LA MANIFESTATION DE LA THEORIE DE LA HIERARCHISATION DES RESSOURCES DE FINANCEMENT CHEZ LES ENTREPRISES MAROCAINES COTEES. Par. Mohammed MACHROUHI

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http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN : 2489-1290

LA MANIFESTATION DE L A THEORIE DE LA

HIERARCHI SATION DES RE SSOURCE S DE FINANC EMENT CHE Z LES E NTREPRI SES MAROCAINES COTEE S

Par

Mohammed MACHROUHI

Chercheur ès Sciences de Gestion à la FSJES de Mohammedia, Université Hassan II -Casablanca.

Amira TAHIRI

Chercheur ès Sciences de Gestion à la FSJES-Ain Chock, Université Hassan II -Casablanca.

&

Jamal YOUSSEF

Professeur ès Sciences de Gestion à la FSJES de Mohammedia, Université Hassan II -Casablanca.

Résumé :

Le choix de financement d’une activité chez les entreprises, suit une hiérarchisation, suivant sa nature, qui peut être le résultat de décisions aléatoires, comme il peut suivre un formalisme théorique existant et répandu dans la littérature financière. Ce modeste travail teste les modes de financement tels quels sont hiérarchisés par la théorie du Pecking Order afin de vérifier la concordance théorique et pratique de cet apport scientifique.

Mots- clés:

Financement, Pecking Order.

Abstract:

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2

The choice of a financing activity among companies, follows a hierarchy, according to its nature, which can be the result of random decisions, as it can follow an existing theoretical formalism and widespread in the financial literature. This modest work tests such financing methods which are prioritized by the Pecking Order theory to verify the theoretical and practical concordance of this scientific input.

Keywords :

Financing, Pecking Order.

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3

Toute entreprise classe le recours aux ressources financières suivant ses choix, qui peuvent être raisonnés ou édictés par des contraintes, dont la justification par fois, reste loin des pratiques théoriques. L’adoption d’un mode de financement interne ou externe, pousse l’entreprise à arbitrer entre la possibilité de prioriser ses capitaux propres, de s’endetter ou de faire appel à de nouveaux actionnaires. Dans ce même sens, la théorie du Pecking Order, trace depuis sa naissance un ordre bien défini des priorités, que les entreprises peuvent y choisir pour la couverture de leurs besoins en ressources.

A. La théorie du Pecking order ou du financement hiérarchique :

En 1984, Myers et Majluf¹ développaient la théorie du Pecking Order selon laquelle, les propriétaires ou dirigeants, comme acteurs internes et les créanciers comme acteurs externes de la firme, ne disposent pas des mêmes informations ou précisément une asymétrie d’information. Myers et Majluf considéraient que les décisions financières sont prises de sorte à maximiser les coûts liés à l’asymétrie de l’information, tout en préférant les ressources internes de ceux externes. Le financement hiérarchique priorise l’autofinancement, puis la dette et enfin l’augmentation du capital pour l’accueil de nouveaux actionnaires. La hiérarchisation du financement s’éloigne de la problématique liée, en principe, à la structure optimale, car elle réserve une place à la dette comme une variable qui affecte la valeur de l’entreprise endettée, en se limitant à l’analyse des pratiques et des préférences en matière de financement.

La priorité donnée aux capitaux propres réside dans la recherche de l’autonomie financière. Il s’agit de créer une richesse à partie des fonds propres et indépendamment des prêteurs et obligataires. Le recours à la dette en second lieu, permet de garder aussi une autonomie pour l’entreprise, mais à l’égard des nouveaux propriétaires qui partageront la propriété du capital et la participation à la décision, dans le cas d’une augmentation de capital.

Dimitrios Vasiliou, Nikolaos Eriotis et Nikolaos Daskalakis

dans leur article de 2009

²

, indiquaient que même si on mobilise les capitaux internes en premier ordre dans le financement des entreprises, il n’est pas nécessaire de suivre le même ordre édicté par la théorie de la hiérarchisation des ressources de financement. L’ouverture du capital ou la dette on le même ordre de priorité, suivant le choix de l’entreprise, sa taille

³

et non plus un ordre précis.

Comparée à la théorie du compromis⁴, la théorie du pecking-order n’indique pas une cible d’endettement ou un levier optimal. Il s’agit tout simplement de la nature des financements qui se présentent devant tout investissement de croissance pour l’entreprise. Le choix de tirer profit de l’asymétrie d’information qui génère, toutefois, des phénomènes d’aléa

1Myers, S.C. and Majluf, N.S. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13: 187- 221.

2Vasiliou. Eriotis and Daskalakis. (2009). Testing the pecking order theory:the importance of methodology.

Qualitative Research in Financial Markets. Vol. 1 No. 2, pp. 85-96.

3Murray Z. Franka,,Vidhan K. Goyal. Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics, 67 (2003) 217–248.

4J. E. Stiglitz. "A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem," Amer. Econ. Rev., 59 (1969), 784-793.

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4

moral et d’anti-sélection, suppose que le dirigeant dispose de plus d’informations, et agit au compte des actionnaires actuels.

B. Les augmentations de capital et l’autofinancement chez l’échantillon d’entreprises choisi :

L’examen des ressources chez les 35 entreprises constituant le panel étudié, et sur la base des données présentées dans les différents tableaux des emplois et ressources recensés et regroupées dans l’annexe, nous avons pu réunir les informations du tableau suivant :

DONNEES AGREGEES DES RESSOURCES DE FINANCEMENT DES ENTREPRISES DU PANEL ETUDIE

Autofinancement

Cession et réduction des immobilisations

Augmentation des capitaux

propres et assimilés

Augmentation des dettes de financement

2009 6 128 394 589,98 1 176 201 419,12 221 621 142,19 5 277 946 955,58 2010 8 715 817 563,82 1 366 225 421,26 4 038 699 678,52 7 137 984 560,51 2011 7 600 043 942,99 834 937 617,50 1 217 451 576,51 2 727 687 527,01 2012 7 879 769 766,28 256 227 248,83 324 964 390,50 8 248 120 079,01 2013 6 010 687 981,16 915 534 072,90 2 379 446 111,00 5 371 636 229,63 Somme 36 334 713 844,23 4 549 125 779,61 8 182 182 898,72 28 763 375 351,74 Moyenne 7 266 942 768,85 909 825 155,92 1 636 436 579,74 5 752 675 070,35

A partir du tableau précédent, nous avons relevé sur la période considérée, un ensemble d’indicateurs descriptifs pour chercher la ressource la plus privilégiée chez ces entreprises, et qu’on a réuni sous forme de graphiques :

REPARTITION DE LA VALEUR TOTALE DES RESSOURCES DE FINANCEMENT DE L’ECHANTILLON ETUDIE ENTRE 2009-2013

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5

VALEURS ANNUELLES DES RESSOURCES DE FINANCEMENT DE L’ECHANTILLON ETUDIE ENTRE 2009-2013

MOYENNE DES RESSOURCES DE FINANCEMENT UTILISEES PAR LES ENTREPRISES DE L’ECHANTILLON ETUDIE (2009-2013)

- 5 000 000 000,00 10 000 000 000,00 15 000 000 000,00 20 000 000 000,00 25 000 000 000,00 30 000 000 000,00 35 000 000 000,00 40 000 000 000,00

Autofinancement Cession et réduction des immobilisations

Augmentation des capitaux propres et

assimilés

Augmentation des dettes de financement

Valeur des ressources

- 1 000 000 000,00 2 000 000 000,00 3 000 000 000,00 4 000 000 000,00 5 000 000 000,00 6 000 000 000,00 7 000 000 000,00 8 000 000 000,00 9 000 000 000,00 10 000 000 000,00

2009 2010 2011 2012 2013

Augmentation des capitaux propres et assimilés Augmentation des dettes de financement

(6)

6

La lecture des différents graphiques, montre l’importance de l’autofinancement comme ressource prioritaire chez les entreprises du panel entre 2009 et 2013, exception faite pour l’année 2012 où les augmentations des dettes de financement dépassent celle de l’autofinancement.

Conclusion :

En général, l’examen du total et de la moyenne des ressources étudiées, qui sont : L’autofinancement, cession et réduction des immobilisations, l’augmentation des capitaux propres puis en fin l’augmentation des dettes de financement, montre que l’autofinancement prime sur l’endettement avec une faible contribution des cessions d’immobilisations et de l’augmentation du capital. N’oublions pas que ces ressources ont été examinées séparément, suivant la répartition du plan comptable, alors que la répartition ressources internes – ressources externes, pourra bien sûr clarifier la domination des ressources internes par rapport aux augmentations des dettes de financement.

Cette hiérarchisation se superpose bien évidement à celle de la théorie du Pecking Order, ce qui montre une convergence totale entre l’aspect théorique et pratique de cette hiérarchisation pour les entreprises étudiées, qu’on signale aussi qu’il s’agit de grandes entreprises.

- 1 000 000 000,00 2 000 000 000,00 3 000 000 000,00 4 000 000 000,00 5 000 000 000,00 6 000 000 000,00 7 000 000 000,00 8 000 000 000,00

Augmentation des capitaux propres et

assimilés

Augmentation des dettes de financement

(7)

7

ANNEXE : VALEURS DES RESSOURCES UTILISEES ENTRE 2009 ET 2013 POUR L’ECHANTILLON ETUDIE

Entreprise

Secteur /

Catégorie Année Autofinancement

cession et réduction des immobilisations

Augmentation des capitaux

propres et assimilés

Augmentation des dettes de financement

E1

Pétrole et Gaz

2009 200623828,46 90508516,00 0,00 202348239,40

E1 2010 229912574,22 95735503,48 0,00 651638424,58

E1 2011 25052264,16 15000,00 7967599,51 304232230,40

E1 2012 262396617,17 20012398,00 0,00 329870751,57

E1 2013 215842014,79 0,00 0,00 238619440,27

E2

Bâtiment et Matériaux de Construction

2009 40483130,09 1106640,00 0,00 30000000,00

E2 2010 32554751,61 1624000,00 0,00 0,00

E2 2011 27914770,65 13580799,04 0,00 0,00

E2 2012 9638798,36 6156097,12 0,00 24000000,00

E2 2013 28175800,38 220719,98 0,00 0,00

E3

Immobilier

2009 9583248,58 0,00 0,00 1863754,87

E3 2010 10972515,06 0,00 0,00 149230,00

E3 2011 9029172,17 1900000,00 0,00 169907,19

E3 2012 11061893,36 3,00 0,00 0,00

E3 2013 10271806,48 0,00 0,00 356422,00

E4

Agro alimentaire /

Production

2009 8422551,34 53700,00 0,00 0,00

E4 2010 12913050,78 1616334,97 0,00 0,00

E4 2011 10216517,49 276241,66 0,00 0,00

E4 2012 7287520,28 64420,00 0,00 4190641,70

E4 2013 6242280,76 70083,33 3500000,00 9750218,94

E5

Immobilier

2009 228212616,32 238855700,03 19683644,00 0,00

E5 2010 105742279,77 4686886,47 0,00 1500000000,00

E5 2011 120418459,41 75570,00 0,00 65000000,00

E5 2012 119454480,05 57500,00 0,00 645000000,00

E5 2013 26458820,90 150000,00 0,00 380000000,00

E6

Bâtiment et Matériaux de Construction

2009 683916892,04 12926163,35 0,00 822000000,00

E6 2010 711179569,38 14111812,37 0,00 370000000,00

E6 2011 892254614,98 53900549,00 0,00 0,00

E6 2012 757950988,95 628089,76 0,00 0,00

E6 2013 694303022,55 42965730,49 0,00 0,00

E7

Chimie

2009 60666507,18 1011434,99 0,00 13601692,70

E7 2010 32552382,73 1032386,03 641288,52 13049436,52

E7 2011 26626591,31 1099594,43 0,00 8029,81

(8)

8

E7 2012 24755044,93 777335,00 0,00 0,00

E7 2013 38622609,59 1878319,62 0,00 10000000,00

E8

Agro alimentaire /

Production

2009 401394413,76 12280942,38 200000000,00 200000000,00

E8 2010 266685481,83 159907149,71 0,00 0,00

E8 2011 419543369,06 8098458,95 0,00

E8 2012 411340781,09 15337702,89 0,00 0,00

E8 2013 380636098,45 3033422,15 0,00 400000000,00

E9

Transport

2009 18421341,59 7532537,13 0,00 40055000,00

E9 2010 30401995,29 17110782,72 0,00 40066000,00

E9 2011 32903364,23 35113000,00 0,00 40100000,00

E9 2012 57753768,63 14477228,07 0,00 14422176,59

E9 2013 50117964,56 16582459,81 0,00 58735323,41

E10

Agro alimentaire /

Production

2009 20896290,20 329956,53 0,00 30000000,00

E10 2010 14834228,14 210418,53 0,00 0,00

E10 2011 11404277,48 13000,00 0,00 0,00

E10 2012 15121445,95 0,00 0,00 0,00

E10 2013 18682152,00 23966925,23 0,00 0,00

E11

Ingénieries et Biens d'Equipement

Industriels

2009 20477633,14 3788139,00 0,00 0,00

E11 2010 -35444745,67 97711496,79 0,00 0,00

E11 2011 9022453,04 357297,44 0,00 0,00

E11 2012 16033411,56 297842,11 0,00 60000000,00

E11 2013 23102892,41 232500,00 0,00 30000000,00

E12

Matériels, Logiciels et

Services Informatiques

2009 35308057,10 2389649,25 1050174,60 15000000,00

E12 2010 45509890,50 283501,62 262719975,00 0,00

E12 2011 4452895,35 1472726,07 0,00 51500000,00

E12 2012 25158265,90 4308913,79 0,00 0,00

E12 2013 18572586,71 8171557,53 0,00 0,00

E13

Immobilier

2009

E13 2010 1141100908,37 288283,07 2997208452,00 500000000,00

E13 2011 987251815,31 396200,00 0,00 1333333333,33

E13 2012 1492689478,88 6742000,00 0,00 175000000,00

E13 2013 697107325,37 24513000,00 340070310,00 816753211,05 E14

Distributeurs

2009 12725281,91 70250451,02 0,00 0,00

E14 2010 -8020126,81 1493184,09 0,00 0,00

E14 2011 524429,70 2674252,16 0,00 0,00

E14 2012 10134918,77 2442189,56 0,00 0,00

E14 2013 -22851389,96 2359046,68 0,00 38136000,00

E15 Bâtiment et Matériaux de Construction

2009 235934241,15 7509047,93 0,00 46675187,07

E15 2010 271840711,03 5480564,39 40000000,00 0,00

E15 2011 303262353,91 121171465,62 0,00 0,00

(9)

9

E15 2012 206912191,84 1623487,74 0,00 241,63

E15 2013 539585620,18 308195392,19 1810811778,00 0,00

E16

2009 19672736,40 730000,00 0,00 0,00

E16 2010 -4293682,09 15189621,53 36983310,00 52509660,76

E16 2011 -48980305,05 93412,00 0,00 0,00

E16 2012 23992890,48 1008269,00 0,00 0,00

E16 2013 15625997,15 354000,00 0,00 0,00

E17

2009 6430535,24 80000,00 293250,00 0,00

E17 2010 1367085,92 536575,01 263400,00 1787024,03

E17 2011 -37226468,27 18000000,00 0,00 9062766,65

E17 2012 4866593,63 275000,00 0,00 0,00

E17 2013 9683212,02 1538597,63 0,00 0,00

E18

2009 -4976578,56 0,00 0,00 0,00

E18 2010 - - - -

E18 2011 7115698,80 20000,00 0,00 2300000,00

E18 2012 12387355,49 50000,00 0,00 0,00

E18 2013 13701148,59 0,00 0,00 0,00

E19

Télécommuni cations

2009 2734304000,00 111928000,00 0,00 3002606000,00

E19 2010 3155756000,00 228721000,00 0,00 634000,00

E19 2011 2093326000,00 7577000,00 0,00 26000,00

E19 2012 1671046000,00 14557000,00 0,00 286000,00

E19 2013 2220301000,00 5280000,00 0,00 184000,00

E20

Distributeurs

2009 56979410,61 97753660,16 0,00 271987220,19 E20 2010 60431908,61 36143958,80 883253,00 1320539396,50 E20 2011 106665293,76 248739072,12 331575125,00 62918330,75

E20 2012 125032542,69 1118492,00 0,00 439054931,63

E20 2013 -45956599,19 87487569,58 0,00 100554465,12

E21

Agro alimentaire /

Production

2009 105256740,59 321958135,64 0,00 0,00

E21 2010 - - - -

E21 2011 - - - -

E21 2012 - - - -

E21 2013 - - - -

E22

Services aux Collectivités

2009 372904581,65 6590579,67 0,00 42725184,10

E22 2010 416246692,24 121410,36 0,00 1243951585,68

E22 2011 417861639,75 34262,00 0,00 48398943,86

E22 2012 458050688,83 1409627,23 12471750,50 47166701,80

E22 2013 521199300,03 39633,96 0,00 298325223,30

E23

Chimie

2009 25235212,54 0,00 0,00 3061842,00

E23 2010 23180598,34 98500,00 0,00 101262966,42

E23 2011 12659428,82 180000,00 0,00 1941598,66

(10)

10

E23 2012 19187015,66 3304705,00 0,00 0,00

E23 2013 19539557,08 6074323,44 0,00 830158,25

E24

Mines

2009 1864888,64 42010309,30 0,00 0,00

E24 2010 113769733,89 1500,00 0,00 0,00

E24 2011 45623200,00 49800,00 859140102,00 45000000,00

E24 2012 33323771,81 153000,00 0,00 600000000,00

E24 2013 -16934629,57 0,00 0,00 0,00

E25

Sylviculture et Papier

2009 -5530133,92 1070974,00 0,00 0,00

E25 2010 -4064186,92 6452890,00 0,00 12000000,00

E25 2011 6737077,80 2368000,00 0,00 0,00

E25 2012 17056809,20 0,00 0,00 20000000,00

E25 2013 -3298946,70 20000,00 0,00 0,00

E26

Mines

2009 169683217,71 20258790,51 0,00 250000000,00

E26 2010 183892173,96 21736641,08 0,00 0,00

E26 2011 280213379,82 20512274,14 0,00 0,00

E26 2012 307316598,64 20120357,90 0,00 0,00

E26 2013 -369058274,60 19836420,78 209355299,00 0,00

E27

Boissons

2009 133570298,86 1461378,92 0,00 160000000,00

E27 2010 37122733,09 411711883,36 0,00 0,00

E27 2011 -9864644,34 228415,54 0,00 0,00

E27 2012 129581359,09 469971,52 0,00 0,00

E27 2013 141562089,97 634639,00 0,00 300000000,00

E28

Loisirs et Hôtels

2009 - - - -

E28 2010 16609457,07 454258,93 0,00 436442000,00

E28 2011 50446159,17 3521900,00 0,00 282500000,00

E28 2012 -46178790,00 54665216,95 60492640,00 278500000,00 E28 2013 75478828,16 157643973,94 15601920,00 350000000,01 E29

Pétrole et Gaz

2009 892754669,09 7974662,75 0,00 76367327,75

E29 2010 1788122560,89 17643226,45 0,00 196809239,35

E29 2011 1349508723,54 91165924,46 0,00 192530414,76

E29 2012 1480311476,06 21805816,10 0,00 5157223835,87

E29 2013 204466733,54 13166355,06 0,00 2309075804,45

E30

Chimie

2009 - - - -

E30 2010 56382251,84 191705967,97 0,00 0,00

E30 2011 26157914,80 30371386,89 0,00 20192901,60

E30 2012 -11323759,42 26067809,45 0,00 0,00

E30 2013 31433460,49 643961,76 0,00 0,00

E31 Bâtiment et Matériaux de Construction

2009 -440988178,40 10128652,40 0,00 0,00

E31 2010 -126455163,23 16341380,42 0,00 500000000,00

E31 2011 303975497,81 123744288,81 0,00 0,00

(11)

11

E31 2012 47451414,49 9407758,10 0,00 0,00

E31 2013 348952384,66 2412084,47 0,00 0,00

E32

Industrie Pharma- ceutique

2009 45329100,31 15896152,56 594073,59 58246695,86

E32 2010 95297335,63 9658408,61 0,00 76000000,00

E32 2011 81771547,47 6508587,54 0,00 118000000,00

E32 2012 88123884,01 5813220,56 0,00 19684037,17

E32 2013 87226271,55 156208,25 106804,00 30315962,83

E33

Distributeurs

2009 22310988,14 30078300,00 0,00 0,00

E33 2010 -9655912,43 4668586,41 0,00 0,00

E33 2011 -7216,16 573000,00 0,00 150000000,00

E33 2012 20043015,06 307000,00 0,00 83230761,05

E33 2013 12919459,59 3658952,75 0,00 0,00

E34

Transport

2009 9029435,16 1598145,60 0,00 3168000,00

E34 2010 10144700,24 3525808,09 0,00 6978930,00

E34 2011 10279895,90 15353028,50 18768750,00 473070,00

E34 2012 12291500,41 22574396,95 0,00 490000,00

E34 2013 8472775,00 24770343,77 0,00 0,00

E35

Agro alimentaire /

Production

2009 7497633,06 58140800,00 0,00 8240811,64 E35 2010 39227810,54 221500,00 700000000,00 114166666,67

E35 2011 23903771,12 25753111,13 0,00 0,00

E35 2012 59519794,43 194401,03 252000000,00 350000000,00

E35 2013 10504608,22 159477851,50 0,00 0,00

Source : Conseil déontologique des valeurs mobilières

REFERENCES :

-J. E. Stiglitz. "A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem," Amer. Econ. Rev., 59 (1969), 784-793.

-Jonathan Berk, Peter DeMarzo, Finance d’entreprise, nouveaux horizons.

-Murray Z. Franka,Vidhan K. Goyal. Testing the pecking order theory of capital structure.

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-Myers, S.C. and Majluf, N.S. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13:

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-Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, 8ème édition Dalloz, 2009.

-Vasiliou. Eriotis and Daskalakis. (2009). Testing the pecking order theory:the importance of methodology. Qualitative Research in Financial Markets. Vol. 1 No. 2, pp. 85-96.