux inférieur à 2 % n’a rien d’aberrant. Cependant, cette dynamique a eu pour conséquence d’affecter les prix des actifs de marché de façon très prononcée à la hausse comme à la baisse.

Performances des classes d’actifs depuis le début de l’année en % (devises locales)

-0.40 -1.06 3.14

6.24 7.16 20.18

Obligations gouvernementales américaines (> 20 ans) Or Obligations IG européennes (rating > BBB-) Actions technologiques mondiales

Energies alternatives

Évolutions des prix (en %) les plus marquantes de différents actifs impactés par la remontée des taux d’intérêt à 10 ans.

Les actifs les plus

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 5 La hausse des taux longs a entrainé une rotation sectorielle en faveur des actifs des entreprises sensibles à l’environnement économique de court terme (rebond des taux longs, du pétrole ou des métaux) au détriment de ceux qui s’inscrivent sur des thématiques structurelles de très long terme (robotique, santé, technologie, etc.).

Dans le même temps, les actifs les plus chèrement valorisés et les plus innovants se révèlent généralement les plus fragiles face aux changements soudains d’environnement économique tels qu’une hausse rapide de taux d’intérêt.

Parmi les candidats alliant profil de performance potentielle extrême et capacité de résistance minimale au changement (l’équivalent d’une formule 1), nous retrouvons les pure players de la digitalisation et de l’énergie verte. Ainsi, les producteurs de véhicules électriques et les entre- prises du digital les plus innovantes ont subi les baisses de cours les plus conséquentes au cours du trimestre écoulé, sans que leurs perspectives de profits ne soient remises en cause.

Le passage de 0,9  % à 1,7  % sur le taux à 10 ans américain a finalement été plutôt très bien absorbé par les marchés financiers. Cependant, l’augmentation d’un point supplémentaire à partir de ce niveau (le passage de 1,7 % à 2,7 %) risquerait d’entrainer des réactions beaucoup plus désagréables pour les investisseurs, pour lesquels un palier critique pourrait être atteint.

Cela provoquerait des mouvements de vente. À l’image des conducteurs excédés par le temps passé immobilisés dans leur voiture, franchir des seuils de résistance collective a des consé- quences bien plus dramatiques qu’une simple rotation sectorielle dans un marché haussier.

Nul ne connait le niveau de taux longs à partir duquel les marchés financiers cesseraient de considérer la hausse de la croissance économique comme une bonne nouvelle, mais au contraire comme un frein à l’investissement. En 2018, le franchissement du seuil de 4 % sur les taux hypo- thécaires immobiliers à 30 ans (eux-mêmes étroitement corrélés aux taux gouvernementaux à 10 ans) avait entrainé une baisse des cours généralisée contraignant la FED à abandonner son cycle de hausse des taux.

À l’ultime étape d’un processus de hausse des taux, les obligations de longue maturité finissent par convaincre les investisseurs qu’elles sont le support d’investissement le plus fiable du marché, mettant fin à leur déclin.

Investir en phase de hausse rapide des taux d’intérêt s’apparente à vouloir traverser la France en voiture un 15 août : éviter le trafic et l’énervement collectif relève du miracle. Ainsi le rythme de la remontée des taux long sera déterminant pour l’évolution des prix. Un mouvement progressif permet d’éviter le franchissement violent de seuils psychologiques déstabilisants et le maintien d’une tendance haussière.

À noter que la problématique de la hausse des taux demeure pour l’heure et avant tout, un sujet pour les pays anglo-saxons (États-Unis, Canada, Royaume-Uni, Australie). Le Japon et l’Eu- rope demeurent enclavés dans un environnement de taux caractérisé par un chiffre : 0 %. Qu’ils s’agissent des taux courts ou des taux longs, tous fluctuent autour de 0 % grâce à la volonté des autorités politiques et monétaires.

MISE EN PERSPECTIVE DES MOUVEMENTS RÉCENTS

Les taux d’intérêt à long terme demeurent sur une trajectoire structurellement baissière depuis plus de 40 ans (cf graphique ci-dessous). Cette dernière a favorisé un certain environnement économique et de marché qui a permis la progression du prix des actifs de longue duration.

Cette situation particulièrement prisée des investisseurs de long terme demeure valide malgré la hausse récente du taux à 10 ans. En revanche, un passage au-delà des 3 % redistribuerait les cartes de l’environnement financier et entrainerait des modifications profondes des stratégies d’investissement privilégiées jusqu’alors.

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Performances des classes d’actifs depuis le début de l’année en % (devises locales)

16.0000 14.0000

12.0000 10.0000 8.0000 6.0000

4.0000 2.0000

0.0000

1980-1984 1985-1989 1990-1994 1995-1999 2000-2004 2005-2009 2010-2014 2015-2019

US Generic Govt 10 Yr - Last Price

Source : Bloomberg, Edmond de Rothschild (Monaco).

La banque centrale sait à quel point la déstabilisation des marchés, cumulée aux mouvements violents de prix, peut nuire à l’équilibre économique et financier. Pourtant, cette dernière n’a que peu réagi à l’augmentation des taux d’intérêt à 10 ans. Si elle maintient sa volonté de laisser les taux courts à 0 %, Jérôme Powell (Président de la FED) a soigneusement évité de répondre aux sollicitations des investisseurs sur une intervention possible sur les échéances longues. Quoi qu’il en soit, la pression des marchés sur la FED se fera de plus en plus forte à mesure que des seuils psychologiques viendront à être testés (2 % ? 2,5 % ? 3 % ?).

Nous estimons que ces seuils psychologiques collectifs ne seront pas atteints. La remontée des taux a été très rapide et nous pensons que l’évolution à venir se fera avec davantage de douceur dans le trimestre à venir et dans une amplitude plus faible.

La réouverture progressive des économies est désormais le scénario central privilégié par la majorité des investisseurs. Il est donc légitime que certains prix (dont le taux à 10 ans américain) retournent aux niveaux desquels ils évoluaient avant la crise sanitaire. C’est en grande partie chose faite.

STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT

Nous pensons qu’à moins que les vaccins se révèlent inefficaces face à la pandémie, les taux longs américains ne retourneront pas sous les niveaux de 1 % et pourraient s’approcher du niveau des 2 % sans pour autant les dépasser (le taux est de 1.6 % au moment où nous écrivons ces lignes).

D’autant que le déploiement d’une bonne partie des liquidités promises par les gouvernements des pays développés devrait intervenir au cours du trimestre à venir. Ces liquidités iront s’investir sur les actifs financiers. Elles seront un soutien manifeste aux prix de marché et un poids relati- vement lourd à porter pour les taux d’intérêt.

Cela signifie que les actions, portées par la reprise économique, devraient continuer d’afficher des performances supérieures à celles des obligations. En phase de test de seuils collectifs psy- chologiques, la volonté de conformisme devient plus forte que la volonté d’innovation. Il est donc

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STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT 7 mesure que les taux cessent leur progression rapide. Cet environnement est de nature à bénéfi- cier aux marchés d’actions et continue de peser sur les obligations.

Les tendances novatrices de très long terme se sont accélérées en 2020 et sont désormais de plus en plus ancrées dans la réalité de notre quotidien : télémédecine, digitalisation, énergie verte. Elles sont les moteurs de croissance essentiels des années à venir et les portefeuilles se doivent d’être exposés à ces thèmes structurels. Cependant, à court terme, la hausse des taux longs agit comme un poids sur la progression des cours de ces entreprises. À l’opposé, les actifs des sociétés plus cycliques bénéficient d’une dynamique de résultats portés par les plans de relance et la réouverture des économies. L’environnement est toujours favorable aux actions, mais un biais de style plus équilibré (plus conformiste), c’est-à-dire mélangeant valeurs de crois- sance de long terme et entreprises cycliques, nous apparaît comme nécessaire à ce stade du cycle économique.

À l’image des mouvements de foule, lors de franchissements de seuils psychologiques collectifs (ici sur les taux d’intérêt), il est plus efficace de devenir conformiste qu’avant-gardiste.

En matière de zone géographique, l’Asie et les États-Unis conservent notre préférence. S’il est vrai que l’Europe possède les entreprises les plus sensibles au cycle économique (et donc les plus susceptibles de bénéficier d’un regain d’activité), la zone reste en partie confinée et la vac- cination n’avance qu’à un rythme très lent comparativement aux États-Unis.

Enfin sur le front obligataire, nous continuons de privilégier les obligations d’entreprises courtes au détriment des obligations gouvernementales de longue duration. L’environnement de pres- sion haussière sur les taux longs n’est toujours pas favorable au déploiement de liquidités sur ce segment de marché.

La remontée des taux d’intérêt n’entraine pas seulement la baisse du prix des obligations. Au cours du trimestre écoulé, l’or s’est révélé incapable d’évoluer favorablement malgré des attentes inflationnistes plus élevées. A contrario, le dollar se révèle être l’actif le plus efficace pour contre- balancer les baisses de marchés actions.

La réalité est ce que la majorité considère qu’elle est. Ce n’est pas nécessairement le meilleur, ni le plus logique, mais ce qui s’est adapté au désir collectif.

Paulo Coelho

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EDMOND DE ROTHSCHILD GESTION (MONACO) Les Terrasses - 2, avenue de Monte-Carlo

BP 317 - 98006 Monaco Cedex T. +377 97 98 22 14 - Fax : +377 97 98 22 18

www.edmond-de-rothschild.com Achevé de rédiger le 26 mars 2021

Réalisation & production : Communication & Marketing du groupe Edmond de Rothschild Crédit illustration : Mat Dennequin/Pitchlab

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