Les effets des politiques de Quantitative Easing sur le taux de change : Les enseignements de l'expérience américaine

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Les effets des politiques de Quantitative Easing sur le

taux de change : Les enseignements de l’expérience

américaine

M. Dupuy

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M. Dupuy. Les effets des politiques de Quantitative Easing sur le taux de change : Les enseignements de l’expérience américaine. 2013. �hal-00780498�

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7 Identification des canaux de transmission du Quantitative Easing au taux de change ... 97 1.

7 Analyse empirique des effets globaux du Quantitative Easing sur le taux de change ... 147 2. 7 References ... 207 3. 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7

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Tableau 1 Annonce des mesures de Quantitative Easing aux Etats-Unis ... 227 Tableau 2 Annonce des mesures de Quantitative Easing au Royaume-Uni ... 237 Tableau 3 Annonce des mesures de Quantitative Easing au Japon ... 247

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Graphique 1 Quantitative Easing aux Etats-Unis et cours du dollar ... 167 Graphique 1b ... 167

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• La transmission par les taux d’intérêt à long terme

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• Les effets de la réallocation des portefeuilles des agents induite par l’augmentation de la liquidité C5-7A62#2/95-73.#25-77#4)*5-7#7A975&&5#7)D33U#5765-762/92)2#.-7-97657334.'7 >27 65-7 5#-7 .332/95-7 3-2)@5#7 /957 65-7 62/92)2#.-7 3..5-7 A7 657 1234565356789 A3B64C7 -#7 )57 39"2-7 -9(-#2#9#-7 )5-7 #2#5-7 3/92-7 A7 67 0/957 35#6577 26-7 "#7 -57 ).(--57 )57 659-7 62/92)2#.-7 5*3.)5#25-757345##7)D9#5-73#2&-7)35-#2/95-7<3#2-77233(262577(62#2-79#5-7/95735665-7 )#777A6.7A69-749#=75#7)5-73#2&-7.#5-'767)5"2#76-7-D57-92"57)5-7A5--2-7A76749--57-97 65-7 A2*7 )57 35-7 3#2&-7 5#7 )5-7 A5--2-7 A7 67 (2--57 -97 67 3257 #265'7 D7 67 )2&&.5357 )5-7 5&&5#-7 35#2.-7 )-7657 A2#7A.3.)5#7765-7 5&&5#-762.-7 A767 .663#27)5-77A#5&592665-7)5-7 5#-757-57 32&5-#5#7A-7233.)2#535#'7C7.663#27)5-7A#5&592665-7-D5&&53#957575&&5#7A797B#4357--5L7 &2(65'7

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• La transmission par le taux d’inflation

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7

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32

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Base monétaire relative des Etats-Unis par rapport à la zone euro (G) Taux de change EUR/USD (D)

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Base monétaire relative des Etats-Unis par rapport à leurs principaux partenaires (G) Taux de change effectif nominal du dollar (1990=100) (D)

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Annexe 1

!F*A2FD4,4924723423DE2347241234565356789A3B64C4FD46F63-)B34

Date Décision Autre information

25 novembre 2008 La Fed annonce qu’elle va acheter pour 100 milliards de dollars de dette GSE (Government sponsored enterprises) et jusqu’à 500 milliards de MBS (Mortgage Backed Securities).

1er décembre 2008 Ben Bernanke indique que la Fed pourrait acheter des Treasuries à long terme.

16 décembre 2008 Le communiqué du FOMC mentionne la possibilité d’acheter des Treasuries à long terme.

Baisse du taux cible des Federal funds de 1% à une fourchette entre 0 et 0.25 %. 28 janvier 2009 Le communiqué du FOMC met l’accent sur la

nécessité de poursuivre les achats de dettes d’agences et de MBS. Des achats de Treasuries à long terme sont également envisagés.

Lancement d’une facilité de financement (la TALF pour Term Asset-Backed Securities Loan Facility).

18 mars 2009 La Fed annonce qu’elle va acquérir 750 milliards de dollars de plus de MBS, 100 milliards de dollars supplémentaires de dettes d’agences et 300 milliards de dollars de Treasuries à long terme 21 septembre 2010 Le FOMC indique qu’un assouplissement

supplémentaire de la politique monétaire est envisagé pour soutenir la croissance.

3 novembre 2010 Le FOMC lance un nouveau programme d’achat de titres de long terme (QE 2), consistant en l’achat de 600 milliards de dollars de titres du Trésor sur la période novembre 2010-juin 2011. Le FOMC se réserve le droit de réviser le rythme d’achat comme la taille du programme si les circonstances l’exigent.

9 août 2011 Le communiqué du FOMC laisse entrevoir la possibilité de la mise en place d’un nouveau programme d’achat de titres de long terme.

La Fed s’est engagée à maintenir le taux directeur entre 0 et 0.25 % au moins jusqu’à la mi-2013.

21 septembre 2011 La Fed lance « l’opération Twist » consistant à vendre d’ici la fin juin 2012 pour 400 milliards de dollars de bons du Trésor à maturité de 3 ans et moins, pour en racheter un montant équivalent d’une maturité allant de 6 ans à 30 ans.

Les taux directeurs restent compris entre 0 et 0.25 %.

20 juin 2012 Les membres du FOMC ont décidé de prolonger « l’opération Twist » jusqu’à la fin décembre 2012. La FED achètera encore pour 267 milliards de dollars de Treasuries à long terme, en vendant un montant équivalent de titres courts, afin de laisser inchangée la taille de son bilan

13 septembre 2012 La Fed annonce un troisième programme d’assouplissement quantitatif (QE3). Ce plan consistera à racheter chaque mois 40 milliards de dollars de MBS et à poursuivre les rachats de titres sur les marchés

Les taux directeurs seront maintenus entre 0 et 0.25 % au moins jusqu’à la mi 2015

!F*A2FD4.4924723423DE2347241234565356789A3B64C4FD49/FD2-)B4

Date Décision Autre information

11 février 2009 Le Rapport sur l’inflation du mois de

février et la conférence de presse associée ont laissé entendre que des achats de titres étaient possibles.

5 mars 2009 Le Comité de politique monétaire (MPC)

annonce qu’il pourrait acheter jusqu’à 75 milliards de livres d’actifs dans les trois prochains mois. Ces achats seraient financés par création monétaire à travers une augmentation des réserves des banques commerciales. Concernant les titres publics, les achats de la BoE porteront uniquement sur les GILTS ayant une maturité résiduelle comprise entre 5 et 25 ans

Les taux directeurs passent de 1% à 0.5 %.

7 mai 2009 Le MPC annonce que le montant des

achats d’actifs est porté à 125 milliards de livres

6 août 2009 Le MPC annonce que le montant des

achats d’actifs est porté à 175 milliards de livres. Désormais, la BoE peut acheter des GILTS dont la maturité résiduelle est supérieure à 3 ans.

4 février 2010 Le MPC annonce que le montant des

achats d’actifs devrait être fixé à 200 milliards de livres

Le MPC se réserve le droit de moduler le programme d’achats d’actifs

6 octobre 2011 Le MPC annonce que le montant des

achats d’actifs est porté à 275 milliards de livres. Ce nouveau programme d’achat d’actifs sera mis en œuvre au cours des quatre prochains mois

Le volume du

programme d’achat

d’actifs pourrait être ajusté à la hausse. Les taux directeurs sont maintenus au niveau de 0.5 %

9 février 2012 Le MPC annonce un relèvement du

plafond d’achats d’actifs de 275 milliards de livres à 325 milliards de livres

5 juillet 2012 Le MPC décide de relever le plafond de ses achats d’actifs de 325 milliards de livres à 375 milliards

!F*A2FD404924723423DE2347241234565356789A3B64C4FD41F894

Date Décision Autre information

5 octobre 2010 Le Comité de Politique monétaire de la

BdJ annonce la création d’un fonds de 5 000 milliards de yens destiné à financer des achats d’actifs (emprunts d’Etat, billets de Trésorerie, obligations d’entreprises)

La BdJ annonce une baisse de son taux directeur de 0 à 0.1 %, contre 0.1 % depuis décembre 2008.

23 octobre 2010 La BdJ adopte un programme d’achat

d’actifs financiers de 5 000 milliards de yens, se décomposant de la façon suivante :

-achat d’obligations d’Etat et de bons du Trésor à court terme pour un montant de 3 500 milliards de yens

-achat de billets de trésorerie pour un montant de 500 milliards de yens

-achat de d’obligations d’entreprises pour un montant de 500 milliards de yens -achat d’actifs risqués (fonds de placements immobiliers et fonds négociés en bourse) pour un montant de 500 milliards de yens

14 mars 2011 Suite au tremblement terre et au séisme,

la BdJ annonce un accroissement de 5 000 milliards de yens de son programme d’achats d’actifs, qui pourrait être étendu si les circonstances l’exigent.

4 août 2011 La BdJ a étendu de 5000 milliards de

yens son programme d’achat d’actifs. Au total, ce programme s’élève à 15 000 milliards de yens

14 février 2012 La BdJ annonce l’achat de 10 000

milliards de yens d’obligations d’Etat supplémentaires d’ici à la fin de 2012. Cette décision porte à 65 000 milliards de yens son programme d’achats d’actifs

19 septembre 2012 La BdJ annonce que le programme

d’achat d’actifs sera augmenté de 10 000 milliards de yens à 80 000 milliards de yens d’ici à décembre 2013

Annexe 2 Tests de racine unitaire

97#5-#5767-##22#.7)5-7"2(65-779-7"-79#262-.7657#5-#7)578235B75#796657935#.7 <D8=75#7657#5-#7)574262A-75#75'799-765-7#5-#-7#7.#.75&&53#9.-797-59267)57O'7C5-7.-96##-7)5735-7 #5-#-7-#7A.-5#.-7)-7657#(6597-92"#7$7 Variables ADF Niveau Différences premières Philips et Perron Niveau Différences premières Taux de change USD/EUR

Taux de change USD/YEN Taux de change USD/GBP TCE du dollar

BMR des Etats-Unis par rapport à la zone euro BMR des Etats-Unis par rapport au Japon BMR des Etats-Unis par rapport au Royaume-Uni

BMR des Etats-Unis par rapport à leurs partenaires

DIFINT entre les Etats-Unis et la zone euro DIFINT entre les Etats-Unis et le Japon

DIFINT entre les Etats-Unis et le Royaume-Uni DIFINT entre les Etats-Unis et leurs principaux partenaires

PRODR entre les Etats-Unis et la zone euro PRODR entre les Etats-Unis et le Japon

PRODR entre les Etats-Unis et le Royaume-Uni PRODR entre les Etats-Unis et leurs principaux partenaires -3.41 -4.78* -4.24 * -4.95* -3.63 -4.18* -3.44 -4.77* -2.45 -5.89* -6.72* -6.55* -5.01* -5.91* -3.17 -4.22* -3.56 -8.56* -12.21* -12.81* ---- ---- -1.78 -9.79* -0.20 -6.32* -2.19 -4.98* -1.65 -6.26* -2.44 -9.25* -2.55 -5.30* -3.56 -5.11* -3.79 -4.18* -2.58 -4.67* -2.45 -5.92* -6.59* -5.79* -2.11 -5.96* -5.42* -4.27* -1.92 -7.85* -39.07* -12.81* -3.94 -7.81* -1.75 -8.39* -1.46 -6.32* -2.00 -5.06* -1.68 -6.64* -2.05 -9.45* #57$7 99#5-765-7"2(65-77A76D5*35A#27)97)2&&.5#2567)D2#.E#77-#75*A23.5-75762#435-'77 C7.5--279*2622575-#75&&53#9.57"5379573-##575#7957#5)35'7 C-/95765-7)59*7#5-#-7)5#7)5-7.-96##-73#)23#25-777A2"26.257657#5-#7)574262A-75#757)-76735-957Z7357#5-#7 5-#7..6535#73-2)..733357A69-7A5&3#'7 ^2)2/957/9576D4BA#4@-5796657<677-##22#.=75-#75M5#.5797-59267)577

Annexe 3 Les effets du Quantitative Easing américain sur le cours du dollar

Parités Constante BMR-1 1(BMR -1) DIFINT 1(DIFINT) PRODR 1(PROD ) R2 DW F

1(USD/EUR) 0.00067 0.103 -0.013 -0.689 0.22 1.81a 3.42** (1EUR=S.USD) (0.0044) (0.047)** (0.026) (0.389)* 1(USD/YEN) -0.134 -0.034 0.040 0.056 0.17 1.64a 2.61* (1YEN=S.USD) (0.116) (0.031) (0.046) (0.085) 1(USD/GBP) 0.0030 -0.039 -0.058 -0.023 0.37 1.77a 7.14*** (1GBP=S.USD) (0.0039) (0.030) (0.014)*** (0.369) 1(TCEUSD) 0.012 -0.052 -0.002 0.190 0.18 1.32b 2.10* (1990=100) (0.0086) (0.026)* (0.024) (0.225) #9627$799#5-765-7"2(65-77A76D5*35A#27)97)2&&.5#2567)D2#.E#77-#75*A23.5-75762#435-'77 C5-7A(6@35-7)D4.#.-3.)-#232#.7#7.#.7#2#.-7575#5#767A3.)957AA-.57A742#5'7 7C5-7"659-75#57A5#4@-5-75A.-5#5#765-7.3#- #BA5-75-#23.-'77 ^7^^7^^^7$7-22&23#2&-7A7O77HO77O'7



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7 C7 08F7 7 .6535#7 32-7 57 B9"57 )5-7 35-95-7 7 3"5#25665-77 32-7 35665- 327 &95#7 A232A6535#7 )5-#2.5-7 A7 &927 )5-7 62/92)2#.-7 9*7 (/95-'7 69-7 .35335#77 67 08F7 7 )A#.7 A69-259-7 35-95-7 &27 )57 .A)57A76732-57)5-7)5##5-7-9"525-7)-767L5759'7

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