Le nouvel article 14a-8(i)(8) du Securities Exchange Act de 1934 ou l’angoisse contemporaine de la démocratie actionnariale dans les entreprises nord-américaines

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Texte intégral

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Le nouvel article 14a-8(i)(8) du Securities Exchange Act de

1934 ou l’angoisse contemporaine de la démocratie

actionnariale dans les entreprises nord-américaines

Ivan Tchotourian

Docteur en droit

Chercheur associé à la Chaire en droit des affaires et du commerce international (C.D.A.C.I.) Chargé d’enseignement en gouvernance des compagnies publiques à la Faculté de droit

Université de Montréal

Ancien titulaire de la Bourse de recherche Lavoisier (EGIDE)

Faculté de droit - Pavillon Maximilien Caron C.P. 6128, succursale Centre-Ville Montréal QC Canada H3C 3J7 Bureau : A-8418 Tél. : (514) 343-6111 (poste : 0325) Courriel : yvan.tchotourian@umontreal.ca Résumé

La Securities and Exchange Commission vient d’étendre la possibilité pour les sociétés américaines cotées de refuser d’inclure dans les sollicitations de procuration les propositions des actionnaires concernant l’élection des administrateurs. Alors que ce thème fait débat et que l’autorité américaine ne s’était que peu prononcée, celle-ci propose une rédaction nouvelle de l’article 14a-8(i)(8) applicable depuis le 10 janvier 2008. Cette prise de position de la Securities

and Exchange Commission offre l’opportunité d’analyser l’état de la gouvernance des entreprises

américaines en matière d’élection de la direction et de constater que le pouvoir des actionnaires, bien que restreint par cette modification règlementaire, est revigoré en parallèle par le développement du « majority vote system ». La confrontation de ces deux orientations fait apparaître leur complémentarité sous-jacente et le fait que les actionnaires sont, au final, loin d’être dépourvus de moyens efficaces pour mettre en œuvre un activisme. C’est autour des mutations profondes que subit le paysage juridique entourant le pouvoir des actionnaires au moment de l’élection du conseil d’administration que cet écrit est orienté.

Mots-clés

Evolution règlementaire américaine Election des administrateurs

Proposition Vote majoritaire Pouvoir des actionnaires

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Le nouvel article 14a-8(i)(8) du Securities Exchange Act de

1934 ou l’angoisse contemporaine de la démocratie

actionnariale dans les entreprises nord-américaines

Résumé

La Securities and Exchange Commission vient d’étendre la possibilité pour les sociétés américaines cotées de refuser d’inclure dans les sollicitations de procuration les propositions des actionnaires concernant l’élection des administrateurs. Alors que ce thème fait débat et que l’autorité américaine ne s’était que peu prononcée, celle-ci propose une rédaction nouvelle de l’article 14a-8(i)(8) applicable depuis le 10 janvier 2008. Cette prise de position de la Securities

and Exchange Commission offre l’opportunité d’analyser l’état de la gouvernance des entreprises

américaines en matière d’élection de la direction et de constater que le pouvoir des actionnaires, bien que restreint par cette modification règlementaire, est revigoré en parallèle par le développement du « majority vote system ». La confrontation de ces deux orientations fait apparaître leur complémentarité sous-jacente et le fait que les actionnaires sont, au final, loin d’être dépourvus de moyens efficaces pour mettre en œuvre un activisme. C’est autour des mutations profondes que subit le paysage juridique entourant le pouvoir des actionnaires au moment de l’élection du conseil d’administration que cet écrit est orienté.

La Securities and Exchange Commission (SEC) a modifié le 10 janvier 2008 son dispositif juridique en matière d’inclusion de propositions d’actionnaires lors de la sollicitation de mandat (SEC, « Shareholder Proposals Relating to the Election of Directors », 2007). En effet, cette dernière a décidé d’étendre le refus d’accès à la procuration aux propositions des actionnaires relatives à l’élection des administrateurs. Cette évolution règlementaire est l’occasion de faire le point, tant sur une actualité jurisprudentielle et législative américaines riche, que sur la place reconnue aux actionnaires dans la gouvernance des entreprises américaines et ce, au regard du mécanisme central de gouvernance qu’est l’élection des membres du conseil d’administration. Le plan de cette étude est bâti autour de la réflexion du juge de la Cour du Delaware Léo Strine exprimée dans The Journal of Corporation Law : si l’accès des actionnaires à la procuration semble ne mener nulle part aujourd’hui, cela ne signifie pas que la direction ait gagnée (L. E. Strine, 2007). Alors que la prise de position de la SEC – loin de faire l’unanimité (J. Storero et J. Taylor, 2007) – s’oriente effectivement vers une diminution de l’influence des actionnaires dans

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la gouvernance des entreprises (1.), les Etats-Unis semblent reconnaître une place croissante à la démocratie actionnariale1 à travers la modification du mode d’élection des administrateurs (2.).

1. La prise de position de la SEC consacrant un recul du pouvoir des actionnaires : la nouvelle rédaction de l’article 14a-8(i)(8) du Securities Exchange Act de 1934

L’article 14a-8 du Securities Exchange Act de 1934 définit la procédure par laquelle les actionnaires peuvent présenter des propositions à l’assemblée annuelle qui seront intégrées dans le document de procuration transmis à tous les membres de la société. Cette procédure est particulièrement précieuse pour les actionnaires puisqu’elle leur permet de diffuser une proposition à un coût réduit.

Rappelons que pour pouvoir soumettre une proposition, l’Exchange Act Rule 14a-8(b)(1) (17 CFR 240.14a-8(b)(1)) impose que l’actionnaire détienne, de manière continue et depuis une année au moins, au minimum pour 2 000 dollars sur le marché financier ou 1 % d’actions de la société donnant le droit de vote. Par ailleurs, la règlementation américaine exige des conditions d’éligibilité et de procédure pour les actionnaires désirant inclure une proposition dans le document de sollicitation de mandat (pour des détails : S. M. Bainbridge, 2002). A cela, il convient d’ajouter que la législation de certains Etats américains impose que les articles d’incorporation (« charter ») ou les statuts des sociétés (« bylaw ») spécifient le type de propositions qui peut être proposé au vote des actionnaires au moment de l’assemblée annuelle. Le point (i)(8) de l’article 14a-8 du Securities Exchange Act de 1934 complète le dispositif législatif et définit les conditions dans lesquelles une entreprise peut ne pas inclure certaines 1 Historiquement, les termes « corporate democracy » sont apparus aux Etats-Unis pour la première fois en 1932

dans les pages du New York Times (A. O’Hare McCormick, 1932). Au niveau académique, c’est dans l’écrit de Bernstein et Fischer concernant des amendements d’époque de la SEC que ces mots sont usités pour la première fois (S. E. Bernstein et H G. Fischer, 1939-1940). Dans le domaine de la gouvernance des entreprises, c’est l’article « Brothers Under Their Skins » du Wall Street Journal de 1937 qui a apporté à l’expression « corporate democracy » une reconnaissance publique. Dans cet écrit, nous nous attacherons à étudier la démocratie actionnariale dans ses implications quant à la distribution des pouvoirs entre les constituants de la firme (Dunlavy, 2006). Plus précisément, la démocratie actionnariale sera étudiée au regard de se conséquences par rapport aux relations qui unissent les actionnaires et les dirigeants des firmes (relations verticales de pouvoirs) et qui sont marquées par une hiérarchie (A. D. Chandler, 1977 ; A. A. Alchian et H. Demsetz, 1972 ; R. H. Coase, 1937). En d’autres termes, les relations entre actionnaires (relations horizontales de pouvoirs) ne feront pas l’objet d’une analyse détaillée de notre part. De même, ne seront pas évoquées les discussions entourant la légitimité de comparer la démocratie en droit des sociétés et la

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propositions d’actionnaires dans la sollicitation de procuration et ce, bien qu’elles répondent à l’ensemble des conditions légales. Parmi ces propositions qui peuvent être rejetées figurent celles relatives à l’élection des membres du conseil d’administration de la société. Or, c’est sur cette possibilité reconnue à la direction de ne pas intégrer ces propositions que la SEC s’est prononcée, confirmant de ce fait que l’élection des administrateurs demeurait un sujet de préoccupation majeure. Au travers de la modification de l’article 14a-8(i)(8) opérée par une décision du 6 décembre 2007 (décision effective depuis le 17 janvier 2008), l’autorité financière américaine étend le pouvoir des entreprises de ne pas inclure de propositions concernant l’élection des administrateurs (1.2.). Cette prise de position ne peut être comprise qu’en présentant son contexte (1.1.).

1.1. Contexte entourant la réforme de la SEC : un besoin de clarifier la portée du paragraphe (i)(8) de l’article 14a-8 du Securities Exchange Act de 1934

La situation précédant l’intervention de la SEC témoigne d’une vive discussion quant à la portée de l’article 14a-8(i)(8) du Securities Exchange Act de 1934. Ainsi, les termes « relativement à

une élection » (« relates to an election ») du paragraphe (i)(8) ont donné lieu à une interprétation

variable au cours du temps auprès de la SEC (1.1.1.) et de la jurisprudence (1.1.2.).

1.1.1. La possibilité reconnue aux entreprises de ne pas diffuser, dans les sollicitations de mandat,

les propositions des actionnaires relativement à l’élection des administrateurs s’inscrit dans une histoire marquée par la volonté de la SEC d’éviter toute fraude et de s’assurer que les investisseurs bénéficient de toute l’information pertinente au moment du vote. Une proposition de vote émanant des actionnaires – et son inclusion dans le document de procuration – consiste, dans la majorité des hypothèses, à soumettre de nouveaux candidats au poste d’administrateur. Elle est donc source d’une lutte de pouvoirs. Le risque est alors élevé que les dispositions régissant la sollicitation de mandat soient détournées par une inclusion de ces nouveaux documents (la SEC a une législation relativement complète lorsqu’un conflit de propositions se produit : Exchange Act

Rule 14a-3 (17 CFR 240.14a-3), Exchange Act Rule 14a-12 (17 CFR 240.14a-12), Exchange Act Rule 14a-12(c), Item 4, 5 et 7 (17 CFR 240.14a-101)) et que les actionnaires ne soient plus en

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2007, la SEC utilise le vocable de « collection of information ») pour exercer leur droit de vote de manière « intelligente ». Force est de constater que la SEC a adopté jusqu’à sa position de décembre 2006 une attitude ambiguë sur la gestion de tels conflits de propositions. En 1976, l’autorité boursière américaine relevait que les propositions des actionnaires qui entrainaient une contestation d’élections (telles que les propositions prévoyant de nouvelles procédures pour inscrire, dans les documents de procuration, les candidats émanant des actionnaires à des postes d’administrateur) étaient visées par l’exclusion (Release nº34-12598, 7 juillet 1976, 41 FR 29982). Toutefois, la SEC a changé d’attitude entre 1976 et 1990 (Tylan Corporation, 25 septembre 1987 ; Pan Am Corp., 22 mars 1985 ; Union Oil Company, 24 février 1983 et Mobil

Corp., 3 mars 1981) avant de finalement revenir à ce qui avait été sa position initiale en 1990 (la

SEC a noté que la règle de l’article 14a-8(i)(8) autorisait l’exclusion d’une proposition des actionnaires qui établissait une procédure dont il résultait une contestation au moment de l’élection du conseil d’administration : Amoco Corporation, 14 février 1990). S’il pouvait dès lors apparaître que la SEC s’était orientée vers la reconnaissance de la possibilité pour une entreprise d’exclure du document de procuration une proposition des actionnaires relativement à l’élection des administrateurs, des doutes sérieux demeuraient … doutes qui ont été amplifiés par un arrêt rendu en 2006 par l’une des treize United States Court of Appeals américaine.

1.1.2. La modification de l’article 14a-8(i)(8) vient à contre courant d’une jurisprudence récente.

Dans l’affaire American Federation of State, County & Municipal Employees, Employees

Pension Plan c. American International Group, Inc. du 6 septembre 2006, les magistrats de la United States Court of Appeals for the Second Circuit se sont prononcés sur la portée de

l’exclusion des propositions des actionnaires qui est offerte aux entreprises (AFSCME c. AIG : 462 F.3d 121 (2nd Cir. 2006)). En l’espèce, les juges américains refusent le caractère

« excluable » à une proposition de l’actionnaire AFSCME qui rendait obligatoire, au travers

d’une modification des statuts, l’intégration dans le document de sollicitation de mandat de toute proposition future de nomination d’actionnaire au poste d’administrateur et ce, dans des circonstances énumérées. Dans leur décision (décision menaçant, pour certains, le capitalisme : P. Kerpen, 2007), les magistrats distinguent deux types de propositions des actionnaires : d’un côté, celles dont il résulte une contestation immédiate quant à l’élection des administrateurs et qui sont

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actionnaires de mener une contestation future relativement à l’élection des administrateurs et qui ne sont pas « excluables » (AFSCME c. AIG, préc. § 128).

1.2. Modification et appréciation de la nouvelle rédaction de l’article 14a-8(i)(8) : la décision la plus importante qu’ait eu à prendre la SEC depuis 15 ans2

Par sa décision du 6 décembre 2007, la SEC a mis fin aux divergences d’interprétations entourant l’application de l’article 14a-8(i)(8) du Securities Exchange Act de 1934. Elle propose une nouvelle rédaction en prévoyant qu’une société peut exclure une proposition émanant des actionnaires de la sollicitation de procuration dès lors que la proposition « (…) relates to a

nomination or an election for membership on the company’s board of directors or analogous governing body or a procedure for such nomination or election ». En ajoutant à la fin du

paragraphe (i)(8) la phrase « (…) or a procedure for such nomination or election (…) », la SEC entend permettre à la direction d’une compagnie de pouvoir exclure les propositions des actionnaires qui instaureraient une procédure dont il pourrait résulter une contestation d’élection au cours de l’année pour laquelle la proposition est faite, ainsi que dans les années subséquentes. En conséquence, la SEC fournit un critère précis. La situation de contestation d’élection des administrateurs au moment de l’assemblée annuelle est érigée en critère de légitimation de l’exclusion d’une proposition d’actionnaires. Dès lors qu’une proposition d’actionnaires (qu’elle porte sur « l’élection » elle-même ou sur la « procédure » concernant l’élection) entraîne une contestation de l’élection de la direction de l’entreprise, cette dernière peut décider de refuser d’inclure une telle proposition dans la sollicitation de procuration. L’enjeu de cette interprétation de la SEC n’est pas à négliger car, comme l’indiquent des études, « if a director is slated, he is

elected » (J. Cai, J. L. Garner et R. A. Walkling, 2006).

A l’encontre de cette décision du 6 décembre 2007, plusieurs éléments peuvent être soulevés (voir les commentaires reçus par la SEC de : Council of Institutional Investors, 19 novembre 2007 ; Christopher C. Dodd et al., 1er novembre 2007 ; Lucian Bebchuk et al., 2 octobre 2007 ;

Boston Common Asset Management, 2 octobre 2007 ; California State Teachers’ Retirement System, 2 octobre 2007). D’une part, en restreignant l’accès de certaines propositions émanant 2 Déclaration du président de la SEC (Christopher Cox) citée dans l’article de Walton (L. R. Walton, 2007).

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des actionnaires du document de procuration, leur seul recours est de mener une bataille de procuration (« proxy contest »), bataille qui coûte cher et dont l’issue est, pour le moins, incertaine (H. Manne, 1965. Le professeur Bainbridge note aussi que « it’s easier to switch than

to fight » : Bainbridge, 2002). D’autre part, elle augure d’une remise en cause sérieuse des

pouvoirs des actionnaires … remise en cause qui est loin de faire l’unanimité. Le risque n’est-il pas grand que les Etat-Unis demeurent l’un des seuls pays qui ne permettrait pas aux actionnaires d’une compagnie de nommer et révoquer leurs administrateurs ?

En dépit de la force des arguments précédemment évoqués, la prise de position de l’autorité boursière américaine doit être saluée et paraît loin d’être un « sad day for shareowners » (Council of Institutional Investors, 2007). En plus de son adéquation avec la résurgence actuelle des batailles de procurations aux Etats-Unis (par exemple : Paramount Communications, Inc. c. Time

Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1989) ; CTS Corp. c. Dynamics Corp., 481 U.S. 69 (1987)) et de sa

confirmation de la faiblesse relative du droit américain édicté pour les actionnaires actifs (M. M. Siems, 2006), divers motifs donnent une assise solide à la décision de décembre 2007. Premièrement, la décision de la SEC clarifie la situation en identifiant les propositions qui peuvent être exclues de la sollicitation de mandat et évite, en conséquence, des inefficiences économiques. A l’avenir, les actionnaires n’auront plus besoin ni d’une action en justice pour déterminer le caractère « excluable » de leur proposition, ni d’investir autant d’argent et de temps dans la préparation de propositions dont ils ignorent le sort futur (action en justice et investissement qui sont sources d’un coût). Deuxièmement, cette solution s’intègre dans le dispositif juridique américain régissant les sollicitations de procuration. En effet, alors que l’application de l’article 14a-8 à l’hypothèse d’une contestation d’élection des administrateurs est bien incertaine, il convient de rappeler que l’élection de la direction relève de règles spécifiques qui lui sont seules applicables. Il n’est qu’à signaler l’existence de l’article 14a-11 du Securities

Exchange Act de 1934 complété par la Schedule 14 B. Troisièmement, une extension de la portée

de l’article 14a-8(i)(8) au lutte de contrôle d’une entreprise aurait constitué une remise en cause de la protection conférée aux actionnaires. La législation boursière est marquée par une règlementation lourde et complexe destinée à réguler les cas de conflits d’élection et à permettre la tenue d’un processus électoral dépourvu de fraude. Or, il est n’est pas certain que l’article 14a-8(i)(8) du Securities Exchange Act de 1934 satisfasse à de telles exigences. Quatrièmement, la position de la SEC s’inscrit en droite ligne d’une meilleure gouvernance des firmes tant le lien

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entre le niveau de performance des entreprises et celui des votes obtenus lors d’une élection est positivement corrélé à travers diverses études (J. Cai, J. L. Garner et R. A. Walkling, 2006). Cinquièmement, même instable dans sa position antérieure, la SEC avait rendu des décisions proches de celle du 6 décembre 2007. Ainsi, elle avait décidé qu’une entreprise pouvait ne pas inclure dans le document de procuration les propositions concernant la disqualification de candidats qui désiraient être élus au conseil d’administration, la révocation d’un administrateur avant la fin de son mandat, les questionnements entourant la compétence ou le jugement d’affaire d’un administrateur ou encore, la soumission par les actionnaires de candidats à des postes d’administrateurs dans le document de procuration (Levy c. Sterling Holding Co. : 475 F. Supp. 2d 463 (D. Del. 2007) ; Tinney c. Geneseo Communications Inc. : 457 F. Supp. 2d 495 (D. Del. 2006) ; Bruh c. Bessemer Venture Partners III L.P. : 464 F.3d 202 (2d Cir. 2006). Voir également la réponse de la SEC dans l’affaire Levy c. Sterling Holding Co. (314 F.3d 106 (3d Cir. 2002)) : 69 Fed. Reg. 35982 (25 juin 2004) (proposition), 70 Fed. Reg. 46080 (9 août 2005) (adoption finale)). De plus, la SEC n’avait-elle pas déjà témoigné d’une réticence à trop attribuer de pouvoirs aux actionnaires lorsqu’elle avait tenté en 2003 de leur faciliter la nomination d’administrateurs ? Alors que l’idée initiale se voulait peu contraignante, le projet final de la SEC (projet qui n’a jamais abouti en raison des dissensions qu’il a suscité) édictait de nombreux obstacles au droit d’accès des actionnaires (Security Hoder Director Nominations, 2003). Enfin, la légitimité de la démarche règlementaire favorable à l’accroissement du pouvoir des actionnaires (à travers la possibilité qui leur serait donnée de proposer quelqu’un pour un poste d’administrateur) est posée. D’un côté, le terme « actionnaire » revêt plusieurs significations. Bien qu’il désigne encore des investisseurs traditionnels, il vise aussi un ensemble de spéculateurs et de gestionnaires de fonds aux stratégies complexes, opaques et critiquables (Y. Allaire, 2007). Or, si la reconnaissance de pouvoirs aux actionnaires traditionnels était déjà remise en question (L. A. Bebchuk, 2007 ; L. A. Stout, 2007 ; S. M. Bainbridge, 2006), l’attribution d’un pouvoir accru à ces nouveaux actionnaires est davantage débattue (le risque est grand que ce pouvoir ne soit destiné qu’à engranger des dividendes à court terme : J. Richard, 2005. Contra. : J. N. Gordon, 2008). D’un autre côté, les actionnaires sont, par nature, caractérisés par un « comportement rationnellement apathique » (S. M. Bainbridge, 2002). Le coût d’opportunité impliqué par la lecture des documents précédant l’élection est trop élevé et n’incite pas les actionnaires (notamment ceux ne détenant qu’une faible proportion de droits de

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vote) à s’investir. Au vu de tous ces arguments, la SEC pouvait-elle raisonnablement se prononcer de manière différente sachant qu’un régime d’accès au document de procuration offert aux actionnaires est « (…) complicated, expensive, arbitrary, prone to litigation and difficult to

undo » (J. A. Grundfest, 2007) ?

2. Les initiatives américaines en faveur d’un renforcement du pouvoir des actionnaires : le développement du « majority vote system »

Avant 2005, l’ensemble des administrateurs des sociétés américaines était élu par un système de

« plurality voting ». En vertu de ce régime, il suffisait alors à un administrateur qui désirait être

élu au sein du conseil d’administration d’obtenir le plus grand nombre de votes sachant que le vote contestataire ou abstentionniste n’était pas pris en compte. En d’autres termes, un administrateur pouvait être élu dès lors qu’il bénéficiait d’un seul vote émis en sa faveur. La légitimité de ce dispositif ayant été de plus en plus contestée ces dernières années (Corporate Board Member, 2006), le droit américain des sociétés connaît à l’heure actuelle d’évolutions profondes favorables à la mise en place un système différent d’élection : le « majority vote

system ». Sur la base de ce système, un administrateur n’est élu que s’il bénéficie de 50 % des

voix plus une, les abstentions étant prises en compte et assimilées à un vote « contre » l’administrateur. Plusieurs initiatives américaines témoignent de cette mutation du mode d’élection des membres du conseil d’administration.

2.1. Le Comité sur le droit des sociétés de l’American Bar Association a introduit le 20 juin 2006

un amendement au Model Business Corporation Act (texte constituant la base de plus de 50 % de la règlementation de droit des sociétés de chacun des Etats américains) concernant le standard de vote pour l’élection des administrateurs. Bien que conservant le « plurality voting » à défaut d’autre choix par les entreprises, ces dernières ont la possibilité de rejeter ce système en amendant leurs articles d’incorporation. Si cette modification marque une avancée certaine, celle-ci est complexe à mener dans la mesure où elle implique une action commune du conseil d’administration et des actionnaires et que la probabilité d’une réticence des administrateurs est forte. En parallèle, ce même comité a cherché à encourager les actions individuelles pour modifier les statuts dans le sens de l’instauration d’un vote majoritaire. Sur ce point, l’American

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Bar Association a souhaité distinguer l’action des actionnaires de celle du conseil

d’administration. Alors que les réformes statutaires qui sont adoptées par le conseil d’administration peuvent être modifiées par le conseil d’administration et les actionnaires, les réformes mises en œuvre par les actionnaires ne peuvent être amendées que par ceux-ci. Enfin, l’American Bar Association souhaite rendre obligatoire la démission des administrateurs qui ne sont pas réélus à la majorité dans les 90 jours, le choix d’un nouveau directeur relevant de la discrétion du conseil d’administration.

2.2. Depuis 2006, différents Etats américains réforment leur droit des sociétés pour favoriser

l’instauration d’un système de vote majoritaire. L’Etat du Delaware est le premier à avoir modifié sa législation en ce sens (S. 322, 143rdGen. Assem., Reg. Sess. (Del. 2006)). Incorporant plus de 64 % des sociétés états-uniennes, cette modification mérite d’autant plus d’être signalée. Une réforme effective depuis le 1er août 2006 autorise les actionnaires de sociétés rattachées à l’Etat du Delaware à changer le standard d’élection des administrateurs au travers d’une modification des statuts (le standard de base demeurant celui du « plurality system »). De plus, l’irrévocabilité de la démission d’un administrateur qui échouerait à obtenir une majorité des votes en sa faveur est affirmée (pour une discussion de cette réforme législative : J. W. Verret, 2007). Il est à noter que la législation introduite au Delaware assoit le pouvoir des actionnaires, puisque toute modification apportée par les actionnaires aux statuts ne peut être amendée par une décision future du conseil d’administration. Par ailleurs, depuis le 1er janvier 2007, les sociétés californiennes peuvent également modifier leurs statuts ou leurs articles d’incorporation pour mettre en place le « majority vote system ». Cette modification est facilitée par le fait que le vote d’une majorité d’actionnaires s’avère suffisant pour changer le standard d’élection des administrateurs. L’Etat de Californie impose la démission des administrateurs dans les 90 jours qui ne bénéficieraient pas de la majorité des votes, démission qui ne peut être refusée par le conseil d’administration. Enfin, depuis le 1er janvier 2008, l’Etat de l’Ohio permet à leurs sociétés d’introduire dans leurs articles d’incorporation le système du vote majoritaire.

2.3. Depuis deux ans, la majorité des entreprises américaines n’hésite pas à adopter de nouvelles

politiques de vote des administrateurs en envisageant expressément les conséquences de l’échec de l’obtention de la majorité au moment de leur élection (General Motors et Bank of America

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sont des illustrations de l’introduction de ces nouvelles politiques). Une étude récente du cabinet Neal, Gerber & Eisenberg révèle que 22 % des compagnies de l’indice S&P 500 et 20 % des compagnies de l’indice Fortune 500 fondent ainsi le « majority vote system » sur une déclaration politique de la direction (C. H. Allen, 2007). Cependant, ce constat optimiste est à tempérer tant le comportement des entreprises favorable au « majority vote system » ne constitue, dans bien des cas, qu’une réponse à l’activisme des actionnaires se manifestant sous la forme de dépôts de propositions (cette évolution plonge également ses racines dans les campagnes « just for no » ou

« withhold vote » menées par les activistes au début des années 90 : J. A. Grundfest, 1993). En ce

sens, l’Institutional Shareholder Services démontre qu’en 2006 et 2007 plus de 150 propositions pour l’adoption du système de « majority vote » ont été déposées et ce nombre ne paraît pas décroître en 2008 comme le démontre le dépôt de plus d’une centaine de propositions sur ce point par le fond d’investissement Carpenter (RiskMetrics, 2008). Finalement, même si ces politiques sont principalement initiées par les actionnaires et qu’elles sont dispensées de tout caractère obligatoire, elles constituent un facteur incontestable de développement du vote majoritaire. Malgré l’absence de veto reconnu aux actionnaires (Sjostrom et Young Sang Kim, 2007), la législation et la pratique des entreprises américaines renforcent le rôle des actionnaires dans la gouvernance de leurs entreprises en reconnaissant une place grandissante à leur vote au moment de l’élection des administrateurs (bien que le droit canadien des sociétés par actions ait pour le moment une position en faveur du « plurality vote system », les choses évoluent. Le projet de réforme du droit québécois des sociétés qui devrait être adopté l’année prochaine renvoie au «

majority vote system » contrairement à la situation passée. Précédemment, la Coalition

canadienne pour la bonne gouvernance avait estimé, au niveau fédéral, que le conseil d’administration devait adopter une politique favorable au vote majoritaire et que l’acceptation de la démission de l’administrateur non élu devait dépendre du conseil d’administration : Canadian Coalition for Good Governance, 2007). Cette évolution règlementaire aux Etats-Unis est attestée par les analyses statistiques les plus récentes (C. H. Allen, 2007). Ainsi, de février 2006 à février 2007, la part des entreprises ayant retenu un mode d’élection fondé sur le « plurality vote system

» a chuté de 80 % à 60 %, alors que celle des entreprises ayant fait place à un système majoritaire

est passée de 20 % à 40 %. Concernant les entreprises de l’indice S&P 500, l’adoption d’un mode d’élection basé sur « majority vote system » a cru de 32 %, évoluant de 20 % en 2006 à 52 % en

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2007. En outre, les statistiques témoignent également que le dispositif favorable au « majority

vote system » se modifie dans sa structure. Si ce système trouvait une assise dans des déclarations

politiques de la direction à hauteur de 79 % en février 2006, cette proportion tend à diminuer en février 2007 (54 %) au profit d’une place accrue de ce système sur la base de modifications statutaires obligatoires (le pourcentage passant de 16 % en 2006 à 28 % en 2007).

Au-delà des données statistiques confirmant le développement du système majoritaire, le «

majority vote system » paraît constituer un outil satisfaisant pour les actionnaires comme l’ont

rappelé en 2007 le Council of Institutional Investors-National Association of Corporate

Directors Task (dans son rapport annuel, celui-ci appuie le « Intel majority plus model ») et

l’Institutional Shareholder Services (Institutional Shareholder Services, 2007). Cela d’autant plus que des analyses démontrent que ce système est loin d’altérer le processus d’élection des administrateurs (contrairement à l’idée qui est largement diffusée) et entraîne une baisse de la rémunération du président du conseil d’administration, une amélioration de la gouvernance et une perception accrue des attentes des actionnaires par les dirigeants (P. E. Fischer, J. D. Gramlich, B. P. Miller et H. D. White, 2008 ; J. Cai, J. L. Garner et R. A. Walkling, 2006).

3. Conclusion : un équilibre instable des pouvoirs au sein de la société américaine par actions

Les mécanismes de gouvernance constituent l’ensemble des mécanismes organisationnels qui ont pour effet de délimiter et d’influer les décisions des dirigeants qui gouvernent leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire (G. Charreaux, 1997). Ils impliquent un « face-à-face » entre les actionnaires et les dirigeants (Y. Pesqueux, 2007) et une définition de leurs pouvoirs respectifs (H. Mintzberg, 2004). Ainsi que l’ont expliqué Berle et Means (A. A. Berle et G. C. Means, 1932), les entreprises publiques sont caractérisées par une séparation de la propriété et du contrôle. La firme peut alors être représentée comme un ensemble de contrats fondés sur une relation d’agence avec le principal et l’agent (G. Charreaux, 1998 ; M. C. Jensen et W. H. Meckling, 1979 ; M. C. Jensen et W. H. Meckling, 1976). En raison des divergences d’intérêts entre individus, la relation d’agence s’accompagne de conflits inducteurs de coûts qui réduisent les gains potentiels issus de la coopération. Le principal doit mobiliser des processus et instruments de contrôle qui vont lui permettre de contrôler et d’inciter l’agent à œuvrer dans le

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sens de ses intérêts. Au titre de ces moyens de contrôle figure la faculté donnée aux actionnaires de nommer et de révoquer les administrateurs qui dirigent les affaires de la compagnie. Même si le comportement de certains actionnaires est devenu tel qu’aujourd’hui la valeur qu’occupe le droit de vote dans le concept de démocratie actionnariale est contestée (W. K. Sjostrom, 2006), l’élection des administrateurs demeure donc un thème crucial de la corporate governance à laquelle participe la décision de l’autorité boursière américaine du 6 décembre 2007.

Si les diverses initiatives en faveur du « majority vote system » confirment la reconnaissance d’un poids aux actionnaires dans la gouvernance des sociétés américaines, la SEC s’oriente dans une direction opposée. Cependant, sans constituer une rupture radicale avec l’évolution du contexte règlementaire américain au cours du XXème siècle (Dalia Tsuk Mitchell, 2006), la décision de la SEC et le développement du « majority vote system » doivent être mises en parallèle afin de faire apparaître la complémentarité de ces tendances a priori contradictoires. Alors que l’existence d’une contestation dans l’élection du conseil d’administration rend l’accès à une proposition des actionnaires au document de sollicitation de mandat quasi-impossible, les propositions en faveur de l’adoption du « majority vote system » offre une arme à fort potentiel aux actionnaires. D’un côté, la SEC considère qu’une proposition des actionnaires relativement à la procédure de vote ne saurait être exclue par une entreprise (par exemple : Honeywell International Inc., SEC No-Action Letter, 2006 ; Hewlett Packard Company, SEC No-No-Action Letter, 2006). La SEC estime que les solutions passées ne sont pas bouleversés par sa prise de position du 6 décembre 2007. Par conséquent, des propositions portant aussi bien sur une modification du standard d’élection des administrateurs (un doute sur le caractère « excluable » subsiste encore quand un amendement de nature statutaire est nécessaire pour adopter un système majoritaire : R. T. Lang et R. L. Messineo, 2006) que sur la qualification d’administrateurs ou sur la structure du conseil d’administration (à condition que la proposition n’entraîne pas de mouvement dans les postes d’administrateurs actuels), sur les procédures de nomination autres que celles dont il résulterait l’inclusion d’une nomination des actionnaires dans la sollicitation de mandat ou sur le remboursement des dépenses relativement à la contestation des élections demeurent « non

excluables ». D’un autre côté, il ne doit pas être oublié que, dans le cas où une telle proposition

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devient l’outil d’une contestation future du fait qu’elle contraint l’administrateur à obtenir la majorité au moment de son élection.

La gouvernance d’entreprise aux Etats-Unis est caractérisée, à l’heure actuelle, par une attitude

« angoissante » (J. Carbonnier, 2004) qui rend incertaine l’idée d’une authentique démocratie

(celle-ci est-elle d’ailleurs véritablement voulue par les actionnaires des firmes américaines ? Alors que certains auteurs tels Gomez et Korine le défendent en démontrant les relations qui se sont nouées au cours du XIXème et du XXème siècle entre la « corporate governance » et la «

democratic governance » ; d’autres le contestent comme l’illustre l’article publié dans The Economist en 2004 au titre évocateur de « No Democracy Please, We’re Shareholders ») …

démocratie qui pourtant est seule capable de fournir une tribune à l’activisme actionnariale si profondément imbriquée dans la notion même de corporate governance (Y. Pesqueux, 2007).

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