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12 mars 2013
Immobilier de bureaux : Londres ou Paris ?
Introduction
Cinq villes ont concentré le quart des investissements immobiliers tertiaires en 2012 selon Real Capital Analytics. Londres, New-York et Tokyo occupent les trois premières places, tandis que Paris reprend sa quatrième position après avoir été un temps dépassée par Hong Kong en 2011 suite au mega-deal de Festival Walk réalisé par Mapletree pour 2,4 milliards de dollars. Ainsi, Paris se situe en 2012 juste derrière Tokyo avec un volume de transactions représentant trois fois celui de Hong Kong.
Fig. 1 Volume de transactions, 2007-2012, US$ milliards
Source: Real Capital Analytics, Février2013
L’analyse de la provenance des fonds investis en immobilier tertiaire fait ressortir Londres et Paris comme étant les deux destinations favorites des investisseurs européens et internationaux (Fig.1). Ainsi, les investissements transfrontaliers ont représenté 63% du volume de transactions à Londres et 42% à Paris de 2007 à 2012 (Fig.2).
Fig. 2 Volume des investissements tertiaires selon la provenance des capitaux, 2007-2012
L’attractivité de Londres pour les investisseurs internationaux, en dehors de l’Union Européenne, est toutefois assez récente, l’écart s’étant notamment creusé avec Paris depuis la précédente bulle immobilière (Fig. 3).
Volumes $ milliards % des volumes
Londres Paris Londres Paris
International 50.7 17.8 40.9 22.5
Européen 27.5 23.6 22.2 29.8
National 45.8 37.8 37.0 47.7
Source: RCA 2012
Analyses
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Fig. 3 Volume des investissements transfrontaliers, en dehors de l’UE, € milliards (Ile-de- France / Londres)
Source: CBRE, Février 2013
Les acheteurs étrangers ont permis de soutenir la liquidité des marchés immobiliers tertiaires de Londres et Paris durant la crise liée aux subprimes, en atténuant dans un premier temps la baisse des prix puis en soutenant la reprise. Cependant, Londres a su attirer une diversité bien plus grande d’investisseurs durant cette période (Fig. 4).
De plus, même Londres et Paris ont connu une vive reprise des prix à partir de 2009/2010, c’est à Londres que la compression des taux de rendement a été la plus forte et la mieux répartie sur l’ensemble des biens immobiliers tertiaires.
Fig. 4 Volume des investissements en 2009 par origine des capitaux (Central London / Paris)
Source: CBRE
Au total, Londres a attiré des capitaux en provenance de près de 30 pays en dehors de l’Union Européenne depuis 2007. Quatre d’entre eux, les Etat-Unis, la Malaisie, le Qatar et le Canada, concentrent les deux tiers de ces capitaux, avec le tiers restant provenant de régions diverses: Thaïlande, Corée, Afrique du Sud, Inde, Hong Kong, Chine, Brésil et Chili.
La part des investisseurs en provenance de ces 30 pays a ainsi représenté plus de la moitié des capitaux investis en immobiliers tertiaires en 2012 à Londres, et plus de 75% pour la City.
La forte expansion de la diversité des sources de capitaux investis à Londres a ainsi récemment fait l’objet d’une étude de l’université de Cambridge : « Qui possède Londres ? », commandité par Development Securities plc. Cette étude montre que la part des surfaces londoniennes détenues par des investisseurs anglais est passée de 65% en 2000 à
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48% en 2011. Il n’est pas incongru de penser qu’un mouvement similaire, mais sans doute moins prononcé, est en œuvre à Paris depuis les cinq dernières années aux cours desquelles plus de la moitié des volumes de transactions ont été réalisés par des investisseurs étrangers.
Comment expliquer la plus forte attractivité de Londres par rapport à Paris?
De nombreuses raisons ont été avancées pour expliquer l’attractivité de Londres auprès des investisseurs internationaux. Bien que les facteurs cycliques, tels que les fluctuations des taux de change et la solidité économique, jouent un rôle dans cette tendance, il est difficile de déterminer si ces éléments ont contribué à la supériorité de Londres depuis 2005. Ainsi, plutôt que de se concentrer sur les facteurs cycliques, nous allons étudier ci-après les caractéristiques structurelles de ces deux marchés immobiliers tertiaires. Ceci permettra de déterminer si l’on peut justifier de façon structurelle la supériorité du marché immobilier tertiaire de Londres sur celui de Paris, ou à l’inverse de mettre en lumière une absence d’éléments rationnels pour expliquer le moindre attrait de Paris auprès des investisseurs internationaux, et dès lors d’anticiper une correction des marchés.
1. Transparence des marchés
Paris et Londres sont réputées pour être des places de marché extrêmement transparentes, comme le prouvent les notations élevées obtenues par les deux villes dans l’Indice de Transparence Mondiale conçu par Jones Lang LaSalle. Cependant, au niveau national, le Royaume-Uni est mieux placé en termes de publication des données sur les prix et sur les rendements des acquisitions réalisées. Doit-on en déduire que le Royaume-Uni devrait être considéré comme une meilleure destination de placement pour les capitaux internationaux ? Cet élément ne devrait pas avoir d’influence, en effet les investisseurs internationaux ayant tendance à se concentrer sur les actifs prime dans des emplacements centraux, les données relatives à ce type de transactions sont dans les deux pays aisées à obtenir et les deux places de marché disposent de bases de données très exhaustives sur ces sujets. Ainsi, en France Immostat gère une base de données commune aux différents acteurs de la transaction immobilière pour le marché de bureaux de la région parisienne et publie régulièrement des statistiques détaillées et normalisées pour des sous-marchés définis en accord avec les acteurs de la place. A l’inverse, une telle méthodologie n’existe pas véritablement pour le centre de Londres où les acteurs (courtiers, …) sont souvent en désaccord en termes de définition du périmètre des sous-marchés. La transparence n’est donc pas l’argument pour privilégier la place de Londres.
2. Les performances passées
Afin d’évaluer lequel des deux marchés a généré les meilleures performances historiques, nous pouvons analyser les valorisations réalisées par Investment Property Databank (IPD) entre 1986 et 2011. Il est également nécessaire d’intégrer l’inflation des prix et la volatilité relative des rendements afin de prendre en compte le risque relatif associé à chaque marché. Pour se faire, nous avons calculé les ratios de Sharpe présentés dans le tableau ci-dessous (Fig. 5). Les résultats indiquent que le Quartier Central des Affaires de Paris a surperformé la City de Londres et sous-perfomé le quartier du West End de Londres au cours de la période. En fait, le quartier du West End de Londres a largement surperformé le QCA de Paris, malgré le fait qu’il soit extrêmement volatile. La City de Londres a souffert de faibles rendements associés à une volatilité élevée. Il est donc essentiel pour les investisseurs à la City de savoir trouver le moment opportun ! Bien que ces données témoignent de la performance relative d’un portefeuille typique de bureaux et non de valeurs prime, elles permettent toutefois de mettre en évidence plusieurs points intéressants. Par exemple, les zones situées en dehors du QCA de Paris ont généré une performance bien meilleure que le centre (notamment les 12ème, 13ème et 15ème arrondissements) et, si l’on exclut le quartier des affaires de l’Ouest parisien, la Petite Couronne a généré les rendements ajustés au risque les plus attractifs.
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Fig. 5 Sharpe ratios - Rendement total des bureaux de 1986 à 2011 Paris CBD Autres
secteurs clé de bureaux à
Paris
Reste de Paris
La Défense et le Quartier des Affaires
de l’Ouest
Petite Couronne,
excl.
Quartier Ouest
Londres City
Londres Midtown
Londres West End
0.12 0.20 0.26 0.24 0.33 0.04 0.17 0.23
*Part du rendement réel supérieur à celui des obligations d’état, ajusté en fonction de l’écart-type, sur la base de l’échantillon IPD de bureaux
Il semble que les investisseurs auraient mieux fait dans un cas comme dans l’autre d’éviter le QCA de Paris et la City de Londres. Par conséquent, il convient toujours de s’interroger sur les raisons pour lesquelles les investisseurs internationaux sont toujours autant attirés par ces marchés et plus particulièrement par celui de la City de Londres. Il se peut que la forte transparence de ces marchés combinée à une volatilité élevée suscite l’intérêt des investisseurs qui cherchent à profiter de la reprise des valeurs locatives et vénales.
Dans la City et le quartier du West End de Londres, les loyers prime ont respectivement chuté de 35% et 45% depuis leurs plus hauts niveaux du précédent cycle, tandis qu’à Paris la baisse a été limitée à 18% du précédent point haut.
Dans la mesure où la capacité à bénéficier des fluctuations du marché locatif est fortement liée à la structure juridique des baux, il convient d’analyser si celle-ci peut justifier la préférence des investisseurs internationaux pour Londres.
3. Structure des baux
Les investisseurs transfrontaliers cherchent typiquement à investir dans des immeubles bien situés avec des locataires sûrs et des baux de longue durée. D’une manière générale, ils recherchent un revenu garanti pour au moins dix ans.
En Angleterre, la stabilité apportée par la clause de tout bail classique prévoyant une révision des loyers uniquement à la hausse (upward only rent review), est très souvent présentée comme étant l’un des principaux facteurs de l’attrait de Londres pour les investisseurs. Cette clause permet en effet d’augmenter le loyer perçu en suivant la fluctuation du loyer du marché depuis le début de chaque période quinquennale considérée.
L’élément le plus important est le niveau en dessous duquel le loyer perçu ne peut pas chuter pour le reste de la durée du contrat de bail. Ce niveau est déterminé par le loyer au début de chaque période quinquennale considérée. Ce mécanisme a de surcroit facilité l’octroi de financements immobiliers.
En France, les loyers de bureaux ont tendance à être indexés en fonction de l’évolution annuelle des coûts de construction (ICC), ou de l’indice des loyers des activités tertiaires (ILAT) plus récemment créée dépassant la seule évolution des coûts de construction, fortement corrélée à celle des matières premières,. Les locataires peuvent théoriquement sortir du contrat tous les trois ans mais bien souvent ils renoncent à ce droit en échange d’aménagements supplémentaires (franchise de loyer, …). Dans l’éventualité où un locataire déciderait de résilier le contrat, le propriétaire doit donc trouver un nouveau locataire et signer un nouveau bail, avec un loyer probablement conforme à celui du marché de gré à gré.
Nous pouvons comparer l’impact des différentes structures de baux sur les niveaux de loyer en examinant les loyers des marchés prime de Londres (City) et de Paris (quartier central des affaires) sur une période donnée. Nous avons réalisé une simulation sur la façon dont les loyers perçus ont évolué au cours de la durée de chaque bail, en fonction des fluctuations des loyers des marchés de gré à gré ou, dans le cas de Paris, de l’évolution annuelle des coûts de construction. Pour se faire il a fallu simplifier les différentes suppositions :
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Pour Londres (City), nous sommes partis sur la base d’un bail de dix ans, bien que dans la pratique les baux soient généralement plus longs, ce qui permet de mieux profiter de la hausse des loyers ;
Pour Paris (QCA), nous sommes partis sur la base d’un bail de neuf ans avec une résiliation possible à l’issue de six années ;
Nous n’avons pas pris en compte les différents aménagements consentis aux locataires et la façon dont ils différent entre Londres et Paris ;
Nous n’avons pas tenu compte des éventuelles renégociations de baux en cours de contrat par les locataires ;
Nous n’avons pas étudié la façon dont les positions surlouées ou présentant à l’inverse un potentiel de réversion affectent le moment de la résiliation du bail et le prix de sortie, ainsi que les conséquences sur la performance de l’investissement.
Il ressort de l’analyse de dix-huit périodes de dix ans dans la City entre 1994 et 2011 qu’une hausse des loyers a été atteinte au cours de neuf périodes. Les propriétaires ont obtenu de bons résultats lorsque les baux étaient signés avec des loyers proches des plus bas niveaux du cycle, permettant ainsi de bénéficier de la hausse des loyers enregistrée par le marché lors de la révision du bail au cours de la cinquième année.
L’analyse de seize périodes de six ans pour le quartier central des affaires de Paris entre 1997 et 2011 a montré que l’indexation a été plus importante que la croissance endogène des loyers enregistrée par le marché au cours de neuf périodes. Dans près de 60% des cas, le propriétaire a donc probablement dû baisser le loyer au cours de la sixième année du bail pour l’adapter au niveau du marché afin d’inciter le locataire à rester. Sur les cinq autres périodes, le locataire aura donc payé un loyer indexé inférieur aux niveaux du marché ce qui l’aura incité à continuer d’occuper les locaux jusqu’à l’expiration de son bail. La croissance moyenne sur six ans des loyers perçus n’a suivi la progression du marché qu’au cours d’une seule année, en 2011, ce qui a généré une situation neutre entre propriétaires et locataires.
Une simulation de onze périodes de neufs ans, en partant sur la base, lorsque nécessaire, d’une réversion des loyers du marché au cours de la sixième année, suivie par une indexation continue jusqu’à l’expiration du bail au cours de la neuvième année, a montré que le revenu aurait augmenté au cours de sept périodes et chuté au cours des quatre autres périodes.
Les baux anglais semblent donc être plus avantageux que les baux français si les investisseurs souhaitent avoir un revenu minimum garanti. Le flux de revenus de la City pouvant en effet soit rester stable, soit avoir 50% de chance d’augmenter au cours de la cinquième année, alors que le flux de revenus de Paris QCA enregistre une hausse dans les deux-tiers des cas et une baisse dans un-tiers des cas.
Pour les deux places de marché, il est crucial de savoir trouver le bon moment pour investir : les investisseurs ayant choisi Paris ont obtenu de bons résultats lorsque le niveau d’indexation était élevé au cours des dernières années du bail ; ceux ayant opté pour Londres ont pour leur part obtenu de bons résultats lorsque le bail était signé vers le plus bas niveau du cycle des loyers. Il faut cependant également tenir compte à Paris du risque que pourrait entraîner une possible résiliation du bail par le locataire au cours de la sixième année, ce qui laisserait le propriétaire avec un vide à combler.
Nous avons réalisé une simulation sur les conséquences qu’aurait eu l’adoption au Royaume-Uni des termes des baux français. Nous sommes partis de l’hypothèse que les loyers de la City étaient indexés selon l’évolution de l’inflation et avec, si nécessaire, renégociation des loyers pour les adapter à l’évolution du marché au cours de la sixième année, avant de revenir à l’indexation au cours de la dixième année. Les résultats ont indiqué une progression des revenus pour près des deux tiers des périodes de 10 ans analysées (61%), et une baisse des loyers au cours de plus du tiers des périodes (39%).
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Ces résultats doivent être comparés à ceux qui sont obtenus avec la structure de baux anglaise, à savoir une progression positive des loyers dans 50% des mêmes périodes de 10 ans analysées et une stabilité des loyers dans les autres 50% des périodes.
Or, les investisseurs considèrent-ils que les 11% de chance additionnelle d’obtenir une hausse des loyers à Paris QCA par rapport à la City sont suffisamment importants pour compenser les 39% de risque additionnel de voir les loyers baisser à Paris QCA par rapport à la City?
La réponse à cette question dépend largement du profil de risque recherché par les investisseurs et l’on pourrait penser que ceux recherchant des flux réguliers de revenus pourraient avoir tendance à favoriser la sécurité que leur apporte la structure de baux anglaise.
En résumé, nous en avons conclu que la structure de baux anglaise, et la stabilité des loyers qui en découle, est probablement l’un des éléments justifiant l’attrait des investisseurs internationaux pour Londres plutôt que pour Paris.
4. La perception de Paris et de Londres en tant que places financières
L’indice de compétitivité des centres financiers à travers le monde (Global Financial Centres Index), sponsorisé par la Qatar Financial Centre Authority et compilé par le Groupe Z/Yen, est une enquête réputée et détaillée permettant de mesurer la compétitivité relative des centres financiers à travers le monde. Cet indice étudie à travers le monde la réputation des centres financiers les uns par rapport aux autres sur la base de facteurs permettant d’évaluer à la fois la richesse de l’environnement économique, et le niveau de pénétration dans cet environnement de l’industrie des services financiers, à savoir : la gestion d’actifs, la banque d’investissement, l’assurance, la gestion de patrimoine, ... L’indice classe Londres et Paris comme des leaders au niveau mondial.
Londres a systématiquement occupé la première place de ce classement depuis la première publication en mars 2007. Dans le premier rapport, Paris occupait la 11ème place, sur 46 centres financiers. Dans le classement publié en mars 2012, Londres conserve la première place devant New York (2ème), Hong Kong (3ème) et Singapour (4ème). Les centres financiers les mieux placés en Europe continentale sont Francfort (13ème), Genève (14ème) et Munich (19ème), mais Paris a chuté à la 22ème place sur 77 centres financiers. Ce résultat est surprenant car l’Ile-de-France est l’une des agglomérations les plus importantes au monde en termes de poids économique, devançant même le Grand Londres.
Les résultats détaillés de cet indice ci-dessous (Fig. 6) montrent en effet que la perception de Paris en tant que place financière est moins bonne que les mesures quantitatives actuelles suggèrent qu’elle devrait l’être. A l’inverse, la perception de Londres en tant que place financière est bien supérieure à ce qu’elle serait si l’on ne tenait compte que des mesures quantitatives.
Fig. 6 Classement du Global Financial Centres Index (sur 77 places financières)
Pénétration des services financiers Londres Paris
Asset Management 1 21
Banque 2 26
Gouvernement et organismes de régulation 1 5
Assurance 1 21
Services aux entreprises 1 31
Gestion de patrimoine 1 33
Facteurs de Compétivité
Ressources humaines 1 29
Environnement de travail 1 23
Accès au marché 1 28
Infrastructure 1 31
Compétitivité 1 19
Source: GFCI, Septembre 2012
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A la lecture de ce classement, il serait difficile de soutenir que Paris concurrence Londres en tant que place financière. Et ce d’autant plus que l’industrie des services financiers à Londres a enregistré une progression rapide depuis la crise financière et Londres a hébergé une part de plus en plus élevée de l’activité financière mondiale, renforçant ainsi sa position par rapport aux autres centres financiers dans le monde.
Dès lors, le fait que Londres occupe la tête du classement des centres financiers à travers le monde, et ce loin devant Paris, permet-il d’expliquer son attractivité pour les investisseurs immobiliers transfrontaliers ?
Dans un rapport réalisé pour la ville de Londres en mars 2012, Jones Lang LaSalle suggère que la position de leader occupée par Londres en tant que place financière renforce auprès des investisseurs la perception que Londres jouit de la présence de nombreuses entreprises internationales disposant de solides contrats de location et occupant des immeubles de qualité supérieure. Cela est vrai mais Paris attire autant d’investissements internationaux dans le secteur immobilier que New-York, une ville qui est toujours au coude à coude avec Londres pour le rang de première place financière mondiale. Il est cependant possible que Londres soit perçue comme plus ouverte à l’international et aux capitaux étrangers que Paris du fait de la stature internationale de son centre financier.
5. L’accès à des transactions immobilières de taille significative
L’une des raisons parfois avancées pour expliquer l’attrait de la ville de Londres par rapport à Paris est qu’elle permet d’accéder à des transactions immobilières de taille plus importante.
Toutefois, tel que le démontrent les données ci-dessous (Fig. 7), bien que la taille moyenne des transactions à Londres soit plus importante qu’à Paris, le nombre de transactions supérieures à 100 millions d’Euros est proche pour les deux villes, et la différence n’est pas suffisante pour permettre d’affirmer que Londres dispose d’un avantage certain en la matière.
Fig. 7 Taille des transactions selon le volume investi (2010 à 2012) Taille
moyenne
Nombre de transactions Moins de 100 millions € London All 28.0 515
Paris 26.7 575
100 à 299 millions € London All 174.4 84
Paris 130.2 85
Plus de 300 millions € London City 388.4 17
Paris 364.3 6
Source: Real Capital Analytics, 2013
En fait, un peu plus de transactions comprises entre 100 et 299 millions d’Euros ont été réalisées à Paris. Les résultats montrent, qu’en termes d’offre, la City ne devance Paris qu’en ce qui concerne les transactions extrêmement élevées au-delà de 300 millions d’Euros. Selon RCA, 17 transactions supérieures à 300 millions d’Euros ont été réalisées à la City, avec une moyenne de 388 millions d’Euros. En comparaison, Paris n’a réalisé que six transactions avec une moyenne de 364 millions d’Euros. Sept des dix-sept transactions majeures réalisées à la City ont été effectuées par ou pour le compte d’investisseurs internationaux (Malaisie, Brésil, Qatar, Suisse, Swaziland, Singapour et Hong Kong), contre seulement deux des six transactions majeures réalisées à Paris (Hong Kong et Qatar).
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Paris: prochaine étape des investisseurs transfrontaliers ?
En conclusion, plusieurs facteurs jouant un rôle important aux yeux des investisseurs transfrontaliers justifient de l’avantage de Londres sur Paris. Parmi ces éléments on retrouve (i) la structure de baux anglaise plus propice à la stabilité des loyers et (ii) le fait que Londres soit considérée comme une place financière plus ouverte aux investissements internationaux. Toutefois, les deux marchés sont perçus comme extrêmement liquides et transparents avec certains aspects plus favorables pour la ville de Londres tels que l’extrême transparence des réglementations fiscales au Royaume-Uni qui permettent aux investisseurs étrangers de transférer et de sortir plus facilement des fonds dans et hors du pays. La langue est également considérée, par certains, comme un facteur important, tout simplement car l’anglais est plus utilisé dans les affaires. Ceci étant dit, de nombreuses personnes parlent anglais sur le marché de l’immobilier commercial parisien !
Paris sera-t-elle la prochaine destination pour les investisseurs transfrontaliers qui ont déjà réalisé des investissements à Londres et souhaitent désormais diversifier leur portefeuille de bureaux ? Une analyse à long terme du rendement des investissements selon l’indice IPD montre que la corrélation entre le marché des bureaux du QCA de Paris et celui de la City est extrêmement faible (Fig. 8).
Fig. 8 Rendements totaux des investissements à Paris QCA et à la City entre 1986 et 2011
Les rendements du QCA de Paris sont restés positifs en 1990 et 1991, période à laquelle les rendements de la City étaient très négatifs, et ont également été bien meilleurs que ceux réalisés par la City au cours de la période de turbulence qui a suivi le krach boursier de 2001.
Les investisseurs transfrontaliers qui ont choisi Londres pour leur tout premier investissement immobilier à l’étranger pourraient se tourner vers Paris pour leur prochain investissement, Paris pouvant en effet leur offrir la diversification qu’ils recherchent. Londres devrait conserver son avantage pendant encore de nombreuses années mais il est fort possible que les facteurs cycliques et les prix y affectent le volume des transactions transfrontalières à la baisse.
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