Profilage de performance

Na análise de sensibilidade da dívida/PIB em relação a câmbio, o primeiro coeficiente a ser simulado é –0,20% que significa um setor público credor em moeda estrangeira.205 Desta forma, desvalorizações cambiais contribuiriam para a redução na relação dívida/PIB. O segundo coeficiente a ser simulado representaria a situação real do setor público em julho de 2006, 0,001%, de acordo com o Banco Central brasileiro. Os dois últimos coeficientes representariam uma situação na qual a dívida cambial é positiva, em dois níveis distintos: um endividamento cambial que implica uma elasticidade câmbio da dívida de 0,05%, e, um outro nível mais crítico no qual a elasticidade é de 0,20%.

203

Entretanto, é importante distinguir as metodologias utilizadas; Missale e Giavazzi (2005) obtêm uma composição ótima de dívida em função das covariâncias entre as variáveis econômicas. Neste caso específico, a sugestão por uma grande proporção de títulos indexados a preços estaria relacionada com a tentativa em se diminuir os títulos atrelados a Selic, que embora tendo forte correlação com os títulos atrelados a preços, se mostrariam mais custosos num eventual aperto monetário. A questão que se levanta é porque a proporção de títulos indexados a preços é mais de três vezes superior aos títulos pré- fixados quando se analisa o risco de crise e não se leva em conta os custos envolvidos, Missale e Giavazzi (2005, p.136, Tabela 4.7, coluna 2).

204 _{O Gráfico (8-16) mostra que se o Tesouro não reagisse às elevações da dívida, um choque de oferta doméstica de 1%,} geraria uma elevação na relação dívida/PIB de aproximadamente 0,4 pontos percentuais no caso em que a elasticidade inflação da dívida fosse de –0,2; quando a elasticidade passa a ser positiva em 0,2, este choque implica em uma dívida/PIB de quase 1% a mais do que seu nível inicial, em função do choque de oferta e suas implicações no âmbito da política monetária (taxa de juros), produto agregado e câmbio. Os resultados para os choques de oferta externa e risco-país, são apresentados no segundo e terceiro gráfico da segunda linha, respectivamente.

205

No formato de coordenação tipo (i), coeficientes inferiores a –0,16% para o câmbio não se mostraram estáveis. Desta forma, neste formato de coordenação, o primeiro coeficiente de simulação será –0,15% ao invés de –0,20% do outro arranjo.

C – Análise de sensibilidade da elasticidade da dívida pública a câmbio BC T Coeficientes da Função de Reação

Risco país % μb γb πt yt πt* yt* it* φt ytn qt-1 it-1 πt+1/t Δt bt (i) endógeno -0,20 0 1 0,68 0,25 -0,01 0,21 0,28 0,64 0,02 -0,08 0,18 -0,15 -0,89 -0,22 0,001 0,75 -0,02 0,13 0,34 0,34 1,02 0,08 -0,12 0,17 -0,19 -1,48 -0,22 0,05 0,75 -0,10 0,16 0,37 0,37 1,13 0,10 -0,13 0,16 -0,19 -1,61 -0,20 (**) 0,20 0,70 -0,26 0,19 0,42 0,46 1,38 0,13 -0,12 0,13 -0,11 -1,80 -0,10 (ii) exógeno (*) 0 1 0,84 0,06 0,03 0,29 0,41 1,01 0,06 -0,13 0,15 -0,52 0,00 0,00 Choques BC T Domésticos Externos

1 – Oferta 2 – Oferta 3 – Risco país

1.1 1.2 1.3 1.4 2.1 2.2 2.3 2.4 3.1 3.3 3.3 3.4

Risco país % μb γb V(π) V(Y) V(i) V(Δ) V(π) V(Y) V(i) V(Δ) V(π) V(Y) V(i) V(Δ)

(i) endógeno -0,20 0 1 1,60 0,02 0,70 0,16 0,11 0,12 0,25 0,09 0,27 0,54 0,64 0,22 0,001 1,49 0,02 0,94 0,18 0,10 0,00 0,60 0,05 0,24 0,03 1,66 0,17 0,05 1,47 0,02 1,00 0,18 0,10 0,00 0,76 0,14 0,25 0,01 2,08 0,43 (**) 0,20 1,41 0,03 1,07 0,14 0,09 0,10 1,59 1,22 0,22 0,23 4,26 3,40 (ii) exógeno -0,20 0 1 1,26 0,07 1,13 0,59 0,09 0,02 0,60 0,23 0,22 0,14 1,61 0,64 0,001 1,26 0,07 1,13 0,23 0,09 0,02 0,60 0,07 0,22 0,14 1,61 0,22 0,05 1,26 0,07 1,13 0,18 0,09 0,02 0,60 0,15 0,22 0,14 1,61 0,52 0,20 1,26 0,07 1,13 0,11 0,09 0,02 0,60 0,71 0,22 0,14 1,61 2,36

Tabela 5-4: Função de Reação do Banco Central para diferentes composições da dívida pública, variando-se elasticidade-câmbio da dívida e variância dos choques: doméstico (oferta) e externos (oferta e risco-país).

(i) Risco-país endógeno, Banco Central não, Tesouro sim; (ii) Risco-país exógeno, Banco Central não, Tesouro sim.

(*) Risco Exógeno não há variações nos coeficientes da função de reação, com a análise de sensibilidade da dívida/PIB.

Os resultados da análise de sensibilidade da elasticidade câmbio da dívida mostram diferenças em relação àqueles obtidos na análise de sensibilidade da dívida em relação à taxa de juros e inflação, em que o resultado sugeria que quanto maior fosse a sensibilidade da dívida a estas variáveis, maior a volatilidade da inflação. Para o choque doméstico de oferta, o efeito é inverso: quanto maior o impacto do câmbio sobre a dívida, menor a volatilidade da inflação. É interessante observar que a volatilidade do produto também é muito baixa. A razão parece ser o impacto da elevação dos juros sobre a dívida, via apreciação do câmbio, que relaxa a restrição fiscal, mesmo no caso do risco endógeno.206 No caso oposto, quando a elasticidade é negativa, ou seja, um setor público credor em moeda estrangeira, o que se aproxima da situação da economia brasileira em 2006, a apreciação do câmbio implicará uma elevação da relação dívida/PIB tanto maior forem os ativos em moeda estrangeira. Assim, no caso de um coeficiente de –0,20 o impacto da valorização cambial será

206

negativo, obrigando o Tesouro a elevar o seu nível de superávit primário para estabilizar a relação dívida/PIB.207

Um choque de risco-país implicará uma desvalorização cambial que deverá ser combatida com elevação das taxas de juros. A desvalorização cambial causada pelo choque tem implicações nos índices de preços ao encarecer a cesta de bens importados, tanto os bens finais, quanto os bens intermediários.208 A elevação dos juros implicará num arrefecimento do nível de atividade, aumentando o hiato do produto.209 As elevações da inflação, dos juros e a queda no nível de atividade têm repercussões negativas sobre a relação dívida/PIB. Neste caso, em função da desvalorização cambial, quanto mais endividado em dólar o setor público, maior será a perda financeira e maior a dívida pública. No caso, em que o setor público é credor em moeda estrangeira, a desvalorização do câmbio compensa os três efeitos negativos sobre a dívida como pode ser visto no impulso resposta da dívida pública.210Estes resultados corroboram as sugestões de composição da dívida pública de Missale e Giavazzi (2005), na busca de estabilização de um choque sobre o risco-país.211

Um choque de oferta externa, que obrigue a autoridade monetária externa a elevar suas taxas de juros, terá respostas similares: o Banco Central doméstico acompanha esta elevação, mas não é capaz de conter a desvalorização cambial causada pelo choque e que implicações nos índices de preços. A elevação dos juros implicará num arrefecimento do nível de atividade, aumentando o hiato do produto.212 O aumento da inflação, dos juros e a queda no nível de atividade afetam, negativamente, a relação dívida/PIB. Em função da desvalorização cambial, o endividamento em dólar do setor público, implicará um aumento da dívida pública. A conseqüência da desvalorização será função do nível de endividamento, ou de manutenção de ativos em moeda estrangeira, podendo como comentado acima, suplantar os efeitos das outras variáveis.213 Ao nível de 0,20 de elasticidade-câmbio, quando se assume risco-país endógeno, as trajetórias dos juros, hiato do produto e dívida pública mostram trajetórias oscilantes que, aparentemente, parecem não ter coerência econômica.214

207

Ver Tabela (5-3), item (ii) coluna 1.4 e Tabela 7, elasticidade câmbio da dívida, coluna 4. 208

Afeta, portanto, os índices de preços ao consumidor (ver Tabela 9, elasticidade câmbio da dívida, coluna 1) e também os índices gerais de preços.

209 _{Ver Tabela (8-13), elasticidade câmbio da dívida, coluna 3.} 210 _{Ver Tabela (8-13), elasticidade câmbio da dívida, coluna 4.} 211 _{Missale e Giavazzi (2005, p.138, Tabela 4.9).}

212 _{Ver Tabelas (8-14) e (8-15), elasticidade câmbio da dívida, coluna 3.} 213 _{Ver Tabelas (8-14) e (8-15), elasticidade câmbio da dívida, coluna 4.}

214 _{Os impactos sobre a dívida dos três choques simulados, variando-se a elasticidade câmbio da dívida/PIB são} apresentados na terceira linha da Tabela (8-15), Um choque de oferta doméstica de 1%, geraria uma elevação na relação dívida/PIB de aproximadamente 1,1 pontos percentuais no caso da elasticidade câmbio e da dívida fossem de –0,2, ou seja, o setor público sendo credor líquido em moeda estrangeira; quando a elasticidade passa a ser positiva em 0,2, este choque