Le Currency board : les contraintes de financement et d'ajustement de la convertibilité intégrale

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Le Currency board : les contraintes de financement et

d’ajustement de la convertibilité intégrale

Jean-François Ponsot

To cite this version:

Jean-François Ponsot.

Le Currency board :

les contraintes de financement et d’ajustement

de la convertibilité intégrale.

[Rapport de recherche] Laboratoire d’analyse et de techniques

LABORATOIRE D'ANALYSE

ET DE TECHNIQUES ÉCONOMIQUES

UMR5118 CNRS

Pôle d'Économie et de Gestion

UNIVERSITE

DE BOURGOGNE

2,

bd Gabriel-

-

F

Dijon cedex

-

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él.

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Fax

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n° 2000-10

Le Currency Board : les contraintes de financement

et d’ajustement de la convertibilité intégrale

Jean-François PONSOT*

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Septembre 2000

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* Attaché temporaire d'enseignement et de recherche - LATEC

e-mail : Jean-Francois.Ponsot@u-bourgogne.fr

* Une version préliminaire de ce texte a été présentée lors de la Vllème table ronde Finance & industrie organisée dans le cadre de l’atelier «Macroéconomie financière» du GdR «Economie monétaire et financière» du CNRS (Ecully, GATE, 29 mars 2000). L’auteur remercie les participants de l’atelier, plus particulièrement Jean-Pierre Allégret et Françoise Renversez, pour leurs commentaires.

Résumé

La communication a pour objet Vévaluation d e s trajectoires suivies p a r les économies qui ont adopté récem m ent u n régime d e Currency Board. A près avoir identifié les motivations d e ce choix et différencié les contextes de m ise en application de cet arrangem ent monétaire institutionnel singulier, les implications de ce dernier su r le sy stè m e financier et Véconomie réelle so n t m ises en lumière. Outre u n e contrainte de liquidité exacerbée qu'elle fa it p e se r su r le sy s tè m e bancaire confronté à Vabsence d e prêteur en dernier ressort, l'automaticité d e rém ission d e monnaie centrale limite tout activisme budgétaire. Les règles d u Currency Board rétablissent certes la stabilité monétaire ; m ais d a n s u n contexte où les m archés nationaux d e capitaux restent p e u développés, elles instaurent les bases d'une croissance fragile, en rendant la dynam ique de fin a n cem e n t d e la production largement tributaire d e la capacité d e Véconomie nationale à dégager d es entrées nettes d e monnaie de réserve. Le cas bulgare montre que lorsque la condition n 'e s t p a s remplie le Currency Board tend à conduire à la stagnation. D ans le ca s contraire, le taux d e croissance p e u t être élevé et accélérer le pro cessu s « d'ém ergence » ou de « rattrapage », m ais le régime d e croissance révèle une instabilité chronique. L'ajustem ent p a r le ta ux d e change étant rendu caduc p a r la relation de parité fixe, et l'action de l'autorité monétaire s u r les ta ux d'intérêt étant exclue, les entreprises et le marché du travail doivent absorber les chocs exogènes d a n s leur totalité : la stabilité monétaire qu'impose le Currency Board nécessite la flexibilité d e l'économie réelle. Les exem ples argentin et estonien, qui mêlent à la fo is croissance (instable) et chômage élevé, m ontrent que d a n s u n environnement international marqué p a r l'instabilité, les coûts d e cet a ju stem en t p e u v e n t devenir élevés. Pour limiter leurs effets, certains ont cherché développer d es fo rm e s originales d e prêt en dernier ressort et à réintroduire Une certcàne dose de pouvoir discrétionnaire, quitte à dénaturer les règles d e l'arrangement monétaire et à remettre en question l'effet-crédibilité qu'il est censé apporter.

Classification JEL : E42, E51, E58, F31, F43

Mots-clés : caisse d'émission, banque centrale, offre d e monnaie, base monétaire, politique

monétaire, taux d e change, contrainte d'ajustem ent, économies ém ergentes

Abstract

The p a p er scrutinizes the consequences o f the adoption o f a currency board arrangem ent (CBA) by so m e emerging econom ies during the 1990s. Considering th e justifications o f this choice a n d the different setting-up contexts, it fo c u se s on the implications o f a CBA on the financial s y s te m and the real economy. A high degree o f liquidity o f the banking s y s te m is required in the absence o f a lender-of-last-resort, and th e automatic money su p p ly process strictly disciplines the fisc a l policy. M onetary stability is restored; but in most o f th ese economies w here capital m arkets are underdeveloped, C B A 's rules m ake the domestic credit su p p ly depend ent on the ability o f the econom y to maintain over the tim e net flo w s o f th e reserve currency, a n d so s e t u p a precarious growth dynam ics. W hen it is not so (Bulgaria), CBA brings about stagnation. W hen this is the case, the growth rate can be high but not regular in th e m edium term. Indeed CBA preven ts th e u s e o f an exchange rate change a nd precludes the active u s e o f m onetary policy (interest rates setting) to stabilize th e dom estic economy. So, the adjustm ent rests on th e ability o f th e real sector a n d o f the labour m arket to absorb exogenous shocks. High unem ploym ent p ersistence in Argentina and in Estonia sh o w s th a t th e process can be costly a n d painful. To limit th e s e negative effects, som e fo rm s o f lender-of-last-resort functions a n d discretionary p ow er are so m etim es established, but

th e se new arrangem ents alter currency board principles a n d w eaken th e m onetary credibility.

JEL classification : E42, E51, E58, F31, F43

Keywords : currency board, central bank, su p p ly o f m oney a n d credit, ba se money, monetary

Les so u b re sa u ts financiers d e s an n é e s 1990 ont conforté les an aly ses m e tta n t en a v a n t la fragilité d e s régim es de change interm édiaires. La vulnérabilité d es économ ies a y a n t re c o u ru à des form es p lu s ou m oins rigides d ’ancrage externe a forcé ces économ ies à envisager l'u n e des d eu x solutions « en coin » (corner solutions). La prem ière option, larg em en t ad op tée p a r les économ ies to u c h é e s sévèrem ent p a r les crises financières, consiste à accorder p lu s de flexibilité a u x chan ges. La seconde option vise, a u contraire, à renforcer la fixité d e s ch ang es. Cette solution p e u t trouver u n e expression radicale d a n s l'in stau ratio n d ’u n e u n io n m onétaire. D an s cette perspective, onze p ays de l'union europ éenn e on t p u re m e n t e t sim plem en t a n n u lé la qu estion d u change en s u b s titu a n t l’eu ro aux différentes u n ité s m o n étaire s n atio n ales. Le ren forcem ent de la fixité du change p e u t égalem ent relever d ’u n e décision individuelle p rise isolém ent p a r u ne économie nationale. C ette solution p a sse p a r la m ise en œ uvre d ’u n systèm e de caisse d ’ém ission (Currency Board). Les an n é es 1990 o n t vu la ré su rg en ce de cet a rran g e m e n t m onétaire institutionnel ancien. A la différence d ’u n e b a n q u e cen trale, u n

Currency Board a p o u r un iq u e m ission d ’a s s u re r la conversion illimitée de la b ase m o n étaire en

u n e m onnaie de référence et vice versa, selon u n ta u x de change fixe irrévocable. Parité fixe, convertibilité et régulation autonom e de l’offre de m onnaie centrale c o n s titu e n t les tro is piliers de ce régim e m onétaire. Ce systèm e radical, qui revient à geler to u t activism e m o n étaire, est envisagé avec u n in té rê t cro issant com m e solution p o u r rétab lir la crédibilité m o n étaire2 d ’économ ies ém ergentes soum ises à ¡’hyperinflation ou à de sévères crise s de change.

A près avoir identifié les justifications an cien nes e t p ré se n te s de l’ad optio n d ’u n systèm e de

Currency Board, s e s im plications s u r la politique m onétaire, s u r le systèm e financier et s u r les

m odalités de l’a ju ste m e n t sont m ises en lum ière. La stabilité m o nétaire e s t in s ta u ré e p a r le

Currency Board, m a is d a n s le m êm e tem p s celui-ci m et en place u n e dy nam iqu e de fin an cem en t

fragile et largem ent d ép en d an te des flux de devises. L’a ju stem en t p a r le ta u x de ch an g e é ta n t re n d u impossible d u fait de la relation de parité fixe, e t l’action de l’au to rité m o nétaire s u r les ta u x d ’in té rê t é ta n t exclue, l’exposition au x chocs exogènes e s t totale. Un régim e de croissan ce instab le se m et en place e t l’aju stem en t repose en définitive s u r la capacité des b a n q u e s , des e n tre p rises e t d u m arch é d u travail à ab so rb er les p ertu rb atio n s. La ré in tro d u c tio n de c e rta in e s form es d ’interv en tio n s discrétionnaires e s t re n d u e nécessaire, m ais celles-ci re s te n t lim itées et d é n a tu re n t le Currency Board.

1- LE CURRENCY BOARD : JUSTIFICATIONS THEORIQUES ET

EMPIRIQUES

1-1. La résurgence d’un arrangement monétaire ancien

Les prem ières caisses d ’ém ission o n t été m ises en place p o u r l’essen tiel d a n s d es p o ssessio n s coloniales b ritan n iq u es, à p artir de 18253. L’Empire colonial b rita n n iq u e en com ptabilisera p lu s de soixante-dix. Initialem ent, les Currency Boords co n stitu e n t u n e ré p o n se a u x tro u b le s occasionnés p ar l’hétérogénéité e t l’inconvertibilité des m o n n aies m étalliq ues en circulatio n, et p erm e tte n t à la G rande-B retagne de se libérer d es co n tra in te s e t d es c o û ts e n g e n d ré s p a r

2 Frankel (1999) qualifie le Currency Board d e « régim e d e crédibilité en b ou teille ».

3 Les p résen ta tio n s cou ran tes font rem onter rorigine du Currency B oard à la se c o n d e m oitié du XIXème siè c le . M êm e si l’organisation m onétaire élab orée d es territoires colon iau x n ’intervient q u ’à cette ép o q u e, il e s t p o ssib le d e m ontrer q u e le d ispositif était e n vigueur d ès 18 2 5 .

l’utilisatio n éventuelle de sa m onnaie d a n s d e s territoires trè s éloignés de la m étropole. Leur m ise en place p e u t s ’interpréter comme é ta n t u n élém ent m ajeu r de l’intégration d es p o ssessio n s coloniales à la métropole p a r le b iais m onétaire. Néanm oins, elles ne ré p o n d en t pas u n iq u e m e n t à d e s considérations d ’ordre p ra tiq u e ou de politique coloniale. Une justification p lu s th éo riq u e p e u t être trouvée à p artir des in te n se s controverses a u to u r de la m onnaie et de Tétalon-or qui o n t anim é to u t le dix-neuvième siècle. Le développem ent d es Currency Boords a tte in t son apogée à la fin de la seconde guerre m ondiale. Mais avec le m ouvem ent de décolonisation qui s ’engage, leur existence e st com prom ise4. D eux fa cteu rs co n trib u en t à s u b s titu e r d e s b a n q u e s centrales aux Currency Boords : la volonté d e s nouveaux E tats in d é p e n d a n ts de se dégager de la tutelle de Tancienne m étropole e t d ’affirm er le u r souveraineté m onétaire ; le développem ent à l’époque des p ra tiq u e s de Central B anking, fondées s u r le pouvoir discrétionnaire et l’action d ’u n p rê te u r en dernier resso rt. D ans l’esp rit des natio n alistes, les B an q u es centrales étaient assim ilées à des signes de m atu rité politique et d ’in d ép en d an ce, ta n d is que les Currency Boords devenaient le symbole de l’exploitation coloniale . La m otivation principale reste d ’ordre politique p uisq u e certain es d e s nouvelles in stitu tio n s m onétaires, bien que qualifiées de B an qu es centrales, conserveront provisoirem ent les règles d u Currency Boord (Schenk, 1997). Il fa u d ra p lu sie u rs a n n é e s p o u r que les auto rités m o n étaire s d aig n en t briser le cadre de régulation autom atique de l’ofïre de m onnaie et e n d o sse n t le s responsabilités inh éren tes au Central Banking.

Si l’on excepte le cas de Hong Kong6, il fa u t a tte n d re les a n n é e s 1990 p o u r voir resu rg ir le dispositif. L’A rgentine a adopté ce dispositif en 1991 à trav ers la Loi d e convertibilité inscrite d an s la C on stitution lian t le peso au dollar, selon u n e p arité fixe (1 peso = 1 dollar) et d a n s le b u t de m ettre fin à l’hyperinflation. En 1997, la Bulgarie e t la Bosnie-Herzégovine in a u g u re n t des nouvelles m o n n aies couvertes p a r des actifs libellés en m ark allem and (en euro a u jo u rd ’hui), la prem ière, s o u s l’égide du FMI à la suite d ’u n e grave crise financière, la seconde d a n s le cadre d es accords de paix de Dayton.

Les propositions en faveur d u dispositif a p p a ra isse n t g énéralem ent a u m om ent où les m o n n aies n atio n ales so n t soum ises à de fortes ten sio n s : Mexique e n 1994, Indonésie en 1997, U kraine et R ussie en 1998 (Boone, B reach 86 Jo h n sto n , 1998 ; H anke, 1998), Brésil en 1999... A ujourd’hu i, la q uestion se pose p o u r des économ ies trè s largem ent dollarisées, telles que l’E q u ate u r ou de nouvelles entités économ iques p lu s ou m oins in d ép en d a n tes et p a s forcém ent re c o n n u e s s u r le p lan international, telles que le Timor oriental, le M onténégro et le Kosovo.

Les p ay s b altes constituent cependan t d e s cas particuliers : l’in stau ratio n de caisses d ’ém ission, en Estonie en 1992, p u is en Lituanie en 1994, e s t intervenue d a n s u n contexte p lu s favorable, d a n s le b u t d’asseoir la stabilisation m acroéconom ique et le p ro c e ssu s de transition .

1-2. A la recherche de fondements théoriques

A ujourd’hui, les plaidoyers en faveur des Currency proviennent d ’horizons th éo riq u e s divers. Les a rg u m e n ts invoqués m etten t parfois leu rs a u te u r s d a n s u n e situ atio n inconfortable : ceux-ci

4 S e u le u n e poignée d e Currency Boards hérités de l'ère coloniale su b s iste aujourd'hui d a n s des micro-territoires in d ép en d a n ts ou non : Djibouti, Brunei, Singapour, Caraïbes orien tales, Gibraltar, Iles M alouines, Iles Féroë.

5 « Les politiciens su p p o sa ie n t qu'en l'absence de banque centrale le s in térêts d ’un p a y s étaien t sacrifiés au profit des in té rêts ex térieu rs d es banquiers » (Sayers, 1957, p. 109).

peuvent ê tre am enés, en effet, à justifier certaines dispositions in h é re n te s a u Currency Boord qui s ’intég ren t difficilement a u co rp u s théorique auquel ils ad h èren t.

Parm i les défen seu rs de cet arran g e m e n t m onétaire, ceux qui o n t m en é la réflexion la p lu s approfondie se revendiquent com m e é ta n t proches de la Free B anking School con tem poraine. K urt S chuler en e s t sa n s con teste le principal rep résen tan t, co n sa c ra n t p lu s ie u rs ouvrages et articles s u r le s u je t (Hanke & S chuler, 1994). Ce courant, em m ené p a r Selgin (1988) e t Dowd (1992), défend rid ée d ’u n systèm e concurrentiel de création de m o nn aie ban caire e n se ré féra n t en p articu lier a u x principes b a n c aires définis p ar Adam Sm ith, il y a p lu s de d e u x siècles. S es re p ré s e n ta n ts ne c o n teste n t p a s l ’existence d ’u n e base m onétaire p o u r ré aliser les règlem ents interbancaires. P ar contre, ils s ’oppo sen t à l’idée d ’u n e ém ission de cette m on n aie s u p é rie u re d u fait d ’u n m onopole. Ils p ro p o se n t donc l’abolition des politiques m o n é ta ire s et d e s b a n q u e s centrales, ces d ern iè res n ’é ta n t p a s le ré s u lta t de l’ordre sp o ntané d e s a c tio n s b a n c aires, m ais u n e invention exogène de l’Etat, créée p o u r financer son déficit public. Le re c o u rs a u Currency

Boord, re p résen te u n e solution satisfaisan te d an s la m esure où la b a se m o n étaire n e fait p a s

l’objet d ’u n e m anipulation de la p a r t d ’u n e autorité publique. L’action de p rê te u r en d ern ier re sso rt est exclue e t les b a n q u e s doivent pouvoir définir librem ent le u r niv eau de réserves. Les

Currency Boords contem porains s ’éloignent quelque peu de ce m odèle p u isq u e ceux-ci

co n tien n en t u n m écanism e de réserv es obligatoires. Par ailleurs, c e rta in s tra v a u x ré c e n ts o n t cherché à m o n trer que le re sp ect de la logique intern e de la Free B anking School devrait inciter les te n a n ts de cette école à être p lu s circonspects à l’égard d es Currency B o a r d s \

P our com prendre le ralliem ent partiel de certains m o n étaristes (Schw artz, 1993) a u systèm e de caisse d ’ém ission, il convient de ra p p eler les im plications d u ra is o n n e m e n t m o n étariste e n m atière de politique m onétaire. L’offre de m onnaie M e s t u n m ultiple de la b a se m o n étaire B, déterm iné p a r la valeur d u m ultip licateu r m onétaire k (analyse d u m ultiplicateur) : M = k B . L’offre de m onnaie est exogène. Pour q u e la B anque centrale p u is s e éviter to u te offre de m onnaie excessive et donc circonscrire to u te source d ’inflation, u n pilotage a u to m atiq u e de la politique m onétaire est préféré a u x interventions actives de la B an q u e cen trale. Friedm an préconise l’adoption de la règle m onétaire co n sistan t à m aintenir u n ta u x de cro issance c o n sta n t de l’offre de m onnaie en fonction de l’augm entation de la pro d u ctio n e n volum e. La règle m onétaire co n ten u e d a n s le Currency Board et con sistant à an n ih iler to u t activism e m on étaire revêt u n asp ect sé d u isa n t pour le s m onétaristes. Mais le ra p p ro ch e m e n t do it s ’a rrê te r là. Les conditions de fonctionnem ent d u Currency Board re ste n t en effet difficilem ent conciliables avec les précep tes de l’analyse m onétariste. Pour le m ontrer, ra p p elo n s les d e u x co nd ition s qui doivent être rem plies p o u r que la B anque centrale pu isse a s s u re r la m aîtrise centralisée de l’offre de m onnaie.

• En prem ier lieu, le coefficient k doit être déterm iné. Une p rem ière varian te (Friedm an & Schwartz, 1963), établit u n k co n stan t, ce qui suppose la stabilité d u co m p o rtem en t d u public à l’égard des billets, ainsi q u e celle des b a n q u e s en m atière de couv ertu re. C ette d ern ière p e u t être obtenue à trav e rs le niveau d es réserv es obligatoires établi p a r la B an q u e cen trale. L’a u tre variante, co n stru ite à p a rtir des trav a u x de B run ner & Meltzer (1964), an alyse k e n ta n t que fonction économ ique. L’exogénéité de l’offre de m onnaie e st préservée ca r le s co m p o rtem en ts d u public et d es b a n q u e s so n t prévisibles p a r la B anque centrale. Cette p rem ière condition n ’en tre p a s en contradiction avec le fonctionnem ent d ’u n e caisse d ’ém ission ; on c o n state q u e la p lu p a rt

7 Le Maux (1999) ch erch e à m ontrer le s in c o h é r e n c e s de c e tte dém arche to u t en e s sa y a n t d ’apporter u n e so lu tio n de réconciliation.

des Currency B oords contem porains m aintienn ent effectivement u n systèm e de réserves obligatoires.

• En second lieu, la b ase m onétaire doit être m aîtrisée p a r la B anque centrale. Or d a n s u n

Currency Boord, l’évolution de la m onnaie de b ase e s t p ar définition in tég ralem ent subord on née

à l’évolution d u p o ste reg ro u p an t les actifs de réserve. S eul u n accroissem ent de ce poste au to rise l’au to rité m onétaire à procéder à u n élargissem ent de la b ase m on étaire d a n s u n e proportion iden tiq u e. Les m onétaristes sont hostiles a u x chan ges fixes car ce systèm e re n d le contrôle de la m onnaie de base délicat, voire im possible, d u fait d e s relatio n s avec l’extérieur. C’e st pourquoi, p a r tradition, ils préconisent le flottem ent du change qu i p erm et l’absorption des règlem ents exterieurs. Dès lors, on com prend difficilement pourqu oi ce rtain s se laissen t a u jo u rd ’h u i te n te r p a r la solution « en coin » du Currency Board po ur le s économ ies ém ergentes.

O n retrouve la m êm e am biguïté chez D om b usch qui a défendu le Currency Board récem m ent (D om busch & Giavazzi, 1999). Au prime abord, cette dém arche n e s u rp re n d p as, ta n t la m écanique d u Currency Board sem ble se conform er à l’analyse de l’a u te u r, y com pris d a n s ses p ré se n ta tio n s les p lu s anciennes. P renons le modèle de 1973 (D om busch, 1973). Ce dernier établit u n m écanism e d ’aju stem ent qui p araît s ’appliquer à l’u n iv ers co n stitu tif du Currency

Board : le régim e d e change est fixe, les phénom ènes de stérilisations des réserv es de change

so n t exclues, u n excédent de la balance d es paiem en ts e n tra în a n t, p a r l’accroissem ent d es réserv es de change, u n e augm entation de l’offre de m onnaie. E n réalité, le m odèle de D om b usch se d istingue de l’a ju ste m e n t requis p a r le Currency Board p a r le fait qu e le p rem ier suppose d es interv en tio n s (certes lim itées m ais effectives) de la p a rt de l’au to rité m o nétaire p ou r m aintenir le ta u x de change fixe, contrairem ent au régime d ’a ju stem en t qui p ré v a u t d a n s u n systèm e de caisse d ’ém ission.

Le Currency Board trouve égalem ent des p a rtisa n s p arm i les N ouveaux-classiques. R. Barro a préconisé cette solution à p lu sieu rs reprises, en particu lier p o u r la R ussie (Barro, 1998). Fidèle aux conceptions de la théorie d es anticipations rationnelles, il s’ap p u ie s u r ses propositions a n té rie u re s (Barro & Gordon, 1983). Le raiso n n em en t re p ren d les conclusions p lu s an cien nes établies p a r Kydland & Prescott (1977) d an s le u r m odèle relatif à la dissociation en tre rules et

discrétion. Toute politique discrétionnaire v isant à su rp re n d re les ag e n ts privés é ta n t

condam née à l’échec, il convient de la rem placer p a r des règles strictes e t inv arian tes afin d ’éviter to u te incohérence temporelle (dynam ic inconsistencia, so urce d ’instabilité e t d ’inflation. D ans cette optique, les règles d ’ém ission con tenu es d a n s u n Currency Board co n stitu en t une solution optim ale. La question de la « crédibilité » m onétaire n e doit p lu s se p o ser p uisq ue le ta u x de change e t la régulation de l’offre de m onnaie ne so n t p lu s du re sso rt d e s auto rités politiques e t m onétaires. Le « paradigm e de la crédibilité m onétaire »8 p re n a n t a u jo u rd ’h u i p lu s d ’im portance d a n s les analyses m onétaires, le Currency Board trouve logiquem ent u n écho plus favorable a u p rè s de ces a u te u rs.

1-3. L’apostasie du Central Banking au nom de la crédibilité

Malgré la différenciation des cadres d ’in stau ratio n e t la diversité d e s ap p ro ch es analytiques, l’objectif re ste le m êm e : m ettre s u r pied u ne m onnaie stable e t convertible à trav ers l’adoption

8 Le paradigm e d e la « crédibilité m onétaire » a fait l’objet d e com m entaires critiques d a n s p lu sieu rs articles co n ten u s dans l’ouvrage coordonné par Arestis e t Sawyer (1998).

d 'u n e p arité fixe e t d ’u n e couverture intégrale de la b a se m onétaire p a r d es ré serv es en devises

(backing iule). Q ue la couverture s ’applique u n iq u em en t à la m arge ou à l’en sem ble d u b ilan de

l’au to rité m onétaire, l’ém ission (destruction) de m onnaie centrale n e p e u t être réalisée q u ’en co ntrep artie d ’u n e augm entation (diminution) de la m onnaie de réserve. C o n trairem en t à u n {système d ’ancrage traditionnel, l’actif d u bilan d’u n Currency Board « p u r » n e p e u t donc co nten ir a u c u n e créance s u r le gouvernem ent ou s u r l’économie. La co n stitu tio n d ’u n e caisse d ’ém ission e s t ainsi considérée p a r H anke et S chuler (1994) com m e u n gage de stabilité m onétaire p u isq u ’il signifie le reno n cem en t à to u t re co u rs à la dévalu ation ou à l’inflation com m e m ode de dém onétisation d e s d ettes. Le Currency Board agit ain si com m e u n ré d u c te u r d ’in c e rtitu d e s à la fois s u r le niveau d u change et s u r l’inflation. Afin d ’a s s u re r la p é re n n ité d es engagem ents pris q u a n t à la convertibilité et à la fixité d u change, ceux-ci so n t en g énéral gravés d a n s la co n stitu tio n d u pays . La stabilité m onétaire forcée signifie la crédibilité m on étaire retrouvée. D ’u n p o in t de v ue externe, le contexte de stabilité m o n étaire e s t censé favoriser les e n tré e s de c a p ita u x 10 e t contribue à lim iter les risq u es d ’a tta q u e s spéculatives. Au niveau interne, les anticipations peuvent s ’établir s u r des b ase s saines.

C ette « crédibilité en bouteille » d u Currency Board s ’établit a u prix d ’u n e ap o stasie com plète du Central B anking, c’est à dire à trav ers la disparition d es deu x fonctions esse n tielles a ss u ré e s p a r u n e B anque centrale, à savoir la « fonction de p rê te u r en d ern ier re sso rt » e t la « régu lation des tau x d ’in térê t » (Aglietta, 1994) : la régulation m onétaire n ’e s t p lu s a s s u ré e p a r u n quelconque pouvoir discrétionnaire, m ais so u s l’action auto m atiq ue de règles intangibles.

1-4. Efficacité désinflationniste

Le FMI n e considère p a s le Currency Board comme la p an acée. S on adoption doit être m û rem en t réfléchie (Enoch & Guide, 1998). De m anière générale, le s positions e n faveur de l’arran g e m e n t relèvent d ’u n e dém arche pragm atique et s ’a p p u ie n t s u r d e s co n sid ératio n s d ’ordre p lu s em pirique que théorique. Une étude in tern e de l’in stitu tio n (Gholsh, G uide & Wolf, 1998), fondée s u r des com paraisons statistiq u es et u n e analyse économ étrique de l’inflation d a n s différents régim es de change fixe, établit u n bilan n e tte m e n t positif en faveur d u Currency

B o a rd L’évolution de l’indice d es prix à la consom m ation y e st e n m oyenne inférieure d e 3 ,5

po ints en com paraison d u même indice calculé p o u r les a u tre régim es de change fixe.

Il est indéniable que les ré s u lta ts d a n s les économ ies so um ises à ¡’hyperinflation so n t rapides, com m e l’illustre l’évolution récen te de la Bulgarie (figure 1). Le Currency Board argentin, p lu s ancien, m et e n lum ière la capacité d u dispositif à m ain tenir la stab ilisation d e s prix d a n s la d urée (figure 2), d a n s u n e économie p o u rta n t caractérisée p a r des h yperinflations ch ro n iq u es d u ra n t les a n n é e s 1980.

9 Loi de convertibilité e n Argentine, Loi d e crédibilité en Lituanie, Loi d e la BCCH en B osn ie-H erzégovin e... Ainsi, toute m odification d e s règles p réétab lies, com m e par e x em p le la m odification de la parité, d oit-elle être e n gén éral so u m ise à u n vote préalable du Parlement.

10 D ans leur an alyse relative à l’attractivité d e s différents régim es de ch an ge en m atière d ’in v e stisse m e n ts d irects, B é n a ssy - Q uéré & alü arrivent à la con clu sion su ivan te : « By construction, a ‘su c c e ss fu l’ C urrency Board is th e b e s t way o f attracting FDI » (B énassy-Q uéré, Fontagne & Lahrèche-Revil, 1 9 9 9 , p. 18).

Figure 1

BULGARIE - Evolution trimestrielle de l’indice des prix (par trimestre, en pourcentage annuel)

11/1996 111/1996 IV/1996 1/1997 11/1997 111/1997* IV/1997 1/1998 11/1998 111/1998 IV/1998

116,4 751,0 537,6 50337,7 331,2 53,5 23,9 18,3 1,3 -8,5 22,0

*La caisse de stabilisation (nom donné au Currency Board bulgare) a été instaurée le 1er juillet 1997. Mais dès ia conclusion de l’accord de mars 1997, la Banque Nationale de Bulgarie a cessé d'accorder des prêts au gouvernement et de refinancer les banques, ce qui explique l’enclenchement du processus désinflationniste à partir du second trimestre.

Sources : FMI, OCDE.

Figure 2

ARGENTINE - Evolution de l’indice des prix à la consommation (en pourcentage annuel)

1989 1990 1991* 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998** 1999**

5034 2314 172 24,6 10,6 4,3 3,3 0,2 0,5 1,0 0,1

‘ Entrée en vigueur de la Loi de convertibilité. "Estimations.

Sources : FMI, INDEC.

2- LES CONTRAINTES FINANCIERES DE LA STABILITE

MONETAIRE

2-1. Vulnérabilité du système bancaire

La co n tra in te de couverture à 100 % s ’applique u n iq u em en t à la m onnaie ém ise p a r le

Board, et n o n à la m onnaie créée p ar les b anq ues. Le systèm e b an caire n ’e s t donc p as co n train t

p a r le principe de réserves à 100 % tel que l’a décrit M. R othbard (1963)11, ou d a n s u n cadre théorique différent, I. F isher (1935) et M. Allais (1999)12. Les b a n q u e s com m erciales p réserven t donc le u r « pouvoir de création m onétaire ex nihîlo ». C ependant, celui-ci re ste p lu s limité que d a n s u n systèm e à réserv es fractionnaires traditionnel régi p a r u n e B anque centrale. En effet, le re sp e c t de la règle d ’ém ission de m onnaie de b ase signifie l’im possibilité p o u r la caisse d ’agir activem ent s u r la liquidité d u systèm e financier. S a stricte application exacerbe la co n train te de liquidité associée à la pratiq u e bancaire. La dynam ique d u crédit s ’e n trouve alors modifiée car les b a n q u e s sont incitées à adopter u ne attitu d e p lu s restrictive d a n s l’octroi de crédit ; d ’a u ta n t q u ’elles doivent p re n d re en compte le niveau généralem en t élevé d u seuil de réserves obligatoires.

L’ab a n d o n d es prérogatives liées à la fonction d e p rê te u r en d ern ier re sso rt so u m et les b a n q u e s à ru d e épreuve en c a s de ten sio n s s u r la liquidité d u systèm e financier. T o utes les économ ies, à l’exception de la Bulgarie, o n t dû affronter de sévères crises b a n c aires (Lituanie et A rgentine en 1994-95, Estonie en 1997-98). Une option re ste ouverte p o u r a s s u re r u n refin an cem en t du se c te u r bancaire en c a s d ’assè ch em en t du m arch é m onétaire. Elle consiste à développer l’accès d es b a n q u e s dom estiques à u n m ode de refin ancem ent international. Les b a n q u e s p o u rra ie n t alors accéder à d es fonds étran g ers, en c a s d ’urgence. D an s les a rra n g e m e n ts m o n étaires coloniaux de l’Em pire b ritan n iq u e, l’ab sen ce de p rê te u r en dernier re sso rt d a n s les territo ires ne co n stitu ait p a s véritablem ent u n d ang er p o u r le systèm e de financem ent, d a n s la m esu re où les ra re s b a n q u e s com m erciales p ré se n te s s u r le te rra in av aien t leur siège d a n s la m étropole. Les tran sa ctio n s in terb a n caire s s'o p é raien t à Londres et la B anque d'A ngleterre jo u a it finalem ent le rôle de p rê te u r en dern ier re s so rt p o u r ces colonies. D ans les Currency Boards contem porains, les b a n q u e s doivent n écessairem en t acqu érir u n e

11 C ontrairem ent à la plupart d es ten ants d e la Free B anking Schooî d on t il fait partie, Rothbard (1962) prop ose d e couvrir 100 % d e la m onn aie bancaire par d es réserves en or, prolongeant à certains égards le s travaux d e Von M ises.

12 F isher et Allais ad h èren t tous d e u x à la théorie du 100% m onnaie se lo n laquelle la m o n n a ie bancaire doit être couverte par d e la m onn aie de b a se , afin d ’assu rer à l’autorité m onétaire u n contrôle total d e l’offre d e m onn aie.

envergure internationale, comm e a p u le souligner Stanley F ischer (1996, p. 37). Les crises b a n c aires o n t profondém ent rem odelé le paysage bancaire de ces économ ies. La re s tru c tu ra tio n s ’e st opéré principalem en t p ar u n e forte concentration du sec te u r a u to u r d e g ra n d s grou p es d o rén av an t contrôlés p a r l’é tra n g er ainsi que p a r la ferm eture d es b a n q u e s les m o ins re n ta b le s13. La Bulgarie co n stitu e ce p en d an t u n e exception et reste à l’é c a rt de c e s v ag ues de re stru c tu ra tio n .

2-2. Les conditions restrictives d’une extension du crédit :

la recherche d’une entrée régulière de devises

Cette situ atio n restrictive fait apparaître la contrainte de fin an c em en t à laquelle sont confrontées les économ ies so u s Currency BoarcL D ans u n contexte de faible développem ent d e s m arc h és de capitau x (à l’exception de Hong Kong et de l’Argentine), la p e rsista n c e d a n s la d u ré e d ’en tré e s de devises constitu e u n élém ent essentiel de la capacité d es b a n q u e s à rép o n d re favorablem ent aux besoins de fin an cem en t des entreprises. A in si, p o u r a ssu rer la régularité de

leur croissance, les économies so u s Currency Boord doivent-elle pouvoir dégager d a n s la d urée u n excédent structurel d e leurs balances de base. Un excédent d u com pte c o u ra n t re p ré se n te u n e

prem ière option. Mais ce n ’e st p a s le c a s de figure le p lu s co u ra n t d a n s d e s économ ies engagées d a n s u n p ro c e ssu s de « ra ttra p a g e » ou « d ’émergence ». Un léger déficit c o u ra n t p o u rra être com pensé p a r d e s e n tré e s de ca p itau x stables, so u s la forme d ’in v estissem en ts d irec ts p a r exemple, l’essentiel étan t d ’obtenir des flux d’en trées n e ts de capitau x d a n s la d u rée. Pour illustration, le m écanism e de tran sm issio n de la dynam ique de la b alan ce d e s p a ie m e n ts à la dynam ique d u financem en t p a r le crédit intérieur p e u t ê tre re p ré s e n té p a r la séq uence suivante :

balance d e s paiem ents -> réserves d e change -> base monétaire -> crédit dom estique

Le sen s de la causalité re te n u e ici supp ose l’acceptation en b o u t de ch aîn e d u m écan ism e d u m ultiplicateur de crédit. La détention p a r u ne ban qu e comm erciale de m o n n aie ex tern e (à la su ite p ar exemple de re c e tte s d ’exportation perçu es p ar son client) am éliore s a position de liquidité. Si la conversion en m onnaie centrale au p rès de la caisse d ’ém ission e s t réalisée, la b an q u e com m erciale p e u t m obiliser s e s réserves excédentaires p o u r accorder d e s créd its en m onnaie locale. U n ra iso n n e m e n t co n stru it à p artir d u m écanism e de div iseu r d e créd it ne change p a s la conclusion : en l’ab se n ce de mode de refinancem ent n a tio n a l ou in tern a tio n al, l’expansion d u crédit n écessite u n e en trée nette de devises.

E n résum é, la co n train te de finan cem en t du Currency Board laisse a p p a ra ître d eu x c a s de figure possibles p o u r a s s u re r u n financem en t de l’activité p ar le crédit do m estique : la détention préalable de devises ; l’e m p ru n t de devises, m ais celui-ci a u n coût, le service de la d ette. Le caractère auto m atiq u e de l'ém ission de m onnaie centrale modifie le p ro c e s s u s trad itio n n el de création de m onnaie de crédit p a r le systèm e bancaire. Il confère à l’évolution d u m o n ta n t d e s réserves en devises u n rôle prim ordial d a n s la dynam ique de finan cem en t de la p ro du ctio n, m êm e si l'in ternationalisation d e s b a n q u e s a ttén u e quelque p eu la p o rtée d u p h én o m èn e. L’activité, rythm ée p a r les m o uvem ents de la balance d es paiem ents, p e u t re s te r faible en c a s de

13 Par exem ple, en E stonie, le n om b re de b a n q u e s e s t p assé de douze à six en tre 1997 e t 1999 (im pact d e la crise ru sse). Le ch an gem en t le p lu s rem arquable résid e d a n s la place m ajeure prise par le s p ro céd u res d e r efin a n cem e n t a u p rès d e s m archés interbancaires Scandinaves. Les c r ise s de liquidité on t permis d ’accroître le p o id s d es p articipation s s u é d o is e s et finlandaises d an s les éta b lisse m e n ts b an caires e s to n ie n s (Lepik, 1999).

déficit chronique. D an s le m eilleur des cas, l'expansion re ste soum ise a u x inflexions de la conjon cture m onétaire e t financière internationale, q u ’a u c u n e intervention, n i s u r le change ni su r le s ta u x d ’in térê t, ne viendra am ortir.

2-3. Illustration de la contrainte de financement

Les p rem ières a n n é e s d ’existence du Currency Boord, argen tin o n t largem ent bénéficié de cette dynam ique. J u s q u ’en 1995, la croissance a été vigoureuse (figure 3). Au fu r e t à m esure des im p o rta n te s e n tré e s de capitaux, les réserves en dollars d e s b a n q u e s se sont ac cru e s et la b ase m onétaire s ’e s t élargie rapidem ent avec l’au gm en tatio n d e s avoirs de réserv es d é te n u e s p a r le B o o rd II convient de n oter que les entrées de cap itaux ont été p o u r u n e large p a rt trib u taires de fa c te u rs circonstanciels tels que les privatisations. Le crédit in térieu r a répo nd u favorablem ent aux flux de devises e t à l’élargissem ent de la b a se m onétaire (figure 4), ce qui a renforcé la dynam ique de croissance. Ce p ro cessus a été b ru tale m e n t enrayé à deux rep rises (en

1995 - effet Tequila -, et en 1999 - crise d u real brésilien). Figure 3

1980-89* 1990 1991** 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998*** 1999***

-1.0 -1,3 10,5 10,3 6,3 8,5 -5,8 4,8 8,6 3,8 -1,5

‘ Moyenne.

“ Entrée en vigueur de la Loi de convertibilité.

“ ‘ Estimations. Estimations officielles antérieures : 1998,4,8% ; 1999,2 à 3 %.

Sources : FMI, Ministère argentin de (’Economie.

Figure 4

ARGENTINE - Evolution des avoirs de réserve extérieurs de la BCRA,

de la base monétaire et du crédit intérieur au secteur privé (en millions de pesos, fin de période*)

A Crédits bancaires au secteur privé O Avoirs extérieurs

□ Base monétaire

Pour l’année 1999, la situation au mois de février a été retenue.

A l’inverse de l’Argentine, la Bulgarie ne p araît p a s engagée d a n s u n p ro c e ssu s de croissance favorisé p a r les e n tré e s de capitaux. P o u rtan t les objectifs de stabilisation m onétaire et financière et de rem onétisation so n t attein ts : l’inflation est tom bée à 1 % à la fin de 1998 ; les ta u x d ’in té rê t so n t re d esce n d u s à des niveaux m odérés. Mais la croissance re ste faible et les inv estissem ents d irec ts se ré d u ise n t (figure 5).

Les a u to rité s m o n étaire s bulgares se soucient a u jo u rd ’h u i d es conditions de la reprise de l’économie n atio n ale (Yotzov & alii, 1998). Mais leu r analyse n ’établit p a s clairem ent le rap po rt en tre les conditions de financem ent dom estique de la production e t la stag natio n de l’activité. D ans u n prem ier tem p s, la rareté d es nouveaux crédits com m erciaux a u sec te u r n o n financier a été analysée com m e u n facteur positif illu stra n t la forte réduction d e s sub ven tio ns im plicites à des activités déficitaires et la nouvelle préoccupation de solvabilité d es banques. C om parativem ent a u x a u tre s économies en tran sitio n , la Bulgarie se caractérisait p a r la p lu s forte dépendance d e s en tre p rises à l’égard d u financem ent p ar le crédit bancaire. Avec l’avèn em ent du Currency Boord, ces pratiques, favorisées p a r u n refin ancem ent auto m atiq ue de

la B anque Nationale, ont disparu. Des arg um entation s de n a tu re p lu s th éo riq u e o n t en su ite été développées p o u r ten ter d ’app orter d es élém ents d ’explication au ra le n tisse m e n t p e rs is ta n t d u crédit in térieu r (Nenovsky & Hristov, 1998). Ces étu d es s’a p p u ie n t s u r le s an aly ses traditio nnelles en term es de ra tio n n e m e n t d u crédit en inform ation im parfaite (Stiglitz & Weill, 1981). Elles concluent qu ’e n raison des distorsions liées aux politiques a n té rie u re s d u crédit, le s e c te u r b ancaire bulgare a accum ulé d u re ta rd en ce qui concerne les co m p étences n é c e ssa ire s à d e s p ra tiq u e s de p rê t efficaces. D épourvues de com pétences série u ses en m atière d ’évaluation et de suivi de projets, de collecte e t de traitem en t d es inform ations s u r la solvabilité d es em p ru n te u rs, les b an q u e s doivent évoluer d an s u n contexte fortem ent m arq u é p a r l’incertitu d e e t les problèm es d ’aléa m oral et de sélection adverse. L’im pact de ces co m p o rtem en ts b a n c a ire s restrictifs s u r le financem ent de l’activité réelle a fini p a r alerter les a u to rité s bu lg ares, le FMI et l’OCDE14.

C es analyses o n t l’avantage de souligner le caractère incertain d u contexte d a n s lequel doit s ’établir le ra p p o rt contractuel en tre p rê te u r e t em p ru n teu r. Elles m e tte n t égalem en t en lum ière la nécessité d ’u n développem ent rapide d e s m archés financiers d a n s ces économ ies. M ais elles occultent u n facteur essentiel p e rm e tta n t d ’expliquer la raréfaction d u crédit d es b a n q u e s bu lgares : la contrainte de liquidité qui s ’im posent à ces dernières, conform ém ent à la logique du

Currency Boord15. La dynam ique d u crédit bancaire reste sub o rd o n n ée à la dynam iq ue de la

balance des paiem ents. D epuis 1997, les b a n q u e s bulgares se so nt p e u ouvertes s u r l'extérieur et on co n state q ue la b ase m onétaire, alim entée p a r les avoirs de réserve, n ’au g m en te p lu s e t que le crédit in térieu r se contracte (figure 6). En l’absence de la capacité à dégager u n excédent du com pte c o u ra n t (les exportations m a n q u e n t de dynam ism e et les im p o rtatio n s s ’accroissent), la croissance bulgare re ste soum ise à l’arrivée d’im p o rtan ts in v e stisse u rs étran g ers, p o u r l’in s ta n t rétic en ts m algré le rétab lissem en t de la stabilité m onétaire e t financière.

Figure 5 BULGARIE - indicateurs

1995 1996 1997 1998 1999*

Taux de croissance réel du PIB 2,1 -10,9 -6,9 2,7 1,5

Flux d’IDE (millions de dollars) 636 478 300

Solde commercial (millions de dollars) 121 187 380 -200

Taux de chômage 12 15 12 14

^Prévisions

Sources : FMI, OCDE.

14 « Etant d on n é le s problèm es de liquidité a c tu e ls de la sp h ère réelle de l'économ ie, nom bre d ’a n a ly stes e t d e resp o n sa b les gou vern em en tau x s ’in q uièten t d e c e qu’ils considèrent com m e u n e b a iss e e x c e ssiv e d e s p rêts d e s b a n q u e s com m erciales. Un in te n se débat e st en cours e n Bulgarie su r le point de savoir c o m m e n t la réglem en tation bancaire pourrait être m odifiée de m anière à a ttén u er c e problèm e. Si l’on n e p e u t exclure l’in flu en ce p ositive d e m odifications m arginales d e s réglem entations, l’extrêm e p ru d en ce d es banques à l’heure actu elle reflète prin cip alem en t les risq u es e t in certitu d es con sid érables a ss o c ié s à l’octroi de crédits a u x entreprises bulgares » (OCDE, 1 9 9 9 , p. 78).

15 M êm e si elle n e m et p a s en avan t com m e argum ent décisif, l’OCDE reconnaît n éa n m o in s so n in flu en ce : « La p r é se n c e d ’u n e ca isse d ’ém ission e s t un autre facteur im portant q ui explique pourquoi le s b a n q u e s bu lgares on t b e so in d e m ainten ir u n e liquidité p lu s im portante et u n niveau d e risque p lu s faible que ce n e serait le cas a u tr em e n t » (OCDE, 1 9 9 9 , p. 78).

Figure 6

BULGARIE - Evolution des avoirs de réserve extérieurs de la Banque Nationale de Bulgarie, de la base monétaire et du crédit interne (en milliards de leva, fin de période)

o

A

Sources : Banque Nationale de Bulgarie, FMI.

2-4. Discipline budgétaire

P our com penser ces perspectives peu en co urageantes, on prête au jo u rd 'h u i au gouv ernem ent bulgare l'intention de lancer u n am bitieux program m e d'aide a u sec te u r des h a u te s technologies afin de relancer les investissem ents en R&D ju s q u 'à u n niveau de 2,5 % du PIB e n 2005. On p e u t p en se r que le financem ent de ce program m e n e p o u rra voir le jo u r s a n s u n accroissem ent de l'aide extérieure. En effet, ou tre l'ab a n d o n de to u te politique m onétaire, le

Currency Board te n d à limiter to u t activisme budgétaire. Les m odalités de l'offre de m onnaie

cen trale s u s p e n d e n t toute possibilité de financem ent m onétaire du déficit bu dg étaire, le Board n 'é ta n t p as, en principe, autorisé à procéder à u n e ém ission en échange de créan ces su r le T résor. L'éventualité d 'u n effet d'éviction s u r le sec te u r privé e s t parfois invoquée pour décourager l'en d e tte m e n t public a u p rè s du systèm e bancaire. A u-delà de cet argu m ent, il p araît n écessaire de m aintenir u n e stricte discipline bu d g étaire car to u t en d e tte m e n t de l'E tat prolongé p o u rra it re m e ttre en ca u se la capacité de l'E tat à a s s u re r le service de s a d ette de m anière non- inflationniste, ce q u i porterait atteinte à la crédibilité de l'arran g em en t m on étaire (risque de dévaluation). La p éren n ité du Currency Board repose donc s u r la cond uite d 'u n e politique b udgétaire « réaliste » (Fischer, 1996, p. 37). La recherch e de l'équilibre b u d g étaire doit être respectée, m êm e en période de ralentissem en t économ ique et de ten sio n s s u r les finan ces p u b liq u es16. Déjà e n 1918, Keynes considérait que la condition de la ré u ssite d 'u n e caisse d'ém ission (en l'occurrence celle de Russie d u n o rd d o n t il était le concepteur) se tro u v ait d a n s la lim itation des d ép e n ses p u b liq u es17.

16 A titre d ’ex em p le, en 1 9 9 5 , le gou vern em en t central argentin n ’a p a s pu a ssiste r les g o u v ern em en ts provinciaux, m algré la r é c e ss io n brutale. Il a du n éa n m o in s leur accorder le droit provisoire d ’ém ettre d e s b illets à ordre u tilisab les com m e m o y en s de p a iem en t locau x.

17 L’é tu d e de c e tte exp érien ce m onétaire fondée su r un d isp o sitif in sp iré de la caisse d ’ém issio n a perm is de m ettre en é v id en ce la contrainte financière que le s règles du Currency Board font porter su r l’action du g ou vern em en t. A l’ép o q u e, la R u ssie du nord n ’a pas p u répondre de m anière satisfaisan te a u x im portants b eso in s financiers com m an d és par s a lutte contre le pouvoir bolchévique d e Moscou. Le financem ent d e l’effort d e gu erre reposait su r la « p én u rie financière au n om de la stabilité m onétaire » (Ponsot, 2001).

3- AJUSTEMENT REEL ET CROISSANCE INSTABLE18

3-1. Le rôle directeur de l'économie émettrice de la monnaie de

réserve

Le re n o n cem en t à to u te politique m onétaire souveraine co n ten u d a n s le choix d u Currency

Board rom pt de m anière radicale la contrainte associée a u trian gle d e s incom patibilités

(impossibilité de concilier le m aintien d ’u n régime de change fixe avec la liberté d es m ou vem en ts de capitau x et la conduite d ’u n e politique m onétaire autonom e). Il signifie u n e d ép e n d an ce accrue vis-à-vis de la politique m onétaire conduite p a r le pay s é m e tte u r de la m on n aie de réserve. Or com m e d a n s to u s les sy stèm es d’ancrage, il p e u t s ’av érer q u e les m odifications apportées a u x conditions m o n étaires d a n s le pays de la m onnaie d ’an crag e so ien t in o p p o rtu n es p o u r le p ay s d u Currency B oard La synchronisation des co n jo n ctu res e n tre le p ay s de la m onnaie d ’ancrage et le pays de la m onnaie ancrée dem eure essentielle p o u r éviter des évolutions contracycliques de ta u x d ’in térê t. Une intégration économ ique renforcée e n tre les deux économ ies constitu e u n m oyen efficace de contenir les effets p e r tu r b a te u rs des orientations de la politique m onétaire d u prem ier pays su r l’activité d u second. C ette q u estio n ne se posait p a s réellem ent d an s les économ ies coloniales régies p ar d e s Currency Boords, é ta n t d on n ées les relatio n s étro ites (voire exclusives) en tre ten u es p a r ces économ ies avec la m étropole.

3-2. Le choix déterminant de la monnaie d’ancrage

E n l’ab sence de forte intégration, la question d u choix de la m o n n aie d ’an crag e se trouve posée avec force. Initialem ent, le s p rom oteurs d u Currency Board esto n ien prescriv aien t u n ancrage à la couronne suédoise. Le ra tta c h e m e n t de la kroon esto n ien n e a u m a rk allem and a perm is à l’Estonie d ’éch ap p er aux conséquences de la crise de la m onn aie su éd o ise de 1992. A cet égard, l’adoption du m a rk (rem placé d e fa cto p a r l’euro) comme m o n n aie d ’an crag e d a n s les

Currency Boards d ’Estonie, de B ulgarie et de Bosnie-Herzégovine, co n stitu e u n choix p lu s

jud icieux qu e celui de la Lituanie qui s ’e s t porté s u r le dollar. Même si les flux d ’in v estissem en ts à destin atio n de la Lituanie proviennent d ’abord des E tats-U nis, la perspective de l’ad h ésio n à l’u n io n eu ro p éen n e am ène à considérer que la m onnaie de référence doit être l’eu ro e t n o n le dollar (B énassy-Q uéré & Lahrèche-Revil, 1999). Mais cette forme d ’an crage, si rigide soit-elle, ne suffit p a s à a s s u re r la convergence réelle, c’e s t à dire la dim inution d e s é c a rts de n iveau x de vie. Pour que ce p ro c essu s soit engagé, il fa u t, en effet, q u ’il y ait « ra ttra p a g e ». A cceptons la th è se selon laquelle « u n e des conditions de la ré u ssite d u rattrap ag e e s t la possibilité d e disp oser de m oyens de financem ent de la transform atio n et de la m odernisation d e s cap acités d e prod uction et d es in fra stru c tu re s» (Fayolle & Le C acheux, 1996, p. 31). A prem ière vue, les économ ies régies p ar u n e caisse d’ém ission sem b len t pouvoir tirer avantage d ’u n e crédibilité potentielle accrue (du fait de l’effet-discipline) p a r ra p p o rt au x économ ies q u i o n t choisi u n e stratég ie de change active. Mais d an s le m êm e tem ps, du fait de conditions de fin an cem en t in te rn e s p lu s rigides, le p ro c essu s de ra ttra p a g e re ste davantage trib u taire d es e n tré e s de cap itau x . Il n ’e s t donc p as éto n n a n t de co n state r q u e p arm i les q u atre économ ies e u ro p é e n n e s étud iées, seule

l’Estonie, c ’e st à dire celle qui a le p lu s bénéficié d es e n tré e s de capitaux, soit autorisée à rejoindre l’U .E19.

3-3. L’absorption des chocs exogènes par la flexibilité de l’économie

réelle

En l’ab se n ce de m arges de m anœ uvre s u r le tau x de change et s u r les tau x d ’intérêt, l’exposition a u x chocs extérieurs e st totale. Les deux récessio ns b ru ta le s arg en tin es en 1995 et en 1998 o n t déjà été m entionnées. En Europe, la crise du rouble de l’été 1998 a eu u n e certaine incidence s u r les tra n sa c tio n s com merciales réalisées avec les voisins baltes. La Lituanie a été p lu s to u ch ée que l’Estonie, en raison de s e s s tru c tu re s d ’exportations et d ’im portations davantage co n cen trées s u r la Russie.

L’im p act de ces chocs s u r l’activité s ’accroît lorsque l’ancrage m onétaire se réalise p ar rap p o rt à u n e m onnaie qui n ’e s t p a s celle de la zone d ’intégration économ ique. Ainsi, d ep u is 1998, Hong Kong su b it les effets déflationnistes liés aux dévaluations de s e s voisins, en tam é es en 1997. La b aisse d es exportations e t des activités financières en direction d es p ays asiatiq ues, associée à u n e élévation des ta u x d ’intérêt im pulsée par la politique m onétaire am éricaine, a en tra în é une forte co ntraction de l’activité, a p rès p lu sieu rs a n n é e s de croissance régulière (figure 7). L’inv estissem ent recule e t la crédibilité d u Currency Board est m ise à m al avec le développem ent des an ticip atio n s de dévaluation.

Figure 7

HONG KONG - Taux de croissance réel du PIB (prix constants 1990, en pourcentage)

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999*

6,3 6,1 5,4 3,9 4,6 5,3 -5,0 -4,7

•Prévisions.

Sources : FMI, HKMA.

Figure 8

ARGENTINE / ESTONIE - La concomitance croissance-chômage Taux de croissance réel du PIB et taux de chômage 1991-1999 (en pourcentage)

Argentine

19 Ce p h én o m èn e illustre parfaitem ent la ten d an ce p lu s gén érale déjà ob servée p o u r l’en se m b le d e s écon om ies centrales et orientales, à savoir celle d e la com plém entarité d e s flux d e capitaux privés e t officiels d e stin é s à c e s p ays, p lutôt que leur su b stitu tion réciproque (Ricoeur-Nicolaï, 1999). D epuis le m ilieu d e s a n n é e s 9 0 su rtou t, o n con state que le s flux d’in v e stisse m e n ts privés so n t v e n u s com pléter le s flux d e finan cem en ts officiels, e t qu’ils s e so n t co n cen trés su r le s écon om ies le s p lus a v a n cées qui, aujourd’hui, font partie de la prem ière vague d ’é la rg issem en t de l’U.E. A terme, l’ad h ésion à l’U.E. d es pays le s m ieu x p lacés, pourraient accroître le s d ivergen ces in te rn es, le s « tris » exerçant d e s « effets d’éviction » (Sgard, 1997) aux d é p e n s des « Outs » . Dans c e tte p erspective, le s éco n o m ies de la Bulgarie e t de la Bosnie- Herzégovine risquent d e rester con d am n ées à la stagnation, en m arge de l’U.E., m algré la stabilité m onétaire apportée par le Currency Board.

Estonie

Sources : INDEC, FMI, Office estonien de statistiques

Figure 9

ARGENTINE - Evolution des salaires réels et de la productivité (indice 100 = 1990)

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Salaires réels 100 101,3 102,7 101,3 102,0 100,9 100,7 100,2

Productivité 100 110 120 126 133 138 147 153

Sources : INDEC, CEPAL.

L 'ajustem ent doit pouvoir s'ap puyer s u r une large flexibilité d e s prix et d e s salaires. Si l'o n accepte le ra iso n n e m e n t en term e s de ta u x de change réels su ré v a lu é s (su p é rieu rs à la PPA), to u te appréciation n écessitera d es aju stem en ts de compétitivité. Ceux-ci sont en tièrem en t re p o rtés s u r les en tre p rises e t le m arch é d u travail. Il convient alo rs de se lan ce r d a n s d e s politiques d'offre p lu s offensives, à l'in sta r de l'Argentine et de l'Estonie. C es politiques visent prio ritairem ent à u n e am élioration de la productivité, à u n e d im inu tio n d es im p ôts e t d e s

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charges d es entrep rises e t à u n e accélération de la flexibilisation d u m arc h é d u travail.

Un m an q u e de flexibilité p e u t avoir des conséquences s u r le niv eau de l'emploi. D a n s le c a s d 'u n e rigidité des salaires à la baisse, le volume de l'emploi ten d à se s u b s titu e r au salaire comme variable d'aju stem en t. La co n tra in te d'aju stem en t portée s u r les e n tre p rise s e t s u r l'emploi e s t d 'a u ta n t p lu s sévère que les économies sont ca rac té risées p ar u n e te n d a n c e n atu relle à l'appréciation d u ta u x de chan ge réel, d u m oins d a n s la p h a se initiale. E n effet, les

Currency Boards, trè s souvent m is en place d a n s u n contexte d'hyperinflation, n 'a p p o rte n t p a s

de réponse à l'inertie de la h a u s s e d es prix. Le chem in vers la stabilisation d é b u te donc p a r u n e prolongation provisoire de l'inflation qui, d a n s le cadre de la rigidité d u ta u x d e change nom inal, nécessite u n réalignem ent p lu s conséquent. Balino (1997) a re c o u rs à l'arg u m e n t d u « b iais d e s productivités » (B alassa-Sam uelson) p o u r analyser l'appréciation d u ta u x de chan ge ré e l et expliquer le niveau élevé d u chômage. E n ra iso n n a n t s u r l'ensem ble d es d eu x se c te u rs (secteur abrité des p ro d u its non-exportés e t se c te u r exposé d e s p ro d u its exportés), on s'aperçoit q u 'en réalité les salaires réels arg e n tin s on t p eu progressé alors que les g ain s d e productivité o n t été im p o rtan ts (figure 9). M anifestem ent, la correction opérée p ar ces efforts de productivité n 'a p a s

- - 21

ete suffisante .

20 En Estonie, d ep u is le 1er janvier 2 0 0 0 , le s b én éfices réinvestis d e s en trep rises so n t e x o n é r é s d ’im pôts.

21 Schvarzer (1996) so u lig n e à ju s t e titre l’am biguïté qui se d essin e à travers le s évolu tion s contradictoires de l’in d ice du salaire réel (valeur du salaire corrigée d e la variation du coût de la vie du m ois suivant) e t d e l’in d ice d u co û t d u travail (coût salarial incluant le s charges so cia les e t rapportés aux prix de gros). Les e n q u ê te s fo n t apparaître l’e x is te n c e d ’u n effet « c ise a u x » : la b a isse d u pouvoir d ’ach at d es sa la riés s ’accom pagne p aradoxalem ent d ’u n e a u gm en tation du c o û t salarial pour le s entreprises m e su r é en p e s o s co n sta n ts ou e n dollars, en raison d ’une évolution différente d e s prix d e détail e t des prix de gros.

Le systèm e de Currency Boord a plongé F Argentine d a n s u n e situation originale caractérisée p a r la concom itance d ’u n e croissance sou ten u e et d ’u n ta u x de chôm age élevé (figure 8). Même si cette croissance e st irrégulière, elle re ste la p lu s élevée d’Amérique Latine a p rè s celle d u Chili.

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M ais parallèlem ent, l'Argentine connaît le p lu s fort ta u x de chôm age u rb a in . D an s u n e

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m oindre m esu re , le mêm e phénom ène e st observable e n Estonie à p a rtir de 1995 (figure 8).

4- LA DENATURATION PROGRESSIVE DU CURRENCY BOARD

Afin de g a ra n tir la stabilité de leu rs systèm es financiers et ceci m algré l’ab sen ce théorique de p rê te u r en d ern ie r resso rt, les économ ies à Currency Board o n t développé d e s réglem entations p ru d e n tie lles p articulièrem ent rigoureuses. La supervision bancaire s ’ap pu ie en p articulier s u r de fortes exigences de capitalisation et de liquidité. Un seuil élevé de réserves obligatoires a été im posé a u x b an q u e s. Les avocats d u Currency Boord reco n n aissen t l’utilité de telles exigences de liquidité, m êm e si les théories que certain s d ’e n tre eux défendent les in citen t p lu tô t à préconiser u n ab aissem en t, voire u n e suppression, d e s réserves obligatoires24.

4-1. L’absolue nécessité d’un prêteur en dernier ressort

C es d ispositions ne peuvent cep en d an t p ré te n d re com penser l’absence de p rê te u r en dernier re sso rt25. C om m ent s ’en p asse r alors que le régim e de convertibilité d u Currency Board repose s u r u n systèm e b ancaire à réserves fractionnaires e t que les chocs exogènes so n t im prévisibles ?

Une prem ière solution p eu t consister à essayer de trouver u n agent ex térieu r susceptible d ’a ssu m e r cette fonction. On re n tre alors d a n s la problém atique d u p rê te u r en d ern ier re sso rt in tern atio n al. Suite à la crise de liquidités de 1995, l’Argentine a cherché à s ’engager d a n s cette voie. Mais la Fed a refusé d ’institutionnaliser u n e relation de ce type (même si elle a s a n s doute jou é u n rôle non négligeable d an s la résorption de la crise) et il est difficile d ’affilier le FMI à ce rôle a u jo u rd ’hui. L’Argentine s ’est donc to u rn ée vers u n consortium de b a n q u e s privées in tern a tio n ale s en signant, en septem bre 1996, u n accord p e rm e tta n t à la B anq ue centrale de bénéficier d ’u n e ligne de crédit en sta n d by plafonnée à 6,1 millions de dollars (en échange de

22 S elon les in d icateu rs du CEPAL. Le ta u x de chôm age officiel a attein t son p lu s haut niveau e n juin 1 9 9 5 , avec 18,6 %. Pour p lu s d e d étails su r le s m odalités d e com ptabilisation du chôm age en Argentine e t su r le s c o n sé q u e n c e s so c ia le s du p h én o m èn e, cf. Marco d e l Pont & Valle (1998).

23 J u s q u ’en 1 9 9 9 , la croissan ce a été vigoureuse (figure 8) sa n s pour a u tan t provoquer u n e b a isse du ch ôm age. Pour la prem ière fois d ep u is cin q ans, l’Estonie s ’apprête à rentrer e n réce ssio n (selon les prévisions le s plus p e ssim iste s pour 1999). Le d yn am ism e du « tigre d e la Baltique » n e doit p a s faire oublier q u ’il la isse à la traîne d e s région s frappées par la désertification rurale e t le s restructurations industrielles. Pour u n e description du c o û t social d e la transition (qui se traduit n otam m en t par u n a b a issem e n t de l’espéran ce d e vie au niveau attein t d an s le s a n n é e s cinquante), cf. Safrais

(1998).

24 La position d e certains au teurs s ’avère parfois délicate. N enovsky e t Hristov, par exem p le, estim en t qu’u n se u il m inim um de réserv es e s t n é c e s sa ir e « pour m aintenir la stabilité du s y stè m e bancaire » to u t en adhérant e n m êm e tem p s à la théorie de la rép ression financière qui le s am ène à conclure en faveur d ’u n e annulation de ces réserves obligatoires (Nenovsky & Hristov, 1 998, p. 15 ; N enovsky & Hristov, 1999).

25 « W hile ad eq u ate prudential régulations and supervisory p ractices can reduce th e n eed for a LOLR, they do not elim inate it » (Balino, 1 9 9 7 , p. 23).