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MACROÉCONOMIE – T4 2020
L’incertitude est restée de taille sur l’économie mondiale durant ce dernier trimestre. L’ensemble des espoirs entretenus durant le troisième trimestre ont été rapidement balayés par une hausse importante du nombre de cas de coronavirus dans le monde. Le pire scénario était attendu fin septembre avec une première croissance du nombre de cas dû aux différents départs. De nouvelles mesures restrictives étaient donc attendues et sont rapidement arrivées en Europe. À ce sujet, la France décide d’un nouveau confinement le 29 octobre comme beaucoup d’autres pays européens mais également à travers le monde.
L’inquiétude s’accroît et certaines activités économiques n’ont toujours pas pu reprendre depuis la fin du premier trimestre. Dans le même temps, l’espoir est tout de même nourri par l’accélération dans la course au vaccin. Depuis l’apparition de la Covid-19, l’ensemble de l’industrie pharmaceutique est concerné par la recherche d’une solution permettant dans un premier temps un traitement des malades les plus touchés et en parallèle, l’éradication du virus par la création d’un vaccin. Fruit de partenariats et de nombreux mois de travail, les laboratoires annoncent peu à peu la sortie de leurs produits, à commencer le 9 novembre par le laboratoire américain Pfizer en lien avec l’allemand BioNTech. S’en suivront les annonces du laboratoire américain Moderna et du britannique AstraZeneca.
Aujourd’hui, d’autres inquiétudes se dessinent. Il s’agit de mutations du virus initial, celui reconnu pour la première fois en Chine. Les virus à ARN mutent lorsqu’ils se répliquent. C’est dans ce cadre que les britanniques ont déclaré, le 14 décembre, avoir découvert un variant bien plus contagieux que le précédent (40 à 70 % plus transmissible) et responsable de nombreuses nouvelles infections. Ces variants sont désormais plus nombreux à travers le monde comme nous le montre l’exemple brésilien et sud-africain. Ainsi, à l’heure actuelle, on compte 51 pays dans lesquels le variant anglais a été détecté. La présence de ce variant à l’étranger inquiète de nouveau les différents gouvernements qui ont adopté une énième fois des mesures restrictives pour limiter une nouvelle propagation du virus. Au vu des chiffres actuels, de nombreux pays semblent se diriger vers de nouveaux confinements. Toutefois, la bonne nouvelle semble être l’efficacité des vaccins actuels sur ces nouvelles souches. Mais pour combien de temps ?
Dans ce contexte, il est difficile d’analyser l’impact sur notre économie réelle. Si certains soulignent la montée en puissance de l’économie chinoise en 2020, il est tout de même légitime de se poser des questions sur les chiffres publiés par les autorités chinoises. La Chine aurait été le seul « grand » pays à avoir échappé à la récession, avec une hausse de 2,3 % de son PIB sur l’année, principalement tirés par de fortes exportations. Le PIB a connu une croissance de +6 ,5 % sur le dernier trimestre ce qui reste difficilement compréhensible au vu de la situation économique et sanitaire des principaux partenaires commerciaux de la Chine, à savoir les États-Unis et l’Europe.
Page 2 Intéressons-nous à notre économie locale. Dans ce contexte d’incertitude économique et sanitaire, il est important de surveiller quelques variables essentielles permettant une vision instantanée d’une potentielle dégradation de la situation économique. À ce titre, il convient de suivre le marché de l’emploi puisqu’il conditionne fortement la demande de biens et services. Les derniers chiffres publiés par la DARES (Direction de l’Animation de la Recherche, des Etudes et des Statistiques) font l’état d’une reprise de l’activité partielle en France. 2,9 millions de salariés français étaient concernés par ces mesures à fin novembre 2020, ce qui coïncide avec l’instauration d’un deuxième confinement en France. Loin des chiffres présentés aux mois de mars, avril et mai, cela contraste néanmoins avec les mois précédents où le nombre de salariés placés en activité partielle était descendu entre 1,2 et 1,8 millions.
Dans le même temps, le taux de chômage en France a atteint 9 % à la fin du troisième trimestre, chiffre le plus élevé depuis le T3 2018. Les différentes fermetures d’établissements enregistrées depuis le début de l’année 2020 semble enfin apparaître dans ces chiffres. Plus inquiétant encore, le taux de chômage affiché des jeunes. Sur la tranche d’âge 15-24 ans, plus d’un jeune sur cinq est actuellement au chômage (21,8 %) soit 2,4 points de plus qu’il y a un an. Plus nous prenons du recul, plus nous constatons que les jeunes sont bel et bien les plus touchés par cette crise.
Les sociétés coupent dans leur budget, réduisent leurs effectifs et gèlent leurs campagnes de recrutement.
Le déséquilibre sur le marché du travail a bien entendu des conséquences négatives sur l’économie, à commencer par une confiance des ménages au plus bas. Avec un indicateur synthétique de 89 au mois de novembre (moyenne habituelle de 100), jamais la confiance des ménages n’aura été aussi faible que depuis décembre 2018 et le mouvement des gilets jaunes. Il a néanmoins rebondi à 95 en décembre, soit un retour aux niveaux enregistrés en septembre ou encore en juin à la sortie du premier confinement. L’impact de ses données n’est encore pas perceptible sur le niveau actuel de croissance en France. Néanmoins, la croissance affichée au troisième trimestre de l’année (+18,7 %) a coïncidé avec des indicateurs d’emploi et de confiance des ménages favorables, prouvant une certaine corrélation entre ces données. Dès lors, le pessimisme règne sur l’annonce des chiffres de la croissance au T4 2020, d’autant plus que l’épargne des ménages reste très importante. Dans sa note sur la situation financière des ménages et des entreprises, la Banque de France informe que la détention par les ménages de numéraire et de dépôts bancaires a continué de progresser en septembre malgré une reprise progressive de l’activité économique depuis le mois de juin. Depuis mars, le cumul de liquidités s’est établit à 117 milliards d’euros.
L’autre variable économique à surveiller actuellement est la croissance des prix. Les chiffres publiés en France pour le quatrième trimestre s’éloignent toujours plus des objectifs d’inflation des banques centrales : en-dessous mais proches de 2 %. Sur le trimestre, en glissement annuel, l’inflation a été de 0 % en octobre, 0,2 % en novembre et 0 % en décembre. Cela s’inscrit dans la continuité d’une faible inflation déjà enregistrée au T3 2020 (0,1 % en septembre et 0,2 % en août). Vivant désormais dans une société de consommation en architecture ouverte, il convient de se demander pourquoi les objectifs des banques centrales, définis en 2003, ne sont-ils pas révisés ?
Dans le même temps, celles-ci n’auraient-elles pas tout intérêt à préserver des niveaux faibles d’inflation ? Nous le savons, l’endettement des pays, déjà très élevé l’an passé, n’a cessé de s’accroître en 2020 au vu des différents plans
Page 3 de relance que chaque économie a mis en place. Selon l’Insee, la dette publique a atteint 116,4 % du PIB en France à fin septembre, un niveau jamais enregistré jusqu’à là. Si la situation de la France peut être considérée comme inquiétante, d’autres pays se trouvent à des niveaux d’endettement bien plus élevés. Dès lors, certains responsables politiques et économistes s’interrogent sur la possibilité et la faisabilité d’une suppression de la dette. Si nous en sommes encore loin, des niveaux faibles d’inflation permettent mécaniquement la destruction de la dette. En effet, avec des taux d’emprunt négatifs à court et moyen terme, une inflation nulle permet de conserver des taux réels négatifs ce qui conduit directement à détruire de la dette.
Enfin, la variation des devises est également une variable à surveiller dans le contexte que nous connaissons actuellement. Depuis le début de l’année, la monnaie européenne a enregistré un gain de près de 9 %. Cela s’explique principalement par la baisse du dollar qui ne cesse de perdre du terrain depuis l’annonce de la FED d’une baisse d’un point de ses taux directeurs. Dans le même temps, la BCE n’a pas touché à ses taux, déjà clairement négatifs. Le dollar s’est donc retrouvé moins attractif que l’euro en termes de rémunération relativement à la situation d’avant crise. Néanmoins, l’Union Européenne n’est pas tellement avantagée par la hausse de l’euro puisqu’elle exporte plus qu’elle n’importe, mais ce n’est pas le cas de la France qui importe plus qu’elle n’exporte.
Dès lors, les pays importateurs se trouvent avantagés par un euro fort puisqu’ils seront en mesure d’acheter des produits à moindre coût, impactant positivement à terme le pouvoir d’achat des ménages.
Hausse du taux de chômage et de l’activité partielle, confiance des ménages oscillante, inflation nulle et euro en hausse : de ces différents constats, il paraît donc difficile de rester optimiste en ce qui concerne la santé économique de la France.
C’est dans ce cadre que la BCE intervient régulièrement depuis le début de la pandémie afin d’offrir des conditions favorables de financement à l’économie réelle. Même si elle n’a pas souhaité toucher à ses taux, à l’inverse de son homologue américaine, la BCE reste très active et surveille de près les données économiques de la zone euro. La Banque centrale a dans un premier temps lancé un Programme d’achats d’urgence pandémique (PEPP) avoisinant les 750 milliards d’euros (mars 2020) puis a révisé cette enveloppe à hauteur de 1 350 milliards en juin. Pour sa dernière réunion de politique monétaire de l’année, la BCE a porté ce montant à 1 850 milliards d’euros, soit 500 milliards supplémentaires tout en allongeant ce plan jusqu’en mars 2022. Ce dernier vise notamment à inonder les banques de liquidités pour faciliter les emprunts aux entreprises.
Page 4 L’impact de ces différentes mesures s’est fait directement
ressentir sur les marchés avec des taux d’emprunts d’états qui s’enfoncent en territoire négatif. 9 pays de la zone euro sont actuellement concernés par des taux d’emprunts à 10 ans négatifs. Néanmoins, certains pays comme le Portugal, l’Espagne ou encore la Lituanie, ont côtoyé le territoire négatif durant le dernier trimestre.
Dans la continuité du troisième trimestre, le plan d’aide européen et sa solidification ont contribué au resserrement des spreads entre pays périphériques et pays « core ».
Pour illustrer ses propos le spread entre le Portugal et l’Allemagne était de 59 points au 31/12/2020 contre 76 bps au T3 et 170 bps en cœur de crise.
Taux à 10 ans 18/03/2020 31/12/2020 Différentiel Spread vs Allemagne
Allemagne -0,24 -0,57 -33 pts
France 0,35 -0,34 -69 pts 23 pts
Espagne 1,22 0,05 -117 pts 62 pts
Portugal 1,44 0,02 -142 pts 59 pts
Italie 2,43 0,54 -189 pts 111 pts
Grèce 3,80 0,63 -317 pts 120 pts
Pays de la zone euro concernés par des taux d’emprunts à 10 ans négatifs.
Source : Bloomberg (31/12/2020)
Spread de taux à 10 ans entre l’Allemagne et le Portugal. Source : Bloomberg (31/12/2020)
Page 5 L’autre conséquence à souligner sur le marché du crédit est le rétrécissement des spreads entre le segment High Yield et Investment Grade. Même si ce dernier a connu une baisse de son spread OAS en octobre contrairement au High Yield, les mois de novembre et décembre ont marqué un réel regain d’appétit pour le risque coïncidant ainsi avec les annonces de la commercialisation de différents vaccins mais aussi des annonces des banques centrales et de l’élection de Joe Biden.
La santé des entreprises des différents segments peut être perçue par l’évolution des notations des principales agences. Si l’on s’en tient à Standard & Poor’s, 7 upgrades et 29 downgrades (ratio : 0,24) pour le segment Investment Grade sur le dernier trimestre. Concernant le segment High Yield, 27 hausses ont été effectuées contre 54 baisses, soit un ratio de 0,50. Ces chiffres prouvent donc que le segment High Yield se porte mieux que le segment Investment Grade avec des corrections de notation à la hausse plus importantes.
De plus, le segment High Yield a dans un premier temps bénéficié des corrections de notation sur le segment Investment Grade pour élargir son gisement. Désormais enrichi par ces nouveaux émetteurs, l’environnement actuel du High Yield est beaucoup plus sain qu’auparavant et engendre l’attrait des investisseurs.
0,24%
3,23%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
janv.-20 avr.-20 juil.-20 oct.-20
Indices européens : Investment Grade vs High Yield
Indice Bloomberg Investment Grade Indice Bloomberg High Yield
déc-19 janv-20 févr-20 mars-20 avr-20 mai-20 juin-20 juil-20 août-20 sept-20 oct-20 nov-20 déc-20 Indice Corporate - Rating - AAA 48,89 51,85 66,77 128,41 81,3 72,92 65,69 52,72 44,43 49,51 48,81 42,02 45,86
Indice Corporate - Rating - AA 56,81 56,45 71,76 170,33 113,04 91,7 81,38 68,64 60,96 65,03 65,46 55,25 55,47 Indice Corporate - Rating - A 75,66 77,62 97,92 211,19 155,91 137,23 121,28 102,59 90,29 94,75 94,77 75,83 74,53 Indice Corporate - Rating - BBB 112,23 111,82 134,26 273,24 222,07 204,56 182,11 157,21 140,55 144,9 140,55 112,15 108,87 Indice Corporate - Rating - BB 207,24 235,43 296,71 578,87 455,32 405,83 387,59 349,53 310,8 343,4 349,94 268,19 255,96 Indice Corporate - Rating - B 351,32 438,24 564,43 981,87 763,43 655,57 619,98 580,57 524,92 569,56 591,01 438,46 417,04
Page 6 Ainsi, si nous faisons un état des lieux de l’année 2020, c’est la dette souveraine qui affiche la meilleure performance annuelle. Bien souvent délaissée en faveur d’actifs plus risqués, les govies ont encore prouvé leur potentiel sur l’année. Hausse du risque et baisse des taux ont été des éléments déterminants cette année ce qui a pleinement favorisé les obligations face aux marchés actions. L’indice1 représentant les obligations d’états européens a réalisé une performance de +4,99 % sur l’année contre -5,14 % pour l’EuroStoxx 50. Dans le même temps, l’ensemble des segments obligataires ont performé positivement. L’indice1 représentant les émetteurs notés AAA réalise une croissance de +3,53 % sur l’année tandis que le AA gagne +1,98 %. Enfin, au sein des marchés actions, l’indice1 prenant un panel de valeurs larges, mid & small caps perd du terrain sur l’année mais à un degré moindre que l’EuroStoxx 50 qui ne comprend que des large caps. Ainsi, cela signifie que les valeurs mid & small se sont mieux comportées que les large caps sur l’année.
Concernant les large caps, les principaux indices actions mondiaux se sont appréciés sur le dernier trimestre de l’année. Malgré l’émergence d’une deuxième vague mais également de variants plus contagieux, les cours actions ont profité de plusieurs bonnes nouvelles durant le trimestre. C’est le cas notamment de l’élection de Joe Biden à la présidence des États-Unis, du lancement des campagnes de vaccination à travers le monde ou encore des soutiens à l’économie des différentes banques centrales. Dès lors, malgré un contexte économique compliqué, la plupart des indices ont réalisé une performance annuelle positive. La plus marquée d’entre-elle concerne le NASDAQ (+43,64 %). Les grands gagnants de cette crise sont donc les valeurs technologiques qui se sont considérablement valorisées durant les trois derniers trimestres de l’année. Dans le même temps, l’indice de Shanghai Shenzhen réalise une performance de +27,21 % concordant avec une reprise rapide de l’économie chinoise après l’apparition du virus dans la région de Wuhan. Enfin, les performances sont un peu plus contrastées en Europe. L’industrie allemande résiste mieux que dans les autres pays, à l’image du DAX qui gagne +3,55 % sur
1 Indices Bloomberg -5,14%
-2,44%
-0,60%
1,98%
2,20%
2,58%
3,04%
3,53%
4,99%
-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6%
EuroStoxx 50
Equity Euro (large, mid & small caps) Corporate Euro B
Corporate Euro AA Corporate Euro BB Corporate Euro A Corporate Euro BBB Corporate Euro AAA Govies Euro
Performances YTD des différentes classes d'actifs européennes
Page 7 l’année. A l’inverse, du côté de la France, plus touchée par la pandémie que l’Allemagne, le CAC 40 recule de -7,12 % sur l’année malgré une bonne reprise sur le T4 2020. Enfin, le Royaume-Uni a particulièrement souffert cette année sous fond de tension avec l’Union Européenne sur le dossier du Brexit. A cela s’est ajouté l’apparition du variant britannique durant le T4 2020 ce qui a engendré une explosion du nombre de cas ces dernières semaines. L’indice FTSE 100 clôture donc l’année avec une performance négative de -14,34 %, bien loin derrière les autres principales économies mondiales.
Indices Variation T1 2020
Variation T2 2020
Variation T3 2020
Variation
T4 2020 Variation YTD
CAC 40 -26,46 % +12,28 % -2,69 % +15,57 % -7,12 %
DAX -25,01 % +23,90 % +3,65 % +7,51 % +3,55 %
FTSE 100 -24,80 % +8,78 % -4,92 % +10,13 % -14,34 %
NIKKEI -20,04 % +17,82 % +4,02 % +18,37 % +16,01%
CSI 300 -10,02 % +12,96 % +10,17 % +13,60 % +27,21 % S&P 500 -20,00 % +19,95 % +8,47 % +11,69 % +16,21 %
NASDAQ -14,18 % +30,63 % +11,02 % +15,41 % +43,64 %
Néanmoins, les niveaux affichés par les indices actions peuvent surprendre en cette fin d’année. Déjà bien survalorisés fin 2019, avant même l’apparition de la Covid-19, ils sont de nouveau à des niveaux très hauts. Les PER des indices actions affichent des records. Sur le CAC 40, le PER actuel est de 60,7x, ce qui signifie que les capitalisations boursières actuelles représentent 60 années de bénéfice, bien loin de la moyenne à 2 ans qui est de 28 années. Les niveaux de PER sont encore plus élevés sur le DAX (73,3x) ou sur le FTSE 100 où le PER moyen atteint les 182x.
En termes sectoriel, comme nous l’avons dit, les valeurs technologiques sont celles qui ont profité du contexte de crise mondiale pour s’apprécier vers des niveaux très élevés, à l’image de Tesla qui a progressé de 734,44 % sur l’année. L’évolution des CDS ci-dessous nous donne une vision transversale de la situation des principaux secteurs économiques. Nous constatons que le secteur de la consommation discrétionnaire a été le plus durement touché cette année avec une hausse importante du coût de protection contre un risque de défaillance. Le secteur industriel a particulièrement été tancé durant l’année, notamment lors du T1 2020 avec la fermeture d’un nombre important d’unités de production. Néanmoins, le constat que nous pouvons apporter en cette fin d’année est un retour à la normale puisque les coûts d’assurance sont désormais similaires à ceux enregistrés en fin d’année 2019. Seul le secteur pharmaceutique offre encore une prime par rapport à l’an dernier avec un niveau de CDS encore bien supérieur à celui de fin 2019.
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200 400 600 800 1000 1200
Évolution des CDS sectoriels en 2020
Europe Industrials HY 5Y Europe Fin Sub HY 5Y CDS
Europe Cons Disc HY 5Y C Europe Comm HY 5Y CDSB C
Europe Health HY 5Y CDSB Europe Materials HY 5Y C Europe Fin Sr HY 5Y CDSB
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